在6月28日召開的同濟(jì)科技年度股東大會(huì)，公司董事會(huì)提交審議的《2022年年度報(bào)告及其摘要》《2022年度董事會(huì)工作報(bào)告》等17項(xiàng)議案均未通過。此前的5月17日，華麗家族21項(xiàng)議案在公司2022年年度股東大會(huì)上同樣未獲通過。交大昂立、夢(mèng)潔股份等也出現(xiàn)了部分表決議案被否決等現(xiàn)象。
那么，如何看待近期我國(guó)資本市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)的股權(quán)紛爭(zhēng)現(xiàn)象呢？
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同濟(jì)科技17項(xiàng)議案被否決
第一，近期出現(xiàn)的上市公司股權(quán)紛爭(zhēng)是2015年以來我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代的內(nèi)在邏輯的進(jìn)一步顯現(xiàn)。
從2015年開始，我國(guó)上市公司第一大股東平均的持股比例已經(jīng)低于標(biāo)志“一票否決”和相對(duì)控股權(quán)的1/3。這對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)意味著什么呢？那就是，從趨勢(shì)上看，我國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)越來越多的股權(quán)紛爭(zhēng)，甚至野蠻人入侵。2015年的萬科寶能股權(quán)之爭(zhēng)和2016年南玻A董事會(huì)被“血洗”等事件的發(fā)生不是偶然的，這些都是股權(quán)分散趨勢(shì)下資本市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在邏輯的顯現(xiàn)和反應(yīng)。因此，我把2015年后中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的這個(gè)特殊變化趨勢(shì)總結(jié)為中國(guó)資本市場(chǎng)從此進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代。多年來圍繞資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代帶來的不同以往一股獨(dú)大下的特殊公司治理涵義，我先后基于案例剖析和經(jīng)驗(yàn)觀察完成了財(cái)經(jīng)評(píng)論合集“分散股權(quán)時(shí)代公司治理觀察”三部曲和《分散股權(quán)時(shí)代的中國(guó)公司治理：理論與證據(jù)》一本學(xué)術(shù)專著。
因此，在我看來，今天同濟(jì)科技和華麗家族等的股權(quán)紛爭(zhēng)只是這一大的潮流下的幾多小小浪花而已。
不得不提及的一個(gè)事實(shí)是，在2016年之后，中國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)紛爭(zhēng)并沒有我最初預(yù)期的那樣來的激烈，來的迅猛。其中的原因很復(fù)雜?；蛘吲c資本市場(chǎng)活躍程度不足有關(guān)，或者與監(jiān)管規(guī)范有關(guān)，甚至與疫情防控和經(jīng)濟(jì)下行有關(guān)。
但作為資本市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律，當(dāng)一個(gè)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代后會(huì)出現(xiàn)大量的股權(quán)紛爭(zhēng)，這一點(diǎn)似乎并不能改變。唯一可以改變的是延緩這一趨勢(shì)的發(fā)生而已。而近期出現(xiàn)的新一波股權(quán)紛爭(zhēng)一定程度表明，這一趨勢(shì)開始按照資本市場(chǎng)固有的發(fā)展規(guī)律演進(jìn)。當(dāng)然，未來是否誠(chéng)如我所預(yù)期的那樣，股權(quán)紛爭(zhēng)掀起新的浪潮還有待進(jìn)一步的觀察。
第二，在我國(guó)上市公司普遍存在持股比例不低的多個(gè)股東并存的情況下，主要股東之間圍繞特定議案出現(xiàn)分歧，甚至紛爭(zhēng)其實(shí)再正常不過，而現(xiàn)有的股東大會(huì)集體表決機(jī)制也為解決上述紛爭(zhēng)提供了自然合法的途徑。
需要說明的是，即使在發(fā)生股權(quán)紛爭(zhēng)的公司，大股東和第二股東，乃至其他中小股東之間利益沖突的是商業(yè)利益，與政治沖突、文化沖突和宗教沖突相比，更容易達(dá)成一致。由于股東根本的商業(yè)利益是一致的，如果一個(gè)議案可以讓公司價(jià)值進(jìn)而股東回報(bào)增加，那一定意味著該議案既可以讓大股東從中受益，也可以讓其他股東從中受益，所以沒有股東有理由來反對(duì)，除非他瘋了。
尤其重要的是，第一大股東與第二大股東分歧的出現(xiàn)往往有助于改變以往一股獨(dú)大下“一言堂”局面，避免由于認(rèn)知偏差和理念混亂而形成的錯(cuò)誤判斷和做出的錯(cuò)誤決策。因此，制衡的股權(quán)構(gòu)架往往有助于形成一種商業(yè)性民主局面，成為一種自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制，使公司決策回歸到為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值，為股東回報(bào)更多股利的正確決策道路上來。而股權(quán)紛爭(zhēng)只是這種股東意見分歧的極端反應(yīng)而已。
除了避免一言堂，形成自動(dòng)糾錯(cuò)，由于第二大股東的制衡，主要股東利用隧道挖掘轉(zhuǎn)移公司資源，損害股東利益的行為也將得到有效的抑制。
由于上述兩方面的作用，我們有時(shí)會(huì)觀察到，在那些出現(xiàn)股權(quán)紛爭(zhēng)的公司，當(dāng)兩個(gè)主要股東，圍繞特定事項(xiàng)從各自利益角度去提出相關(guān)議案時(shí)，中小股東利益往往將得到更好和真正保護(hù)。如同第二大股東提出的不合理議案會(huì)被第一大股東主導(dǎo)下否決一樣，第一大股東提出的不合理議案同樣可能在第二大股東主導(dǎo)下被否決。其結(jié)果是，無論第一大股東，還是第二大股東提出的唯一不會(huì)被所有股東反對(duì)的議案就是只能從全體股東的利益出發(fā)。在公司治理的理論和實(shí)踐中，我們把它稱為折衷效應(yīng)。在上述意義上，對(duì)于存在與第一大股東制衡的第二大股東的公司，雖然存在爆發(fā)股權(quán)紛爭(zhēng)的可能性，但這樣股權(quán)制衡的公司是有投資價(jià)值的。雖然在短期內(nèi)，股權(quán)紛爭(zhēng)會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)陷入僵持的局面業(yè)務(wù)開展停滯的信號(hào)，股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。
因此，如果第二大股東通過提出相關(guān)議案，積極參與公司治理，第一大股東不僅沒有理由來拒絕，而是相反，應(yīng)該看到她存在的價(jià)值，對(duì)提出新議案的包括第二大股東在內(nèi)的股東持接納，甚至鼓勵(lì)態(tài)度。
同樣重要的是，現(xiàn)代股份公司這個(gè)平臺(tái)為股東解決商業(yè)利益沖突提供了一個(gè)自然合法的途徑。那就是通過在股東大會(huì)上股東集體行使表決權(quán)，按照多數(shù)決確定一個(gè)議案最終是否被通過。任何人無權(quán)單方面改變股東大會(huì)決議的結(jié)果。原因是，一個(gè)持有較大股份的股東由于支持通過一項(xiàng)錯(cuò)誤的議案將使自己蒙受更多的損失，除非他是“在花別人的錢，在辦別人的事”。
也許我們應(yīng)該看到股權(quán)紛爭(zhēng)的存在對(duì)一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要作用。在成熟資本市場(chǎng)，外部接管威脅恰恰是這樣一種完善公司治理結(jié)構(gòu)外部力量，對(duì)于保護(hù)投資者權(quán)益，促使投資者愿意在資本市場(chǎng)更多投資，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮扮演著無可替代的角色。只不過，對(duì)于我們很多公司的經(jīng)營(yíng)者，很多資本市場(chǎng)的投資者，仍然習(xí)慣于傳統(tǒng)“一股獨(dú)大”治理模式下的按部就班和從容不迫，很多認(rèn)識(shí)觀念依然還停留在那一歷史階段。因此未來我們需要的是，轉(zhuǎn)換觀念，提高認(rèn)識(shí)，意識(shí)到股權(quán)紛爭(zhēng)將成為資本市場(chǎng)的常態(tài)，對(duì)股權(quán)紛爭(zhēng)采取開放，包容，甚至歡迎的態(tài)度。
第三，如果一家創(chuàng)新導(dǎo)向的高科技企業(yè)認(rèn)為確實(shí)有必要由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)重大決策，避免陷入股權(quán)紛爭(zhēng)，貽誤商機(jī)，可以通過適度公司治理制度安排，加強(qiáng)公司的控制。
對(duì)于已經(jīng)上市的發(fā)行一類股票的公司，主要股東可以與其他股東簽署一致行動(dòng)協(xié)議，確保在重要議案表決上共進(jìn)退。一致行動(dòng)協(xié)議成為目前在發(fā)行一類股票的公司中股東之間聯(lián)合行動(dòng)，加強(qiáng)影響力的重要實(shí)現(xiàn)途徑。當(dāng)然，第一大股東可以發(fā)起一致行動(dòng)協(xié)議，第二大股東也可以與其他中小股東達(dá)成一致行動(dòng)協(xié)議。
除了一致行動(dòng)協(xié)議，在公司治理實(shí)踐中為了實(shí)現(xiàn)加強(qiáng)公司控制的目的，還存在一些行之有效但充滿爭(zhēng)議的方法。例如大股東超過持股比例委派董事會(huì)中的非獨(dú)立董事席位，增加在公司董事會(huì)的影響力和話語權(quán)，甚至由主要股東委派的董事長(zhǎng)兼任CEO等；以及推出目的是加強(qiáng)公司控制的防御型員工持股計(jì)劃等，通過員工持股計(jì)劃平臺(tái)將員工和主要股東的利益綁定；等等。
對(duì)于尚未上市的創(chuàng)新導(dǎo)向的高科技公司，為了避免未來陷入股權(quán)紛爭(zhēng)，可以主動(dòng)選擇發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票直接，或者通過推出合伙人制度、有限合伙構(gòu)架等變相形成“同股不同權(quán)”構(gòu)架。投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜的同股不同權(quán)構(gòu)架意味著其他股東難以改變持有類別股股票的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的意志。2019年科創(chuàng)板設(shè)立后中國(guó)資本市場(chǎng)同樣開始接納和包容AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的發(fā)行。2020年1月中國(guó)A股第一家發(fā)行AB股的優(yōu)科得科技在科創(chuàng)板鳴鑼上市。
在我撰寫的“分散股權(quán)時(shí)代公司治理觀察三部曲”中，第一部是2017年由北大社出版的《從萬科到阿里：分散股權(quán)時(shí)代的來臨》。為什么我把萬科和阿里聯(lián)系在一起？萬科發(fā)行的是傳統(tǒng)的同股同權(quán)股票，在進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代后，為了應(yīng)對(duì)寶能的舉牌，一度焦頭爛額疲于奔命；而同時(shí)期的阿里由于合伙人制度推出形成的穩(wěn)定的控制權(quán)安排，對(duì)于野蠻人入侵不需要有太多的擔(dān)心，可以心無旁騖地集中于業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新。
從前面的討論中，我們不難看到，股權(quán)紛爭(zhēng)，甚至接管威脅其實(shí)并非完全是壞事。它們的出現(xiàn)恰恰會(huì)給我們的上市公司不時(shí)提一個(gè)醒：我們的經(jīng)營(yíng)管理是否存在這樣或那樣的不足之處？是否有待進(jìn)一步改善和提高？
如果通過簡(jiǎn)單形成同股不同權(quán)構(gòu)架一方面排除了外部接管的威脅，同時(shí)又沒有類似阿里合伙人制度的內(nèi)部糾錯(cuò)機(jī)制和文化，一味地一意孤行，帶給企業(yè)的災(zāi)難不僅是深重的，而且可能是面頂之災(zāi)。
（本文作者鄭志剛系中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教授、重陽金融研究院高級(jí)研究員。本文轉(zhuǎn)自7月6日“公司治理的邏輯”微信公眾號(hào)。歡迎關(guān)注人大重陽新浪微博：@人大重陽；微信公眾號(hào)：rdcy2013)