本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

在疫情催化下，醫藥公司曾被視為市場寵兒，可隨著疫情消退，資金正在撤出這一產業，甚至不少公司股價已經處于歷史底部區間。

【資料圖】

醫藥產業本就是一個由高額研發驅動發展的行業，不少龍頭藥企都是依靠持續融資發展起來的。如果失去了資金的支持，那么對這個行業而言無疑是一個沉重的打擊。

在如今這樣一個不那么景氣的環境下，藥企生存狀況究竟如何呢？為了搞清楚這個問題，我們復盤了A股、H股、美股682家醫藥產業公司近兩年的財報，主要考量的就是藥企的兩大核心參數：研發與現金流。

研發決定了企業未來的發展，營收和資金儲備又決定了公司研發的力度。基于此，我們將從研發費用、營收規模、資金儲備三個維度，向投資者揭示當下中國醫藥產業的真實處境。

01 研發費用：整體增長14.2%

研發是醫藥產業的發展驅動力，衡量中國醫藥產業的發展就注定無法繞開研發這項數據。

在我們覆蓋的682家醫藥產業公司的數據樣本中，研發支出這項數據的支出總和由2021年的1576.4億元增長至2022年的1799.9億元，同比增長14.2%。所有覆蓋的企業中，只有約28%的企業選擇削減研發費用，在醫藥產業投資熱度消退的當下，研發支出的持續增長表明中國醫藥產業依然保持穩健成長。

聚焦2022年研發費用，排名居前的十家藥企分別為百濟神州、恒瑞醫藥、復星醫藥、石藥集團、邁瑞醫療、微創醫療、信達生物、上海醫藥、金斯瑞生物、和黃醫藥。這十家公司的研發費用支出均超過了26億元，除邁瑞醫療和微創醫療為醫藥器械公司外，其他8家公司都是以創新藥為主的醫藥公司，可見創新藥企依然是研發支出的大頭。

圖：中國重點藥企2022年研發費用TOP 10，來源：錦緞研究院

這里有必要提一下微創醫療和和黃藥業，它們2022年研發費用的增速均超過40%，分別領漲醫療器械和制藥公司。

盡管市場對于微創醫療的瘋狂拆分抱有質疑，但這并不能掩蓋其注重研發的事實。在醫療器械領域，敢于重金研發新技術的公司鳳毛麟角。像微創一樣橫跨心血管，骨科和機器人等多個領域的，暫且不論投資價值，這種看重研發的精神是值得肯定的。

和黃藥業則是一家注重前沿靶點研發的創新藥公司，共有呋喹替尼、索凡替尼和賽沃替尼三款藥物上市，多條管線進入臨床階段。對于和黃藥業來說，其將大部分的研發費用均投入到了臨床試驗中，研發費用的增加也預示著公司臨床試驗的規模正在顯著擴大。

而硬幣的另一面，醫藥產業公司研發投入普遍增加的背景下，仍有100多家藥企選擇削減研發費用。研發對于醫藥產業發展的重要程度無需多言，研發費用的減少往往意味著公司發展腳步的放緩，雖然不能直接判定公司資金鏈出現問題，但即使研發策略變化也是會影響公司價值的。

為此，我們復盤了所有研發費用過億的公司，并按照研發費用縮減比例進行了排序，這其中我們看到了很多熟悉的名字。從研發費用下降絕對值計算，再鼎醫藥、基石藥業、康弘生物、三葉草生物、天境生物為下降值最大的5家公司，研發費用縮減額度都在3億元之上。

圖：中國重點藥企2022年研發降幅TOP 30，來源：錦緞研究院

也許有很多投資者持有不同觀點，認為研發費用下降是公司提高效率的結果。的確如此，提高研發效率確實可以降低研發費用，但醫藥產業研發歸根到底還是基于臨床試驗的，這也是藥企研發費用支出的最重要部分。研發費用小比例降低或許符合提效的邏輯，但20%以上的大比例研發費用縮減就不能用一句團隊提效來解釋了。

當然，我們無法僅通過研發費用縮減就對這樣公司價值盲目的做出判斷，可大比例的研發費用縮減依然是一件值得投資者警惕的事情。

02 營收規模：疫情紅利在消退

研發是一件燒錢的事情，藥企想要保持高強的研發就必須擁有充足的現金流。獲得現金流的方式主要有兩條路，一是依靠穩定的產品矩陣，二是通過各項融資手段融資研發。

從這個維度考量，營收規模對于醫藥產業公司而言同樣是一項重要的運營指標，它不僅關注企業盈利，更關乎企業的持續研發強度。在理想狀態下，營收規模的提升將促使藥企加大研發投入力度，而大力度的研發又會進一步提升藥企價值，從而形成正向循環。

縱觀我們覆蓋的682家醫藥企業，它們2022年的營收規模較2021年有10.04%的增長，整個行業呈現穩步攀升態勢。聚焦單個公司，超七成公司營收處于增長態勢，28.6%的公司營收增長在20%以上，僅有29.8%的公司出現營收下滑。

聚焦2022年營收數據，營收規模排名前30的醫藥企業中，只有國藥股份、海王生物、恒瑞醫藥三家出現營收下滑，其他27家公司的營收均穩步增長。這已經是恒瑞醫療連續第二年出現營收下滑的情況，全面推行的集采使得恒瑞醫藥陷入前所未有的壓力之中。

圖：中國重點藥企2022年營收規模TOP 30，來源：錦緞研究院

藥明康德、智飛生物、邁瑞醫療等8家公司營收增長顯著，增速全部超過20%。這其中，九安醫療與迪安診斷是新冠診斷試劑公司，而大參林、老百姓、益豐藥房則是連鎖藥房公司，全部都是新冠疫情受益者，去年反復的疫情讓它們營收得到顯著放大。

有盛必有衰。我們同樣復盤了所有營收規模過億的公司，其中營收同比降幅超過30%的共有29家公司，龍津藥業以82.5%的降幅成為營收比例下降最多的公司。

圖：中國重點藥企2022年營收降幅TOP 30，來源：錦緞研究院

這30家營收降幅較大的公司大致可以分為三大類別：合作引起的下降、集采引起的下降、疫情引起的下降。

君實生物、榮昌生物、百奧泰、諾誠健華等創新藥公司屬于由合作引起的營收下降。在2021年中，這些公司均成功將管線License out給外部公司，取得了豐厚的一次性營收。隨著License out影響的消退，這些公司的營收也同比明顯下降，但如果只看主營業務，它們的營收實則都是持續增長的。

龍津藥業、甘李藥業、四環醫藥、賽升藥業等制藥公司則主要受制于集采。與恒瑞醫藥類似，仿制藥、中成藥、胰島素的集采導致這些公司營收規模出現明顯下降，如何轉型是它們急需考慮的問題。

康希諾、英科醫療、義翹神州、藍帆醫療等公司則是疫情最開始的受益股，伴隨疫情紅利的逐漸消退，這些公司的業績已經開始在2022年出現明顯下滑；而美因基因、雍和醫療則是受疫情影響，導致線下業務經營受限。

從整體來看，疫情對于醫藥產業的影響更像是一次突發事件，類似于License out授權對創新藥公司的營收影響。盡管這可能在短期刺激某些公司的業績，但長遠來看這種外界刺激是難以持續的。

對于醫藥公司而言，它們的核心價值依然在于創新。醫藥產業發展就好像一場馬拉松，只有不斷掌握新的核心技術，才能在這場醫藥產業競賽中身處有利位置，從而幫助中國醫藥產業發展，最終達到控費的效果。

03 邊緣藥企的生存困境

在持續研發這一藥企持續發展的核心邏輯下，現金流充裕的藥企無疑是更具有優勢的。

考慮到當下資本市場的嚴酷處境，因此擁有充沛現金流就成為一家藥企最基本的安全墊。那么如何衡量一家藥企自己是否充沛呢？速動資產與研發費用的比值或是一個不錯的參考數據。

速動資產指的是能夠迅速轉換成為現金或已屬于現金形式的資產，包括一年到期定存、貨幣資金、可供出售金融資產。速動資產與研發費用的比值可以看做一家藥企的抗風險能力，即在不進行新融資的情況下，藥企賬上的資金能夠維持當前力度的研發多久。

試想一下，如果藥企無法長期承擔公司的研發，那么勢必會進行削減研發費用的情況，而這又會一定程度上影響公司的價值，從而讓公司整體陷入負反饋之中。歷數美國衰退的創新藥企，都是從資金鏈斷裂開始的。對于創新藥而言，投資者不僅需要考量未來的前景，更需要思考公司的融資能力和資金儲備。

我們全面復盤了682家醫藥產業公司，發現有28家藥企流動資產與研發費用的比值低于1.6倍。1.6倍在我們看來是一個較為敏感的數字，它意味著公司的資金極有可能無法維持現有研發強度兩年，而如果這個比值低于1倍，則意味著這家藥企很可能急需進行新的融資。

圖：2022年比值低于1.6倍的中國重點藥企，來源：錦緞研究院

根據我們復盤的結果，邁博藥業、復宏漢霖、四環生物、海思科、百奧賽圖、神州細胞已經連續兩年低于1倍比值，對于融資存在較大的需求，而邁博生物、樂普生物還存在縮減研發費用的情況。

在這里有必要聊一下復宏漢霖和海思科，雖然這兩家公司的比值連續兩年不足1倍，但由于它們已經形成為穩定的現金流產品矩陣，并不單純依賴于從市場融資，因此公司的資金狀況可能遠比數據所反饋的更好，現金流問題并沒有數據反饋的那樣讓人擔憂。

但對于尚未形成規模營收的邊緣藥企而言，創新是它們崛起的唯一途徑，而想要實現這個夙愿又需要能夠說服投資者們。這就意味著，即使公司擁有一個很好的想法，但如何將這個想法成功驗證，依然是一個難題，更不要說向投資者持續融資了。

醫藥產業的發展源于創新，而創新又多產生于小公司，可對資本而言最大的風險同樣也來自于小公司，這種不平衡或許才是中國醫藥產業所存在的最核心困境。