《投資者網》謝瑩潔

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受益于創新藥研發持續增加、研發外包滲透率提升、海外研發生產持續向國內轉移等，醫藥板塊細分賽道CXO（醫藥研發生產外包）行業因成長空間大、業績增長確定性強，一度受到二級市場追捧。

但從2021年下半年開始，寒流襲擊CXO行業。昔日的CXO第一梯隊企業康龍化成(北京)新藥技術股份有限公司（以下簡稱“康龍化成”,300759.SZ）股價直瀉而下。

當前醫藥行業投融資數據暫時未見好轉，市場對行業景氣度仍存憂慮，減持計劃的公布，令投資者信心跌落谷底。根據最新公告，康龍化成實控人及其一致行動人計劃減持股份占公司總股本的2.1%，減持為期5個月，截止日期為9月28日。

從高估值到凈利潤負增長

2020年及2021年新冠藥的研發熱潮下，中國醫藥投資市場經歷了井噴式增長。CXO行業是創新藥行業的上游，為創新藥企提供從新藥研發到商業化生產的各類外包服務，幫助其縮短研發周期，降低研發風險。

作為一家全流程一體化醫藥研發服務平臺，康龍化成提供從藥物發現到藥物開發的一體化藥物研究、開發及生產服務。2019 年上市以來，公司被資本市場瘋狂炒作，股價從上市之初的6元左右最高漲至2021年8月創下的歷史最高價162.49元，期間最大漲幅26倍。

從行業發展的角度來看，中國CXO行業長期受益于國內的低人力成本優勢，創新藥研發熱潮、政策利好、市場融資環境等多個因素推高景氣度，導致近年來康龍化成在資本市場的估值也顯著高于海外同類企業。

2022年以來，投融資活躍度明顯下降，市場對于醫藥需求端的擔憂走高。華安證券統計，2022年，中國生物醫藥領域一級市場投融資金額達536億元，同比下降54.9%；投融資事件為399起，同比下降23.71%。

在此背景下，康龍化成連年高增長越來越難以為繼。公司2019-2021年營收分別為37.57億元、51.34億元、74.44億元，同比增長29.20%、36.64%、45%；歸母凈利潤分別為5.47億元、11.72億元、16.61億元，同比增速分別為64.30%、114.25%、41.68%。

而進入2022年之后，其出現凈利負增長的情況。年報顯示，康龍化成營收同比增加37.92%至102.66億元，凈利潤同比下降17.24%至13.7億元，“2022年凈利潤下跌主要受非經常性損益大幅減少的影響，同比下降了2.86億元。”

費用支出為影響凈利潤的重要因素，2022年，康龍化成的用人成本大幅攀升。管理費用同比增長72.79%至14.98億元。

需要多方面強化競爭力

今年以來，康龍化成股價持續回調，6月8日股價盤中跌至43.24元/股，創階段性新低。

華安證券認為，宏觀環境變化，如美聯儲加息預期、人民幣升值、北向資金持續流入等，是個趨勢性的大機會。創新藥和創新器械，在2023年將會迎來重估，但是對于估值，市場預計會有比較大的分歧，其考量的點包括，產品需要解決臨床問題、進度領先、已經商業化并且格局較好。

康龍化成未來依然任重道遠，2020年至2022年，公司應收賬款分別為10.77億元、12.29億元、18.82億元，今年一季度達到20.66億元。這也意味著，其對下游客戶采取了風險較大的銷售策略，議價能力減弱。

人力是醫藥研發服務企業的核心資源，人均創收和人均創利是判斷經營能力的核心指標。但對比來看，康龍化成人均利潤在行業平均水平之下。

Wind數據顯示，該板塊內有37家上市公司，康龍化成2022年人均年利潤8.57萬元，排在17位，行業平均水平為12.54萬元。

為了強化行業競爭力，康龍化成在完善臨床前CRO業務（臨床試驗業務）的基礎上，將服務產業鏈向后端延伸，拓展毒理藥理研究和CMC業務（化學和制劑生產工藝開發及管理），向上下游拓展，嘗試布局一體化平臺。

相較于客戶粘性較弱、只專注于單一環節的企業，平臺型CXO企業通過提供全產業鏈的一站式服務，能在CRO階段便提前鎖定CMO（合同加工外包）階段的生產訂單。

2022年為例，公司先后以4.98億價款收購英國公司Aesica Pharmaceuticals Limited，目的是小分子服務平臺的整體實力；以8524.24萬元收購安凱毅博；斥資2.1億收購美國Coventry，并稱該項收購將豐富公司全球服務能力。

上述并購均為公司帶來了賬面商譽。2018年末，康龍化成商譽僅2.03億元，經過三年的“買買買”擴張后，其當前商譽已經高達26.88億元。

對于康龍化成而言，當前最大的問題在于主營業務增長承壓以及新業務的青黃不接。

在公司業務板塊中，實驗室服務是傳統核心業務，占比最大，而臨床研究、大分子和細胞與基因治療，均為新業務。根據2022年年報，公司臨床研究服務貢獻了13.57%營收，但是毛利率僅11.46%，2018年至2020年該業務毛利率保持在25%左右。

康龍化成解釋稱，近兩年來，為完善公司全流程一體化和全球化的戰略發展目標，公司持續推動新業務的布局和發展并完成多家境外公司的并購，新業務尚在整合和投入階段，利潤率相對較低。

股東減持券商看法現分歧

進入2023年，康龍化成業績出現回暖跡象。2023一季報顯示，公司營收27.24億元，同比上升29.53%；歸母凈利潤3.48億元，同比上升39.81%。

與此同時，公司正面臨全新挑戰。一方面，新玩家入局，挑起價格戰，另一方面，創新藥源頭道路在變窄。

中信建投最新研報提示風險稱，1、康龍化成在手訂單增長低于預期：在手訂單對公司未來的收入增長預期具有重要提示意義，在手訂單增長低于預期可能導致公司預期業績下滑，進而影響企業估值；2、國內新藥研發投入下降：國內新藥研發投入反映了客戶新藥研發需求，也是推動CXO公司業績增長的重要動力，國內新藥研發投入下降將對公司業績產生不利影響；3、市場競爭激烈：目前行業內有多家CXO企業在臨床前和臨床業務方面與公司構成競爭關系，競爭程度激烈將加大企業降本增效的壓力，對公司業績增速產生不利影響。

但該券商依然看好公司未來前景，預計隨著一體化研發服務平臺的協同效應持續顯現，服務能力及經營效率不斷提高，2023年康龍化成在保持成熟業務保持穩定增長的同時，新業務平臺的收入貢獻和盈利能力有望不斷增強。

從投資者互動平臺的反饋來看，當前市場對于公司的擔憂主要在于：生物醫藥領域一級市場投融資仍舊疲軟、醫藥企業訂單持續高增存在較大不確定性，以及重要股東減持。

3月30日，康龍化成連發兩條減持公告，公司實控人及其一致行動人計劃在4月28日至9月28日通過大宗交易方式或集中競價交易方式合計減持不超過2500萬股，公司重要股東信中康成、信中龍成分別計劃減持不超過4764.89萬股、2382.44萬股公司股份。兩大陣營的減持動作合共涉及公司9647.33萬股股份，占總股本比例高達8.1%。

康龍化成解釋稱，減持主要為落實對老員工的股權激勵，并滿足員工自身資金需求。

值得一提的是，2022，信中康成和信中龍成合計減持約2649.06萬股股份，占當時總股本的3.02%。“公司大股東信中康成、信中龍成是上市前的PE投資人。根據PE投資人公司管理及其投資人LP的要求，他們需要定期發一次減持公告，確保其投資主體資金的流動性。上市公司履行相關程序，予以配合。”公司對此解釋。

對于實控人多次減持，康龍化成則表示：“一部分是員工持股平臺減持，他們服務公司多年，且員工持股已經超過7年了，公司認為要理解他們一定程度上改善生活的需求，才能夠更好的激勵廣大員工與公司共同成長。另一部分是基于創始人交稅還款需求。”（思維財經出品）■