《金證研》南方資本中心 ?熙玥/作者 ?汀鷺 西洲/風控
2015年，“三網融合”結束試點階段，開始在全國范圍內正式全面推廣，IPTV業務也隨之擴大到全國范圍。截至2021年末，國內IPTV用戶數達34,851萬戶，系2015年末用戶數的七倍有余。在此背景下，主要從事IPTV業務的貴州多彩新媒體股份有限公司（以下簡稱“多彩新媒”）正向創業板發起沖擊。
然而，多彩新媒上市背后，在多彩新媒成立次年，多彩新媒合資設立參股公司并委托其研發，然后三年后，合營方擬通過該聯營企業開展影視投資業務，多彩新媒因與合營方發展戰略不同出售該參股公司的全部股權，對此監管層問詢出售股權理由充分性。蹊蹺的是，多彩新媒卻仍與該原參股公司聯合出品綜藝節目，令人費解。另一方面，在國內IPTV用戶數量增速放緩的情況下，多彩新媒的同行業可比公司除少數外均已涉足該領域，多彩新媒的業務布局是否落后于四家同行？
(資料圖)
一、下游增勢放緩營收凈利增速下滑，產業鏈布局“掉隊”
下游行業需求的變動，是影響上游行業收入穩定性的因素之一。
值得關注的是，多彩新媒正面臨主要業務IPTV基礎業務下游用戶數增速下滑的“窘境”。并且，多彩新媒在業務布局上落后于四家同行，競爭力或現“短板”。
1.1 2021年，多彩新媒營業收入及凈利潤的增速雙雙下滑
據多彩新媒簽署日為2023年2月27日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年及2022年1-6月，多彩新媒的營業收入分別為1.79億元、4.27億元、5.42億元、3.2億元。2020-2021年，營收收入的增速分別為138.29%、26.98%。
2019-2021年及2022年1-6月，多彩新媒的凈利潤分別為0.65億元、1.39億元、1.47億元、1.31億元。2020-2021年，凈利潤的增速分別為114.29%、6%。
可見，2021年，多彩新媒的營業收入及凈利潤增速均大幅下滑。
而業績增速的下滑，或與多彩新媒業務收入結構及下游需求變動有關。
1.2 從營業收入構成來看，IPTV基礎業務系主要業務且收入占比超七成
據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，多彩新媒主營業務收入占營業收入的比重分別為100%、99.54%、99.97%、99.82%；其他業務收入占營業收入的比重分別為0%、0.46%、0.03%、0.18%。
其中，2019-2021年及2022年1-6月，IPTV基礎業務收入占主營業務收入的比重分別為92.93%、78.91%、76.88%、78%；IPTV增值業務收入占主營業務收入的比重分別為6.05%、20.14%、22.64%、21.14%；其他IPTV業務收入占主營業務收入的比重分別為1.01%、0.48%、0.46%、0.68%。
可見，多彩新媒主營業務以IPTV基礎業務為主。
需要指出的是，IPTV基礎業務收入的結算模式是以用戶數為基礎。
1.3 IPTV基礎業務收入以用戶數為結算基礎，2021年用戶數增速下滑
據招股書，多彩新媒的IPTV業務可細分為基礎業務和增值業務。
其中，基礎業務主要是向用戶提供基礎視聽節目服務，主要以央視、各省級衛視、貴州本地頻道的直播、回看、時移以及電影、電視劇、綜藝、動漫、體育、音樂等免費內容的點播為主。用戶在支付IPTV基礎視聽服務費之后，無需再額外支付其他費用即可收看。
針對IPTV基礎業務，多彩新媒與電信運營商以IPTV用戶數為基礎按照合同約定的每月每戶單價進行結算。
不難看出，IPTV基礎業務的收入增長依賴于用戶數的增長。
然而，2021年，多彩新媒IPTV用戶數的增速面臨下滑。
據招股書，報告期即2019-2021年及2022年1-6月，多彩新媒IPTV用戶數量分別為384.26萬戶、588.3萬戶、707.7萬戶、792.86萬戶；2020-2021年用戶數量的增速為53.10%、20.3%。
問題并未結束。多彩新媒終端市場競爭激烈，與多彩新媒主營業務IPTV業務存競爭關系的OTT市場用戶規模及增速均高于IPTV。
1.4 國內OTT用戶規模及增速均高于IPTV，OTT市場系視聽服務主要增長點
據招股書“特別風險提示”部分，多彩新媒存終端市場競爭風險，數字有線電視、IPTV、OTT TV、PC端視頻、移動端視頻等新媒體業態均構成用戶觀看視聽節目的重要渠道。
上述不同新媒體業態最終表現形式均為視聽節目服務的提供，但各自在內容豐富度、服務個性化、平臺運營、場景應用等方面存在差異，促使新媒體行業的終端市場競爭日趨激烈。
新一代用戶可能更愿意使用手機、Pad、OTT TV等方式收看視聽服務，未來如果IPTV行業所提供的節目內容和服務無法滿足終端用戶日益變化的需求，其用戶數及市場份額將出現增長停滯，甚至被其他業態搶奪，多彩新媒存在銷售收入和經營業績下滑的風險。
事實上，上述競爭風險或已然存在。
據國家電視總局數據，2019-2021年，全國互聯網電視（OTT）用戶數分別為8.21億戶、9.55億戶、10.83億戶。2020-2021年，全國互聯網電視（OTT）用戶數增速分別為16.32%、13.4%。
據招股書引援自工信部數據，2019-2021年，全國IPTV用戶數為2.94億戶、3.15億戶、3.49億戶。2020-2021年，全國IPTV用戶數增速分別為7.14%、10.79%。
不難看出，2019-2021年，國內OTT的市場規模仍遠大于IPTV。同時，雖然2021年國內OTT用戶數增速出現下滑，但仍高于IPTV用戶增速。
同時，據《重慶廣電數字傳媒股份有限公司招股說明書》，從2016年起，全球付費電視增長進入平穩期，總體收入未來將保持在2,000億美元左右，視聽服務的增長點主要在OTT市場。
對于較為龐大的OTT市場，相較同行業可比公司，多彩新媒的業務布局或顯單一。
1.5 同行業可比公司開始布局OTT業務，多彩新媒業務布局或落后同行
前述可知，多彩新媒的主營業務為IPTV業務，其他業務收入占營業收入比重偏低。需要指出的是，多彩新媒的其他業務中并不包括OTT業務。
據招股書，多彩新媒的其他業務包括短視頻內容運營業務、周邊產品售賣等。
且多彩新媒選取的同行業可比公司分別為東方明珠新媒體股份有限公司（以下簡稱“東方明珠”）、芒果超媒股份有限公司（以下簡稱“芒果超媒”）、廣東南方新媒體股份有限公司（以下簡稱“新媒股份”）、重慶廣電數字傳媒股份有限公司（以下簡稱“重數傳媒”）、?？淳W絡科技（山東）股份有限公司（以下簡稱“?？垂煞荨保?、河北廣電無線傳媒股份有限公司（以下簡稱“無線傳媒”）。
據東方明珠2021年年報，東方明珠業務分為線上業務及線下業務。線上業務具體包括有線電視、IPTV、OTT、移動互聯網終端等全媒體渠道，電視購物、視頻購物、影視劇制作及發行、版權管理、游戲業務等。
據芒果超媒2021年年報，芒果超媒依托芒果特色融媒生態，以互聯網視頻平臺運營為核心，打造涵蓋會員、廣告、IPTV、OTT、影視劇、綜藝節目、藝人經紀、音樂版權運營、IP衍生開發及實景娛樂、內容電商等在內的上下游協同發展的傳媒全產業鏈生態。
據新媒股份2021年年報，新媒股份主營業務包括IPTV基礎業務、互聯網視聽業務、內容版權業務及商務運營業務。同時，其已完成了OTT互聯網電視內容運營系統的研發。
據重數傳媒招股說明書，重數傳媒收入主要來自IPTV業務和網絡廣播電視臺運營業務，同時也通過版權合作開展新媒體端的短視頻內容運營業務。重數傳媒授權持有互聯網和移動互聯網視聽節目牌照和OTT全國內容運營牌照。
據?？垂煞菡泄烧f明書，?？垂煞葜鳡I業務包括IPTV業務和移動媒體平臺服務業務，其中IPTV業務為其主要收入來源。
據無線傳媒招股說明書，無線傳媒除IPTV業務外，其持有衛星地面接收設施安裝服務許可證，向星級酒店等收視單位提供境外衛星電視頻道服務，通過向中視衛星電視節目有限責任公司收取頻道分成和向收視單位收取專用設備的安裝費、運維費等取得收入。
也就是說，在多彩新媒6家同行業可比公司中，有4家已經涉及OTT業務。
對于多彩新媒而言，其主營業務IPTV業務或面臨來自互聯網電視（OTT）的挑戰。從近年來的數據來看，2019-2021年，國內OTT在用戶數量及增速上均高于IPTV業務。面對這一情況，多彩新媒的同行業可比公司除少數外均已涉足該領域，多彩新媒的業務布局是否落后于上述四家同行，其抗風險能力又能否應對行業競爭的變化？存疑待解。
二、因發展戰略不同與合營方“分道揚鑣”，置出參股公司后多彩新媒仍為其貢獻超四成收入
俗話說，事出反常必有妖。
值得關注的是，多彩新媒合資設立參股公司北京連屏科技有限公司（以下簡稱“北京連屏”），并委托北京連屏研發多項軟著及專利。然而僅合作三年，多彩新媒便將所持北京連屏股權悉數轉出。對此多彩新媒表示系與北京連屏的大股東理念不同所致。
2.1 合資設立參股公司北京連屏，受讓18項軟件著作權及2項專利
據招股書及深交所公開信息，2017年9月1日，多彩新媒成立。2022年4月28日，深交所正式受理多彩新媒的創業板的上市申請。
“故事”要從多彩新媒的一家參股公司開始說起。
據市場監督管理局公開信息，2018年12月26日，北京連屏登記注冊成立。
據出具日為2023年4月10日的《關于貴州多彩新媒體股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），為響應貴州廣電新媒體產業發展有限公司（多彩新媒前身，以下簡稱“貴廣新媒”）快速發展對系統開發的及時性需求以及打造具有大數據開發和服務能力團隊、實現精準數據服務和營銷能力的戰略目標，經董事會、股東會審議通過，貴廣新媒與北京知投國際文化傳媒有限公司（以下簡稱“北京知投”）、上海奧菲廣告傳媒股份有限公司（以下簡稱“奧菲傳媒”）合資設立了北京連屏。
彼時，北京知投對北京連屏持股52%，貴廣新媒對北京連屏持股40%，奧菲傳媒對北京連屏持股8%。
而對于沖擊創業板上市的多彩新媒來說，多項無形資產系受讓自該參股公司。
據招股書，截至簽署日2023年2月27日，多彩新媒已擁有3項專利，50項軟件著作權。在多彩新媒的媒資管理、平臺運維、提升用戶體驗等關鍵業務環節發揮重要作用。
據首輪問詢回復，其中18項軟件著作權以及2項專利的轉讓方，為北京連屏。
上述多彩新媒受讓的專利、軟件著作權，均為北京連屏在與多彩新媒合作期間，由北京連屏先行申請再轉讓給多彩新媒，多彩新媒從北京連屏受讓相關知識產權的受讓價格為0元。
對此，多彩新媒在出具日為2023年4月10日的《關于貴州多彩新媒體股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》（以下簡稱“二輪問詢回復”）中表示，公司成立時間短。為了能夠快速響應公司發展對系統開發的需求，考慮到北京知投科技集團有限公司（北京知投控股股東，以下簡稱“知投集團”）在大數據科技有深度布局、對行業發展把控力強，可提供客戶資源、運營及技術資源，奧菲傳媒擁有可持續投入的技術團隊，提供技術資源，多彩新媒與北京知投、奧菲傳媒合資設立了北京連屏，將多彩新媒IPTV集成播控平臺的開發、維護和迭代升級等相關技術工作委托給北京連屏，具備必要性及合理性。
同時，在招股書中多彩新媒披露稱，在與北京連屏的委托研發合作過程中，研發流程中需求發布、需求原型設計、產品測試、產品實施等核心工作由多彩新媒完成，產品開發工作由北京連屏完成。
然而，合作僅三年后，多彩新媒與北京連屏因發展戰略不同而“分道揚鑣”。
2.2 出售參股公司股權遭問詢，稱2021年起北京連屏大股東擬進入影視投資行業
據首輪問詢回復，深交所要求多彩新媒說明其出售北京連屏的背景和原因。
對此，多彩新媒解釋稱，2021年開始，北京連屏的大股東北京知投擬通過北京連屏進入影視投資等行業，該計劃與多彩新媒對北京連屏專注IPTV播控、大數據相關技術研發的定位不一致，雙方對北京連屏未來的發展戰略無法達成一致，因此多彩新媒決定退出北京連屏，出售持有北京連屏的40%股權。
2021年12月2日，多彩新媒與北京知投簽訂《北京連屏科技有限公司40%股權掛牌轉讓交易合同》，約定多彩新媒擬有償轉讓北京連屏40%股權給北京知投，股權轉讓價格為1,214.8萬元。12月9日，多彩新媒收到了上述款項。
2021年12月27日，貴州陽光產權交易所對該事項出具了《交易憑證書》。
2022年1月14日，北京連屏完成了上述股權轉讓事項的工商變更登記。
據招股書，北京連屏作為多彩新媒歷史參股公司，仍被認定為多彩新媒的關聯方。
而上述提到，2022年4月28日，深交所正式受理多彩新媒的創業板上市申報。
即是說，因對北京連屏未來的發展戰略不一致，多彩新媒于上市“前夕”選擇出售其持有的北京連屏股權。
然而，早在2020年，北京連屏已經開始布局影視行業投資。
2.3 多彩新媒退出北京連屏當月，北京連屏將開展影視投資業務的廣投新影轉讓給大股東
據二輪問詢回復，2020年開始，北京連屏的大股東北京知投，擬通過北京連屏進入影視投資等行業。
2020年8月，北京連屏與知投集團、深圳市知投系貳拾號投資企業（有限合伙）共同成立貴州廣投新影影視文化傳媒有限公司（以下簡稱“廣投新影”），北京連屏持股比例為30%，注冊資本500萬元。
2021年4月，廣投新影注冊資本增至3,350萬元，北京連屏持股比例提升至40%。
2021年7月，北京連屏的經營范圍增加了“從事互聯網文化活動”、“廣播電視節目制作”等內容。
不難看出，2020年開始，北京連屏的大股東北京知投，開始擬通過北京連屏布局影視投資行業，并于2020年8月成立廣投新影。
蹊蹺的是，在多彩新媒退出北京連屏的次月，北京連屏亦退出了廣投新影的股東行列。
前述可知，北京連屏對廣投新影的持股比例最高至40%。
據二輪問詢回復，2022年1月，多彩新媒退出北京連屏后，知投集團對其旗下控制的公司產業規劃進行了調整，北京連屏將其持有的廣投新影40%股權轉讓給了北京知投，北京連屏將專注于電視大屏的技術運維、互聯網文化活動、新媒體廣告業務等。
且北京連屏通過投資廣投新影開展影視投資業務，廣投新影已備案多項影視劇拍攝計劃，北京連屏開展影視投資業務具有真實性。
2.4 2019-2022年，多彩新媒對北京連屏貢獻的收入占比由98.93降至45.39%
需要指出的是，截至報告期期末，北京連屏仍與多彩新媒存合作。
據首輪問詢回復，北京連屏主要經營業務為IPTV播控系統、EPG 開發，整體營銷、線下活動策劃、數字沉浸式系統開發等。
據簽署日為2022年9月28日簽署的《關于貴州多彩新媒體股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》及首輪問下問詢回復，2019-2022年，北京連屏對多彩新媒的銷售額占北京連屏營業收入的比例分別為98.93%、98.26%、81%、45.39%。同期，多彩新媒對北京連屏采購產品開發和技術服務、信息內容。
由此可知，多彩新媒退出北京連屏當月，其大股東知投集團即進行產業調整，北京連屏轉讓了其所持有的廣投新影的股權，稱將專注于電視大屏的技術運維等業務等。而2019年，多彩新媒為北京連屏貢獻超九成收入，截至2022年該占比降至超四成。
至此不難發現，北京連屏成立時，系為了滿足多彩新媒快速發展對系統開發及更新迭代的及時性需求，成為多彩新媒的委外研發方，且多彩新媒計劃通過北京連屏開展IPTV播控、大數據相關技術研發。而北京連屏的大股東則擬通過北京連屏從事影視投資行業。而就在多彩新媒退出多彩新媒的同一時間，北京連屏卻調整業務為專注于電視大屏的技術運維、互聯網文化活動以及新媒體廣告等業務。
三、稱與上下游合作不參與影視節目的投資制作，卻與原參股公司聯合出品綜藝節目
關于多彩新媒退出北京連屏的合理性問題仍在繼續。
事實上，多彩新媒因為參股公司北京連屏從事影視投資行業而退出，但多彩新媒同樣具備自有版權內容，該矛盾被監管層“捕捉”而對多彩新媒進行問詢。對此，多彩新媒表示其上下游合作及購買版權的模式，并不參與影視、電視節目的投資和制作，與影視投資存在差異。但《金證研》南方資本中心研究發現，多彩新媒與北京連屏聯合出品綜藝節目。
3.1 二輪問詢要求說明，影視投資與多彩新媒上下游合作、購買版權內容業務差異
據招股書，多彩新媒通過打造貴州網絡視聽產業園，與產業鏈上下游企業合作，打造了一批具有自有版權的特色內容，運營自有IP，在貴州省內已經形成與有線電視、OTT TV差異化競爭優勢，該模式已經得到跨省IPTV平臺認可，多彩新媒將上述差異化、特色化內容集成，向省外輸出。
即多彩新媒存在與上下游合作，打造自有版權內容、運營自有IP的情況。
然而，前述提及，因北京連屏擬投資影視行業，多彩新媒決定出售北京連屏股權。
因此，在二輪問詢中，監管層要求多彩新媒說明有關影視投資與多彩新媒與上下游合作、購買版權內容等的業務差異，出售北京連屏40%股權理由的充分性。
3.2 稱二者業務差異，主要體現在資金投入情況以及是否參與節目制作等
對此，多彩新媒在二輪問詢回復中稱，北京連屏通過廣投新影從事的影視投資，屬于廣播、電視、電影和影視錄音制作行業，需要投入大量資金，對制作的視聽內容資源擁有知識產權，通過將視聽內容資源播映權、信息網絡傳播權、音像制品出版權出售取得營業收入。北京連屏進行的影視投資行業具有內容制作周期長、投資金額大、成本回收風險大等特點。
而多彩新媒與上下游合作、購買版權內容的業務為：以分成模式或者固定金額模式采購視聽內容進行播放的權利，并不參與影視、電視節目的投資和制作。多彩新媒購買版權內容具有采購成本可控、成本回收風險可控、盈利確定性較強等特點。
也就是說，多彩新媒因為參股公司北京連屏從事影視投資行業而退出，但多彩新媒同樣具備自有版權內容，該矛盾被監管層“捕捉”而對多彩新媒進行問詢。對此，多彩新媒表示其上下游合作及購買版權的模式，與影視投資存在差異。
但《金證研》南方資本中心研究發現，多彩新媒并非僅進行版權購買模式，而是同樣參與了影視、電視節目的制作。并且，多彩新媒正是與北京連屏聯合出品。
3.3 北京連屏與廣投新影聯合出品首個IPTV綜藝節目，突破僅作為內容播出渠道的局限
前述提及，北京連屏曾投資廣投新影。
據二輪問詢回復，北京連屏通過投資廣投新影進入了影視投資行業，截至目前廣投新影已備案的綜藝節目、網絡劇、電影等，共有《她·鄉》《在水一方》《遇見》《另一個你》《極途》5部。
而《她·鄉》這一節目的出品方，同樣出現了已然退股的多彩新媒的“身影”。
據2022年6月19日發布的公開信息，2022年5月，由多彩新媒聯合出品的全國首個IPTV首播大型綜藝節目《她·鄉——風一樣的女子》（以下簡稱《她·鄉》），成功實現了頭部內容在IPTV平臺的首播、聯播，突破了傳統IPTV業務的區域限制，以及IPTV平臺僅作為內容播出渠道之一的業務局限。
同時，通過全國近30家IPTV的聯動播出，既推動了全國超3.6億IPTV用戶的流量共享，也通過充分與各方形成聯動，積極促進IPTV在內容創作和生產方面影響力和話語權的提升，讓IPTV進一步成為全新的優質內容發行平臺，更加凸顯出其作為主流傳播渠道的規模價值，為IPTV業務的未來發展帶來更多可能。
3.4 2021年廣投新影公開表示，因看重多彩新媒在創新方面的特質而合作
不僅如此。
據北京創世路信息技術有限公司運營的服務平臺于2021年10月發布的公開信息，廣投新影董事長發表致辭表示其選擇與貴廣新媒合作的原因。作為具有投資公司背景及基因的公司，其很看重貴廣新媒在開放、合作、創新方面的特質，貴廣新媒一直在做各種創新嘗試，比如《萌趣星人小鬼大》，比如“智慧花果園”社區定制版，比如極具特色的“賽道+平臺”戰略。
結合前述，上述貴廣新媒即指多彩新媒。
需要說明的是，據教育部國語詞典簡編本，出品指的是生產、制作的物品。例如這部影片是中央電影公司的出品。
也就是說，2021年10月，廣投新影曾公開表示與多彩新媒的合作原因。2022年5月，多彩新媒與北京連屏及其原參股公司廣投新影聯合出品的綜藝節目《她·鄉》播出。但2021年12月，多彩新媒卻以發展戰略不一致為由出售北京連屏全部股權。
一方面出售從事影視投資業務的參股公司的股權，一方面又與其聯合出品影視節目。多彩新媒出售北京連屏股權充分性的問詢回復是否“站得住腳”？
值得一提的是，在出售全部北京連屏股權后，北京連屏的貴州分公司、廣投新影的地址，或仍與多彩新媒的地址存在重合。
3.5 截至查詢日2023年5月15日，多彩新媒租賃的房產與北京連屏分公司地址重疊
據招股書，多彩新媒向貴州盤江采礦工程技術中心有限公司（以下簡稱“盤江采礦”）租賃了貴陽市觀山湖區林城西路貴州煤炭資源開發利用工程研究中心寫字樓A14樓、15樓、16樓用于辦公，租賃期限為2020年12月12日至2023年12月11日。
同時，多彩新媒向盤江采礦租賃了貴陽市觀山湖區林城西路貴州煤炭資源開發利用工程研究中心寫字樓A11樓、13樓、19樓用于辦公，租賃期限為2021年12月12日至2024年12月11日。
據首輪問詢回復，多彩新媒已租賃6層盤江寫字樓A座，即為上述所說貴陽市觀山湖區林城西路貴州煤炭資源開發利用工程研究中心寫字樓A座14樓、15樓、16樓、11樓、13樓、19樓。
也就是說，多彩新媒租賃了盤江寫字樓A座14樓、15樓、16樓、11樓、13樓、19樓整層用于辦公。
“巧合”的是，北京連屏的貴州分公司或同樣位于該寫字樓的14樓。
據北京連屏官網公開信息，截至查詢日2023年5月15日，北京連屏貴州分公司的聯系地址為貴陽市觀山湖區盤江集團寫字樓A座14層。
通過地圖軟件檢索發現，北京連屏貴州分公司的聯系地址盤江集團寫字樓A座，與上述多彩新媒租賃的盤江寫字樓A座為同一地址。
簡而言之，在參股僅三年后，多彩新媒于上市“前夕”出售全部聯營企業北京連屏的參股股權，出售的原因系多彩新媒與合營方北京知投對北京連屏未來的發展戰略無法達成一致，北京知投擬通過北京連屏開展影視投資等業務。然而股轉完成當月，北京連屏將開展影視投資業務的廣投新影轉讓給大股東北京知投。不僅如此，多彩新媒披露稱主要采用與上下游合作、版權購買的模式，并不參與影視、電視節目的投資和制作，但公開信息顯示，多彩新媒與北京連屏聯合出品綜藝節目，是否意味著參與了影視節目的投資與制作？并且，多彩新媒退出北京連屏后，北京連屏的分公司仍與多彩新媒共用地址。
方圓有道，合乎規矩。面對種種疑云，此番上市多彩新媒能否突出重圍？