石大勝華，作為一家化工企業，因為它的幾個產品都在動力電池上有應用，因此在2021年的那一輪新能源熱潮中，石大勝華非常罕見地完成了從50到330，再從330一路下跌到了如今的60元的歷史壯舉，成功埋葬了很多的散戶。
之前公司也改名了，叫勝華新材。
(相關資料圖)
為了便于大家區分，在本篇文章中，前半部分仍然稱呼這家公司為“石大勝華”，后面隨著改名，我們會把稱呼同步改成“勝華新材”。
為什么突然要復盤這家公司？
目前在雪球上的評論區中，普遍認為石大勝華的過山車走勢是因為股價是游資推起來的，所以出現了這種炒作到高位之后出貨給散戶的情況。
但實際上只要用心研究過石大勝華的人就會明白，基本面上這家公司完全不差，而利潤上21年也確實迎來了一輪爆發，因此石大勝華身上發生的，絕不僅僅是單純的炒作，而是應該是同時發生了很多事情加在一起導致了今天的局面。
所以，我會從這段行情的啟動之前開始，重新捋一遍這家公司身上到底發生了什么。
雪球上關于石大勝華的投資機會，我能找到比較早，且介紹比較全的是2020年9月13日一個名為“兩仟”的用戶發布的一篇帖子。
這篇帖子的引入思路并不是選股，而是選品+供需平衡。
它里面的內容主要介紹了DMC的作用，以及目前的產能，其中就包括了DMC在未來會出現供不應求的判斷：
并提出了DMC的最大壁壘是認證壁壘，言外之意是后續即便新增產能，也需要通過認證才能夠進入市場，而這會成為石大勝華的業績保障。
不過特別難得的是，這位作者在文章中也對這種供需錯配產生的周期性提出了警示：
——2020年下半年是不是最早起勢的時候呢？
這一點我們可以參考機構對石大勝華的追蹤研報。
而在機構那邊，早在2019年有幾家機構一直在追蹤石大勝華，但它們的研報在2019年時并沒有特別提及關于DMC供應錯配的問題，而從他們對于業績的預告來看，基本上也都是很正常，不咸不淡的跟隨。
具體而言，某機構在2019年7月18日給出的預判是：
2019年：5.15億
2020年：6.08億
2021年：6.99億
某機構在2019年8月20日給出的預判是：
2019年：5.17億，PE 12
2020年：6.05億，PE 10
2021年：6.79億，PE 9
甚至某機構在2019年8月29日的研報中提到：
由于 6 月初 起新能車產業普遍降負，我們下修公司 19 年盈利預測至 5.6 億元（前期 預測 6.7 億元），對應 PE 11X。
2019年：5.60億，PE 11.46
2020年：7.22億，PE 8.89
2021年：8.54億 PE 7.52
由此可見，在2019年7-8月，市場上并未出現DMC漲價，供需錯配的風聲。
DMC開始有漲價勢頭的時間點，是在當年的9月份，因為2019年10月17日某機構的研報中是這么說的：
由于 6 月份新能源汽車面臨過渡期切換，產業鏈大幅降負荷，公司碳酸酯類產品需求明顯受挫，但隨：
1）新能車行業逐步恢復；
2）6 月 以來，PC 端利華益、瀘天化負荷提升，濮陽、甘寧項目試車（預計 Q4 正式開車）帶動 DMC 景氣度，公司庫存基本清空，供不應求。
9 月份 DMC 加速上漲，工業級 DMC 從 6500 迅速攀升至 8500 元，公司 電池級 DMC 調漲至 9600 元。
而此時機構給出的業績預測上，依然是十分保守的：
2019年：3.08億，PE 18.28
2020年：1.76億，PE 31.99
2021年：3.03億，PE 18.60
——大家會發現，這才過了2個月，怎么石大勝華的PE突然暴漲了接近一倍？
實際上2019年第三季度公司的股價波動范圍是26.64-37.50，而第四季度公司股價的波動范圍是31.65-40.03，這意味著并不是由于市值上升帶來的PE估值飛漲，而基本上全部是因為機構預測業績的變化導致的。
公司未來的業績差了，那么這個估值當然就顯得貴了。
為什么DMC的價格在上漲，但機構不認可呢？
原因在于，DMC價格的上漲并不會馬上反映到公司的業績中，比如在2020年4月22日東北證券的追蹤中，就發現第一季度石大勝華甚至出現了虧損，利潤為-1771萬元，原因是由于疫情沖擊，Q1 公司海內外客戶需求銳減，仍需等待疫情拐點。且原油價格暴跌造成今年公司較大存貨減值損失。
后來某機構在2020年9月的追蹤中，也沒有什么太大的波動：
事件：公司公布半年報，上半年公司實現營收 17.35 億元，同比-25.90%； 實現歸母凈利潤-0.42 億元，同比-118.80%；實現扣非后歸母凈利潤-0.46 億元，同比-120.52%。
2020年：1.23億，PE 66.22
2021年：4.75億，PE 17.14
2022年：6.08億，PE 13.39
DMC真正開始帶動石大勝華業績起飛，是在2020年第四季度開始，因為在2021年6月16日石大勝華出了一份業績預告，上面最重要的提示是，2020年第四季度實現了單季利潤1.92-2.22億元。
哦豁，一個季度就實現了之前機構預測全年的利潤，這正是起飛的開始。
而對于原因研報里也提了：四季度以來公司主要產品電池級DMC價格持續上漲，最高達到1.7萬元/噸，是公司單季度業績大增的主因。
對此某機構給出的業績預判反而比較保守，可能是擔心DMC價格會下降吧：
2020年：2.65億，PE 35.42
2021年：5.21億，PE 18.02
2022年：6.69億，PE 14.04
隨著Q1財報的落地，DMC價格上漲帶動石大勝華業績暴漲的邏輯也得到了初步證實，在2021年5月6日某機構的研報中，確認了21年1季度就實現了利潤2.32億。而在這時候，也差不多是石大勝華股價開始持續拉升的起點。
不過某機構給的估值也還是偏保守：
2021年：6.87億，PE 23.40
2022年：9.36億，PE 17.17
2023年：10.59億，PE 15.18
其中原因，大概率還是認為DMC的漲價邏輯可能是臨時的，所以它不能簡單用Q1利潤去預估21年全年的利潤。
但在5月28日，某機構很快出了第二份研報，態度就轉變了，在研報中是這樣說的：
（1）與偏大宗的工業級溶劑不同，電池級溶劑生產難度極高，有能力從事的企業數量較少，主流溶 劑無論是 DMC、EC 還是 EMC，龍頭企業占比都在 40%左右，CR2 都在 50%-70%左右，因此行業格局較為優異；
（2）展望未來，跟隨鋰電池及電 解液需求增長的步伐，到 2025 年電池級溶劑需求有望達 112 萬噸，約為目前需求的四倍，長期增長空間廣闊。
目前下游電解液需求旺盛，支撐電池級溶劑價格維持高位。
——很顯然，這幾個觀點提煉一下核心思想就是：我們確認了需求沒有問題，供應受到限制，所以石大勝華的業績是很穩的。
2021年：10.26億，PE 15.2
2022年：12.67億，PE 12.3
2023年：14.30億，PE 10.9
考慮到之前背景中提到的供給本身不足的問題，DMC價格能夠維持是大概率事件，因此這份財報是一個比較合理的預判。
到了21年Q2季報出來的時候，2021年7月15日石大勝華的股價已經一路上漲到了223.09元。
而某機構的研報中給出的業績預期是：
2021年：9.79億，PE 45.5
2022年：10.34億，PE 43.1
2023年：11.65億，PE 38.2
——事實上我們發現了一個盲點：機構5月份的預測，跟7月份的預測并沒有差特別多（對21年），為什么估值差了這么多？
原因就是股價沖上去了，此時最高一度沖到了265元，而這個也就是高估值的原因。
這里需要特別注意一點：
估值沖高了之后，其實是非常不合理的，因為22年，23年的業績預估來看PE并不會快速下降，所以這里石大勝華不能當成成長股處理，那么此時顯然應該是高估值了。按照最淺顯的道理，此時此刻應該賣出兌現利潤了。
那為什么當時無論是個人投資者和機構都不跑呢？
因為8月份的時候DMC繼續漲價的因素，讓機構上調了預期的業績，而上調業績也就讓估值看上去又下降下來了。
當時市場上一致認為，DMC的價格還會繼續漲，而這也會推動石大勝華業績的上漲，以至于在2021年8月20日的一份機構研報中，給出了最為大膽的預測：
2021年：15.24億，PE 10.2
2022年：21.24億，PE 7.3
2023年：23.22億，PE 6.7
但這個預測其實是有問題的，因為這個研報中的實際PE其實還是33多倍，事情已經過去了我就不多談了，但值得一提的是，這份研報之后一個月的9月17日，石大勝華就迎來了股價的最高點——348.15元。
從2020年9月開始提到DMC供給不足的概念，到開始上漲，過去了8個月的時間，而DMC在20年9月就已經創了新高11000元/噸，后續21年9月的頂峰也不過是13000元/噸。這件事恰恰說明了市場的非理性，同時也說明了保持追蹤，或者是復盤的重要性。
高峰過去了，接下來石大勝華的股價迎來了一路下滑。
在股價一路下滑中，公司的實際情況，以及市場的視角里是怎么樣的呢？
這里需要整理下2021年9月時的背景：
（1）2021年的業績雖然尚未公布，但基本上已經算是明盤
（2）2022年1月10日時，有機構說DMC價格維持在1.3萬左右，沒有創新高，只是保持了當前的景氣度，不過其他資料顯示價格已經開始下降。
——如果DMC價格不繼續創新高，那么石大勝華的業績就不會有更進一步的實質性變化，加上前面我們復盤的時候就發現公司整體業績的成長性偏低，所以這時候市場很有可能給就判斷出石大勝華的業績存在到頂的可能性，那么之前因為DMC漲價而給予的溢價就得收回來。
所以后續石大勝華迎來了三輪下跌，具體情況引用雪球用戶“尼摩232”的部分總結：
第一階段為9月18日-10月13日，兩節期間隨大盤和板塊調整下跌，從348.88元跌到274元，調整幅度為21.5%。
第二階段為10月14日-10月27日，標志性事件是10月14日發布三季度業績預告和10月27日發布三季度報告，股價三季報表現并不理想的情況下，10月27日收盤價275.25元，相比第一階段，不僅沒有跌，還略微上漲。
第三階段為10月28日-11月5日，標志性事件是11月2日晚間發布的核心團隊擬以自有資金增資表外孫公司的公告，以及同樣于當晚召開的投資者交流會。7個交易日股價從275.25下跌到178.78，跌幅35%。
——發布三季報的時間是10月27日，但這段時間機構沒有發布相關的研報出來（除了定期的追蹤），我們只能通過后續的事實來判斷究竟發生了什么。
2022年1月10日，某機構發布了暴跌之后的研報。后續積分研報上估值也是一路走低，雖然目前DMC的價格仍然保持在1.3萬元左右，而這時候股價已經跌到了188.31元。
2021年：12.07億，PE 29.9
2022年：21.24億，PE 17.5
2023年：25.69億，PE 14.5
2022年3月28日某機構研報：
2022 年 1-2 月，公司新能源相關產品保持滿負荷生產，產品景氣度持續兌現，實現歸母凈利潤約 3.1 億元，同比增長約 97.7%，這時候股價跌到了144.7元。
2021年：12.07億，PE 25.03
2022年：15.21億，PE 19.87
2023年：18.06億，PE 16.73
此時機構對其的預期也有差異，但對2022年的預期都是15億上下，比2021年多3億利潤，這時候20多倍PE有兩種解讀方式，第一種是估值過高需要繼續向下修正，第二種是維持當前估值由市場慢慢消化，而市場由于熱點轉移，選擇了前者。
到了2022年6月19日光大證券的研報中，業績沒有變化，對22年的預估也在20倍PE左右。
公司 2022 年 Q1 業績超預期。同時考慮到公司后續擁有較大規模的鋰電材料產能布局，并將集中于 2023-2024 年期間陸續建成投產，我們上調公司 2022-2023 年的盈利預測
2022年：15.37億，PE 20
2023年：19.21億，PE 16
2024年：24.30億，PE 12
真正的變化來自8月31日機構的研報中提到：
根據 iFinD 數據，公司 DMC 2022 年 一季度平均出廠價為 7995 元/噸，而二季度平均出廠價僅為 5818 元/ 噸，環比降低 27.23%。從利潤端來看，由于二季度公司產品原材料 價格處于高位，導致成本端上漲較快。
——不管供應需求，還是護城河吹的再響，DMC的實際價格已經從13000元/噸跌到了7995元/噸，甚至二季度的平均出廠價更進一步跌到了5818元/噸，這就意味著DMC的供需錯配不存在了，恢復到了早先的價格。
而石大勝華的業績和利潤，主要是靠規模在支撐。
隨著DMC的降價，機構對其利潤的預期也不斷下降，這個過程中石大勝華的股價開始持續走低。
2022年：13.66億，PE 24.12
2023年：18.80億，PE 17.52
2024年：23.81億，PE 13.84
10月30日機構進一步追蹤的時候，就把業績預期調低了：
2022年：10.39億，PE 18.35
2023年：13.63億，PE 13.98
2024年：17.22億，PE 11.07
在2023年3月1日，機構給出了一份重磅研報，其中的重點是：
根據公司的經營情況作出以下核心假設：
出貨量：公司是電解液溶劑龍頭，22、23、24 年碳酸二甲酯出貨量預計隨產能擴張增加。 MTBE 和液化氣沒有擴產計劃，預計保持目前產能出貨。2023 年公司電解液及六氟磷酸 鋰項目相繼投產，其中年產 30 萬噸電解液項目已于 23 年 2 月投產，年產 10 萬噸六氟 磷酸鋰項目預計年中投產，考慮到產能爬坡和客戶認證，我們預計 2023 年六氟磷酸鋰 及電解液出貨量分別為 2 萬噸、5 萬噸。
單噸價格：2022 年電解液及上游原材料產能加速釋放，未來幾年有降價趨勢，我們預計 22-24 年碳酸二甲酯單價分別為 0.7、0.5、0.4 萬元/噸。MTBE 和液化氣價格隨原油價 格波動。六氟磷酸鋰價格已于 22 年初的 55 萬元/噸高位回落至 18 萬噸/噸，預計隨產 能釋放，23-24 年均價分別為 17、15 萬噸/噸。電解液價格已于 22 年初的 12 萬元/噸高 位回落至 4.6 萬元/噸，預計隨原材料降價及產能釋放，23-24 年均價分別為 4.3、4.0 萬元/噸。 毛利率：預計毛利率隨著價格下降將降低，我們預計碳酸二甲酯 22-24 年毛利率分別為 45%、38%、35%。
從這份研報中我們可以看出來：
對比最高點的13000元/噸來看，目前已經腰斬，而機構預期在24、25年價格還會更低，這說明目前勝華新材的業績主要依靠規模來驅動，現在到了各大公司比拼成本的節點。
市場整體仍然會增加（滲透率增加），但供應上不會有這種缺口級別的機會了。
DMC價格的下降實際上就說明了勝華新材5個9壁壘不攻自破。
這件事情給我們的啟示是：
工藝上如果不是路徑根本不同，那么很容易被友商突破，因為市場競爭足夠激烈。
復盤石大勝華/勝華新材給我們的啟示：
1. 從一開始就要弄明白這家公司業績增長的核心邏輯是什么，如本篇石大勝華/勝華新材的業績增長核心邏輯并不是成本和規模，而是DMC等一系列產品的價格，這種核心邏輯的不同會嚴重影響到對這家公司的判斷。
2. 很顯然如果DMC的價格繼續上揚，到2萬甚至3萬，那么石大勝華的股價維持在300多是沒有問題的，而股市總反映預期，一旦DMC價格上不去，那么之前給的基于漲價邏輯的溢價機會迅速消失，從而導致股價短時間內大幅下跌。
3. 如果一個行業出現了供需錯配的情況，那么就意味著它一定存在周期性，所以一定要從周期股的角度去看待，而不是錯誤將其認為成長股。
4. 周期股往往兌現利潤之前就達到頂點了，所以其核心邏輯看的不是后續能不能維持當前業務的景氣度，而是看業績增長能不能持續下去，如果不能繼續高增長，那么即便業績非常好+穩定，也要先殺一輪估值。
5. 供需錯配是一個非常好的選股邏輯，但需要注意的是其兌現的時間比較長，比如石大勝華這一輪從開始有聲音到兌現邏輯用了8個月，在這個過程中持股的體驗非常不好，所以大多數人堅持不下來。