紅周刊 特約 | 玄鐵

日本股市一改33年來的頹勢，本周加速拉升，有人高呼牛市重現。筆者認為，相比之下，滬綜指仍在牛市峰值的半山腰，上升潛力更為可觀。

日股迎來十年一遇大牛市？

(資料圖片)

截至周四，日經225指數連拉六陽，收于30573.9點，較2008年10月谷底上漲3.37倍，較1989年年末創下的歷史峰值38957點縮水21.5%。高盛策略師Bruce Kirk周三表示，“當前的日本股市正處于十年一遇的牛市。”

堅實基本面、外資流入和回購潮，是日股當下逞強的主因，但筆者認為，其已難再現33年前的狂熱景象。在1989年泡沫巔峰時，日本股市總市值占全球股市的42%，目前已跌至約7%。

過去14年，日股緣何走牛？答案是日本央行“做莊”，外資捧場，是典型的人造牛市。從2002年9月開始，日本央行直接買進日本商業銀行所持股票，到2004年9月買入金額逾2萬億日元，開啟銀行壞賬貨幣化的不歸路。2011年，安倍經濟學出臺，日本央行每年最多可購買6萬億日元的ETF，目前累計持有規模達37萬億日元，約占東交所總市值的5%。

有日本央行托底在前，東京證交所響應在后——呼吁股價低于賬面價值的公司制定資本改善計劃。日立、富士通和三菱等紛紛推出回購計劃。上月，美國股神巴菲特公開“帶貨”日股，操作手法是發行低利率日元債券，買進日股，用低成本融資套利高股息資產。僅在4月，海外交易員凈買入日股和日本期貨220億美元，為創紀錄水平。

巴菲特們加注日股或為對沖美股風險

日經指數年內上漲17.2%，看似牛氣沖天，實則納指更強。截至周四凌晨，納指年內漲幅逾兩成，較去年10月的谷底上漲逾25%，重返牛市，完全無視美債違約的風險。

1月19日，美國聯邦政府債務達到31.4萬億美元的法定上限，若國會不提高上限，財政部將在6月1日之前耗盡資金。如果美債違約的“人造危機”出現，美國經濟將加速探底，2008年金融海嘯或重演，只是后果更為嚴重。白宮經濟顧問委員稱，若美債違約持續一整個財季，股市將暴跌45%，GDP將下降6.1%。

白宮預測頗有政治恫嚇的味道，與歷史不符。高盛統計顯示，自1980年以來的14次政府停擺，與標普500的回報率關聯度不強：停擺前一周的漲幅中值和均值分別為-2%和-2.2%，停擺期間的中值和均值分別為0.1%和0.7%，停擺結束后一周的漲幅中值和均值分別為0.5%和0.8%。如，美國政府史上最長停擺期為35天，為2018年12月21日至次年1月25日，期間標普500上漲8%（同期滬綜指上漲2.56%），皆因停擺風險已提前釋放。

但鑒于本次美國政黨關系，結局或遠超市場共識。這讓巴菲特們加注日股，以對沖美股意外的系統性風險。

中特估或受益 高股息板塊成新寵

回頭看，日股泡沫破滅主因是企業盈利縮水和市場流動性折價，出現戴維斯雙殺式熊市。從長遠來看，股市和人均GDP增長預期高度相關。1995年，美國和日本的人均GDP分別為2.87萬和4.34萬美元，去年分別為7.6萬和3.38萬美元。股市是國民競爭力的放大器，標普500較1989年底上漲12.6倍。

現在的問題是——日本1995年人均GDP是美國的1.5倍，這是個大泡沫。2022年，美國人均GDP是日本的2.25倍，是中國的近6倍，是不是更大的泡沫？

一季度，美元兌日元升值1.33%，日本GDP環比增長0.4%，出口環比下降3.2%，過去兩年匯率巨貶未能拉動出口，貿易立國的金字招牌搖搖欲墜。可見，日股上漲更多是價值投資鼻祖格雷厄姆所說的“撿煙蒂”行情，有小利無大牛。據統計，約有54%的東證指數成份股股價低于賬面價值，遠高于標普500的7%。東證指數、斯托克歐洲600指數和標普500平均市凈率分別為1.3倍、1.8倍和4倍。

日股重拾“升機”，更為低估的中特估將有轉機。目前，萬得全A指數的TTM市盈率和市凈率分別為18.1倍和1.63倍，中特估市盈率和市凈率分別為8倍和0.6倍，相對洼地效應遠強于日股。從中長期來看，連日股都能咸魚翻身，A股上漲不會缺席，差的只是政策春風和增量資金。周四，匯添富、廣發基金相繼公告旗下中證國新央企股東回報ETF提前結束募集，首發募資約20億元，類似ETF發行駛上了政策快車道。同時，利率下行趨勢未改，高股息股板塊成為新寵，年內漲幅逾兩成，同期滬綜指僅上漲6.73%。

（本文已刊發于5月20日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場。）