本刊特約 | 譚綺蘅（Chelsey Tam）

截至7月27日，阿里巴巴股價收在每ADR95美元，每H股94港元，相比于預估股價仍有很大上行空間。根據我們分析，目前的股價相當于只包含了淘寶網、天貓集團、阿里巴巴戰略投資以及現金和現金等價物的價值，其他五大業務集團的價值相當于白送。

【資料圖】

對五大集團可用“部分總和”的方式估值

在阿里巴巴公布分拆計劃之后，投資者情緒受到提振，阿里巴巴股價在二季度上漲了16%，但由于拆分時機和價值的不確定性，截至6月30日，今年以來股價下跌了5.4%。我們認為，阿里巴巴的分拆，可以讓五個集團對自己的盈虧負責，并有助于提高利潤水平。

因此，對于拆分之后的價值，我們采用了一種替代“部分總和”的估值方式，即對這五個集團和戰略投資項目按50%的比例進行估算，得出的結論是每ADS138美元或每H股134港元。

風險主要來自于中國零售市場的份額正在流失，而且速度快于預期。因此，為了應對市場占有率流失而進行調整的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITA），出現了大幅下降。為了更好地反映這一風險，我們將10年頂線年均復合增長率從7.5%下調至6%，并將稅息折舊及攤銷前利潤（EBITA）年均復合年增長率從6.5%調降至3.9%。

這項調減占我們預估公允價值減少的49%。其他五個業務集團的50%折價占我們預估價值估計縮減的27%，而對螞蟻集團的修正則占了余下的24%。

我們為什么按照50%對五大集團的價值進行折算是有依據的。以京東為例，我們估計，在京東零售2023年市盈率為9倍的假設下，京東目前的股價意味著其在京東零售、京東物流和投資中所持股份的價值有63%的折讓。

再以Prosus公司（持有騰訊股權）的情況進行對照，據Prosus公司披露，Prosus公司從騰訊獲得76%凈資產價值，目前的股價隱含表明，截至7月19日的資產凈值折價35%。

基于上述兩個資產折價的案例，我們將阿里巴巴所持股份價值的合理折讓率定為50%，高于傳統上工業企業集團所持股份20%-30%的折讓率。

阿里巴巴當前股價存在嚴重低估抖音和拼多多的挑戰仍在

但在分拆完成之前，我們預估，阿里巴巴公允價值為每ADS128美元，以及每H股124港元。低于分拆落地之后的公允價值估計。

具體的考慮在于，由于中國消費增速放緩，我們假設中國社會消費品零售額年均復合年增長率為5%，低于此前估計的7%。我們還假設十年中國商品總量復合年增長率為-3%，而此前假設為2.4%。

因為阿里巴巴適應市場變化的速度較慢。阿里巴巴中國零售市場商品交易總額（GMV）在中國社會消費品零售額的占比全年來首次下降，比我們2022年的預估下降100個基點至17%，我們預計十年后將升至13%。據我們估計，在截至2023年3月的一年中，其商品交易總額(GMV)實物貨物在線銷售比率將從62%減半至十年后的31%。

阿里平臺上的商品總體來說具有“物有所值”的屬性，相比之下，拼多多則具有一定“物超所值”的屬性。因此，與阿里巴巴相比，我們仍然更看好拼多多，因為后者市場份額增長迅速，且盈利能力不斷提高。此外，我們也清楚地看到抖音正在對傳統的搜索型電子商務構成的挑戰。

我們還預計，總收入的10年復合年增長率為6.0%，而此前估計為7.5%。我們調整后的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITA）利潤率估計數將從截至2023年3月的年度的17.0%下降到本十年末的14.0%，而此前的估計數為15.5%，原因是管理層重申將會努力通過投資用戶、生態系統和技術來穩固市場份額。

我們依然看好其投資機會。根據我們分析，目前的股價相當于只包含了淘寶網、天貓集團、阿里巴巴戰略投資以及現金和現金等價物的價值，其他五大業務集團的價值相當于白送。

（作者系晨星公司高級股票分析師。本文已刊發于7月29日《證券市場周刊》，文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場，文中所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）