截至 2022 年 12 月 31 日，創始人夫婦周勁松、李冰玉（一致行動人）合計持股比例 39.84%，為公司控股股東及實際控制人。2023 年 2 月周勁松低位全額認購 2.8 億元定增。第二大股東佳沃農業為聯想控股的戰略投資者，于 2016 年引入，截至 2023 年 3 月 27 日持股比例為 4.999989%，已低于 5%的公告值。

多因素影響利潤短期承壓，新策略推動2022 年業績重回正增長

新產品&大包裝&新渠道推動，2021 年公司進入快速增長期。2022 年公司實現營收/歸母凈利潤 14.6/1.2 億元，分別同比增加 31.6%/46.8%。2016-2022 年公司收入 CAGR 為 24.3%，2017 年在產線自動化升級推動下收入快速增長，2018-2020 年公司籌備上市收入穩健提升，2021 年在新產品&大包裝&多渠道推動下公司進入快速增長期。

(相關資料圖)

原料漲價&新品上市致盈利能力下滑，研發費率較高。

2018 年以來，受鳀魚、黃豆、鴨肉等原料價格上漲、新品推出毛利率較低及補貼減少等影響，公司盈利能力下滑，2020-2021 年利潤短期承壓；2022 年，受益推出新產品及大包裝、拓展新渠道帶來的銷售增長，公司業績重回正增長。

2022 年公司毛利率/凈利率分別為 25.6%/8.4%，2018-2022 年毛銷差/凈利率分別下滑 5.1/6.0Pcts，未來有望隨著原料價格改善及新品規模提升持續改善盈利能力。2022 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 10.7%/4.5%/2.1%/-1.0%。

公司費用端整體穩健，銷售費用率受會計準則調整影響有所下降，管理/財務費用率基本保持穩定。公司在新品研發、口味創新等方面保持較高投入，研發費用快速增加，2016-2022年研發費用率提升 1.5Pcts，當前費率處于行業較高水平。

魚制品貢獻七成收入，全渠道拓展持續推進。

公司三大品類中，以魚制品為主，2022 年收入 10.3 億元，占比 70%，2016-2022 年 CAGR 為 27.3%，保持快增長。2022 年豆制品收入 1.8 億元，占比 13%。2022 年禽肉制品收入 1.8 億元，占比 12%，2019-2022 年 CAGR 為 40.0%，實現較快增長。

公司深耕傳統流通渠道，我們預計 2022 年占比~50%。公司較早布局電商渠道，2022 年占比為 21%。近兩年來，公司推動大包裝產品鋪市，快速拓展了 KA、BC、CVS 等現代渠道，我們預計 2022 年 KA+BC+CVS 占比~24%；公司積極擁抱零食折扣店渠道，與糖巢、老婆大人、零食很忙等品牌積極合作，我們預計 2022 年零食折扣店渠道占比在 3%-5% 之間。

零食行業：中式龍頭增長可期，全渠道發展趨勢明顯

休閑零食萬億市場，格局分散

休閑零食萬億規模，穩健增長空間廣闊。根據歐睿，中國休閑零食行業保持穩健增長趨勢，但增速逐漸放緩，2022 年市場總規模 7342 億元，2008-2022 年 CAGR 為 7.1%，歐睿預計 2022-2027 年 CAGR 為 5.9%，2027 年市場規模將達到 9765 億元，接近萬億。

中式零食是最具龍頭培育潛力的賽道。我們將中國零食品類分為三類。

（1）西式零食：主要包括米餅、膨化、糖巧、薯片、餅干等品類。

（2）中西融合零食：包括堅果炒貨及烘焙。

（3）中式零食：包括其他風味零食（含辣條、蔬菜）、海味、肉類零食等。根據歐睿數據，整體行業規模約 1700 億元，未來 5 年 CAGR 接近 10%。

中式零食行業本土企業主導，“大行業、小龍頭”特征明顯；龍頭企業在品類創新、渠道拓展等方面銳意進取。中式零食是最具龍頭培育潛力的賽道。

“中式零食”大賽道&高增速。根據歐睿數據，2022 年中國海味零食/肉類零食/其他風味零食 市場規模分別為 173/732/803 億元，且歐睿預計 2027 年規模分別 為 281/1132/1129 億元，對應 2022-2027 年復合增速分別為 10.1%/9.1%/7.1%，高于零食 行業平均增速（5.9%），是休閑零食高增速的細分賽道。

辣味零食大賽道，有望孕育大規模龍頭。

根據 Frost & Sullivan（轉引自衛龍美味招股書），2021 年中國辣味零食和非辣味零食規模分別為 1729/6522 億元，且該機構預計 2026 年規模分別為 2737/8735 億元，對應 2021-2026 年 CAGR 分別為 9.6%/6.0%。

辣味零食行業集中度低，2021 年 CR5 僅 11.4%，龍頭企業衛龍市占率為 6.2%。辣味零食行業規模大、增速快，本土企業主導、格局分散，有望孕育本土大規模零食龍頭。

調味面制品（辣條）：

休閑蔬菜制品：

休閑豆干制品：

海味零食：根據歐睿數據，2021 年市場規模 155 億元，且該機構預計 2026 年規模 為 256 億元，對應 2021-2026 年 CAGR 為 10.6%。我們估算 2021 年深海小魚規模 為 90 億元左右，龍頭勁仔市占率為 15%-20%。

肉類零食：根據歐睿數據，2021 年市場規模 669 億元，且該機構預計 2026 年市場 規模為 1037 億元，對應 2021-2026CAGR 為 9.2%。

參考淘數據相關品類線上銷售 比例，我們估算 2021 年雞肉/鴨肉/牛肉/豬肉零食市場規模分別為 183/178/158/132 億元，雞肉零食龍頭有友的市占率約為 7%，鴨肉零食龍頭周黑鴨的市占率約為 18%，豬肉零食龍頭良品的市占率約為 4%。

其他休閑零食：