本刊特約 | 葉文輝

上半年中藥股的投資邏輯是最好的中特估，下半年政策激勵利好具品牌和渠道優勢的上市公司。

過去幾年在創新藥、CXO的崛起下，中藥板塊顯得多少有些“落寞”，而中藥承壓也是醫?？刭M大環境的寫實。不過中藥企業的品牌和渠道價值仍然存在，即便過去10年里面臨了諸多艱難，像片仔癀、華潤三九這類代表企業仍走出趨勢性行情。隨著近兩年針對中藥的鼓勵性政策相繼出臺，行業有望逐步夯實中期底部。

(資料圖)

品牌是中藥企業長邏輯基石

雖然中藥的效用還存在爭議，但商業模式還是比較好的：大量的品種應用于自限性疾病，這意味著對中藥藥效進行證實或證偽沒有太多實際意義；另外中藥企業也不像化藥那般需要進行大量的研發投入，因此整體更偏于消費品的投資邏輯。

國家基藥目錄更新在即，有望帶來短期的投資機會。重點在于挑選有望入選新版基藥目錄的品種，比如貴州三力的開喉劍噴霧劑、康恩貝的麝香通心滴丸、一品紅的芩香清解口服液等。不過實際上這類機會并不容易把握，因為普遍市值都比較小，彈性雖大但確定性不高，往往也缺乏長期成長的邏輯。從更長期角度看，具備品牌及渠道優勢的中藥企業，價值會更高。

品牌優勢下最負盛名的莫過于片仔癀。作為國內惟二“國家絕密級”配方的品種，片仔癀從2012年8月至今上漲超10倍，走勢與貴州茅臺非常接近，同期漲幅遠超化藥龍頭恒瑞醫藥。過去10年，片仔癀類茅臺般稀缺性漲價的邏輯演繹得淋漓盡致，零售價大概從2012年的260元/粒上漲至目前的760元/粒，如此高的成長確定性，使其成為公募基金在中藥板塊持倉最多的品種，今年中報大約獲得近百億元的機構重倉持有。

不過現階段其投資性價比一般，一方面業績韌性在下降，繼去年歸母凈利潤僅1.66%增速的低基數后，今年中報所錄得的增速也不過17.23%；另一方面估值并不便宜，目前動態PE仍高達62.3倍。萬一碰到類似“蜂蜜門”或者“水煮驢皮”的負面事件，難免遭遇“戴維斯雙殺”的情形。

不過也應看到，即便是同仁堂以及東阿阿膠，畢竟龐大的群眾基礎還在，短期負面輿情并不致命，像后者在2019年砸了業績的大坑后，過去幾年也在慢慢“爬坑”。從披露的數據看，醫藥工業銷售量從2019年的5609噸恢復至2022年的7387噸，大概相當于2018年90%的水平，而銷售單價方面也恢復至2018年同期大概65%的水平，要在以往該公司也是提價的好手。結合性價比看，中短期同仁堂、東阿阿膠或許稍好。

院外渠道決定企業競爭力

國企改革有望在中長期釋放業績空間

當然，能成為同仁堂、片仔癀、東阿阿膠這類百年老字號品牌的中藥企業畢竟鳳毛麟角，不過能深耕OTC的中藥企業同樣值得尊敬。

目前中藥的主要銷售渠道包括院內和院外兩種，其中院內渠道的支付方往往是醫?；穑卺t保支付大環境承壓的情形下，集采趨勢越來越嚴峻，對包括中藥和化藥在內的醫藥企業都產生了巨大壓力。比如院內占比很高的天士力，其醫藥工業業務營收在2017年時為67億元，而到去年時不過68億元，幾乎原地踏步。

院內之外，則是類似于消費品邏輯的OTC渠道。不同于前者的疲態，院外OTC渠道開花的華潤三九呈現了完全不同的光景。具體來看，雖然該公司在院內處方藥的銷售上也是承壓，從2017年到2022年的增長不過15%，但院外OTC的銷售同期增速達到了109.68%，形成了鮮明的對比；院外毛利占比也從2017年的44%提升至2022年的66%。正是在院外渠道的發力下，這幾年華潤三九增速遠超行業，今年中報仍舊實現了30.99%的歸母凈利潤增長。

實際上，院外渠道需要藥企投入精力跟資本去維護，好處便是能脫離醫保集采壓力的影響。當然，像華潤三九這家中藥企業里的優等生，除了抓住OTC發展機遇外，還與國企改革釋放的紅利密切相關。

區別于化藥、CXO、器械等，中藥板塊中，國企占比非常高。比如耳熟能詳的片仔癀實控人是漳州市國資委，云南白藥是云南省國資委，同仁堂是北京市國資委，華潤三九是央企華潤集團等等。

除片仔癀這類極少數能吃透品牌紅利的中藥企業外，大部分企業是需要自己去“開疆拓土”：或者去做渠道，或者去做產品，如果效率低往往會影響到這類市場化行為的經營結果，因此像華潤三九般進行員工持股是有必要的。近幾年該公司在費用率上的持續下降，釋放了不少利潤增長空間。

除去華潤三九外，另一家典型的企業是實施了央地混改的太極集團。隨著國藥入主，太極集團的經營效率也得到明顯優化，2020年至今業績改善明顯，費用率逐步下降，上半年歸母凈利潤在去年基數不低的情形下實現342%的大幅增長，由此似乎不難解釋為何股價在2020年混改推動后能實現大幅上漲了。

當然也有并不算太成功的案例。比如云南白藥在2020-2022年熱衷于二級市場投資，導致過去幾年利潤大幅波動，所幸公司主業并未受到明顯影響。只是作為另外一家具有“國家絕密級”配方的中藥企業，其這幾年的業績表現很難讓人滿意。不過從去年開始似乎有重新回到正軌的跡象。當下勝在估值低和預期低，作為一家頗有歷史底蘊的中藥龍頭，它的再出發還是值得期待的。

（本文已刊發于9月2日《證券市場周刊》，文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場，文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）