“這是價值事務所的第1341篇原創文章”

(資料圖片僅供參考)

前不久微創醫療再次發布公告，擬將微創心律分拆上市，這個分拆一旦完成便意味著，公司當下的幾大主營業務，除發家的冠脈業務外，就還剩骨科（2024年左右也會分拆）停留在公司內部，其余都已分拆出去成為獨立運營的子公司。

除了心律管理將于香港上市獨立為微創心律外，公司的大動脈及外周血管介入業務為科創上市的心脈醫療，神經介入業務為香港上市的微創腦科學，心臟瓣膜業務為香港上市的心通醫療，手術機器人業務為香港上市的微創機器人，心臟電生理業務為科創獨立上市的微電生理。

在2023的股東大會上，微創表示，總共會拆分12家公司獨立上市，目的是讓12個細分賽道（產業集群）里，每個板塊都有一家上市公司作為旗艦，旗下50多家子公司將通過入股、并購等形式融入這12家上市公司（下圖為微創醫療業務覆蓋的12個細分賽道）。

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價值事務所業績拐點即將到來

在上一篇追蹤微創的文章中，所長就有講，2022年應該是微創的業績大底。

首先，微創醫療當下的主營業務都屬于嚴肅醫療范疇，屬于需要住院動手術的業務，而這一大類在疫情期間其實受損非常嚴重，這點從大A各家醫院2022年糟糕的業績就能看出來（一方面時不時有封控，另一方面醫院要派人支援核酸等）。

其次，公司近幾年處于研發投入高峰期，2022年全年研發支出達4.20 億美金，同比增長 41%，旗下的幾個虧損大戶近期均處于研發投入最密集期，虧損都有較大幅度的擴大。微創機器人 2022 年虧損 1.69 億美金，相比2021年增加0.71億美金；心通醫療 2022 年虧損 0.66 億美金，相比2021年增加0.37億美金……

其三，冠脈支架這個曾經的利潤中心（2019年能盈利一億多美元）被集采打殘，到2022基本已成為賺吆喝不賺錢的業務。

在上述三大不利因素的疊加下，微創2022全年收入 8.41 億美元，同比增長 15.6%（剔除匯率影響，按美元計則同比增長 8%），年內虧損達 5.88 億美元，為歷史之最。

不過，即便“巨虧”，人家依然hold得住，其中最核心的原因就在于，虧損大戶基本都是獨立上市、獨立結算的，即便沒獨立的其他在孵化業務，也是早早就開始引進外部資本。典型如即將上市的微創心律，在本次擬分拆上市之前，便已完成三輪融資，其中C輪融資1.5億美元，由高瓴、微創共同領投，其他參與方還包括碧桂園創投、中金資本、易方達資本等明星機構。

PS：從這也不難看出，對于微創，高瓴資本也是全面擁抱的，不僅大手筆參與微創本體，微創的各個兒子基本都有參與。

所以，雖然這些年微創越虧越多，但賬上的錢整體呈現出越來越多的奇特景象。

到2023年，盡管公司啥時候開始盈利還不清楚，但是虧損開始收窄的概率還是較大了。

首先，2023年再也沒有疫情封控，嚴肅醫療需求從2023年2月開始明顯回暖。下圖分別是麻藥企業和某醫療器械企業Q1的業績表現，見微知著，醫療的剛需場景確實復蘇非常明顯，而我們之前追蹤的愛爾眼科、國際醫學等醫療服務企業，2023Q1也交出了非常不錯的成績單。

微創當下貢獻營收最主要的三大核心業務受到疫情的影響都不小，2022年骨科、 心律管理、心血管介入三大業務的收入同比增長分別僅為 9.5%、3.5%、2.3%（剔除匯率影響），比起之前放緩明顯，就這樣的增長，都有不少是靠海外兜住的。

典型如冠脈支架，海外實現營收2540萬美元，同比增長60%，換句話說就是，國內是負增長的。

而到2023，一方面，隨著終端醫療需求的復蘇，公司的三大核心業務需求量都會大大增加，另一方面，就要看公司自身的經營了。

其中，冠脈支架2022年的集采續標結果是量價齊升，公司的火鳥2從590元漲價至730元，漲幅達23.73%，最重要的是，單位首年意向采購量從之前的24.79萬根提高至51.35萬根；火翠鳥也從之前的750元漲價至800元，漲幅達6.67%，單位首年意向采購量從之前的1.22萬根提升至6.77萬根。這漲出來的可以說都是純利潤，將在2023年得到兌現。

此外，公司的骨科產品在國內屬于光腳（以往以供應海外為主），2022年按集采中標量計算，公司的關節產品在國內的市占率將由 0.6%提升至 3%，這一放量邏輯也將于2023年實現。

心律管理在2022年有首個國產 MRI 兼容起搏器、首個國產 ICD 獲批，在新品推動下，2023年的營收相比2022也應該有較大漲幅。

除去三大營收貢獻最主要的業務外，即便有疫情影響，其他幾項業務增長都一個比一個亮眼，大動脈及外周介入、神經介入、心臟瓣膜、手術機器人等板塊收入分別同比增長 31%、43%、25%、905% （剔除匯率影響）。

值得注意的是，公司的新興業務板塊在2022 年實現收入 2140萬美元，同比增長 1284.4%（剔除匯率影響），充分說明微創孵化的新興業務正在快速成熟。

根據2022年底微創的投資者交流披露，公司的產品線布局已經很完善，后續研發投入會降低。

要知道，微創早在2001年便實現盈利，這么些年之所以一年虧得比一年多，最核心的原因就在于研發只投入不產出。自2021年起，微創過去的投入便逐步進入收獲期。下圖為雪球用戶整理，不難發現，微創布局的創新醫療器械在2021年迎來獲批高峰，2021年全年獲批12款（當年全國獲批上市的創新醫療器械一共才35款），2022年更是獲批17款（當年全國獲批上市的創新醫療器械一共才51款），相當于近兩年微創憑一己之力貢獻了中國三分之一的上市創新醫療器械。

因此，隨著兩大不利因素的消退疊加公司新業務放量，公司2023年的收入有望加速增長，利潤的虧損也有望大幅收窄。

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價值事務所最后

總體而言，微創的技術實力、全球化實力、孵化新興業務能力、管線豐富度都堪稱國內最佳，近幾年處于虧損狀態，一方面是研發的步子邁得比較大，另一方面是因為前期集采來得太急太猛，此外還有疫情對嚴肅醫療需求的不利影響，不過，這些因素在2023都將逐漸消退，期待微創在后續交出不錯的成績。

最后附上市場對微創醫療2023-2025年凈利潤一致預期：-3.23億、-2.45億、-1.2億（單位都是美元）。

(注：數據來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預期，利用市場一致預期需謹慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復權衡，怎么對待大錢反而如此草率？