中國(guó)半導(dǎo)體材料需求增速居世界首位，作為全球最大潛在市場(chǎng)，但國(guó)產(chǎn)自給率不足15%，國(guó)產(chǎn)替代迫在眉睫趨勢(shì)下，不可避免的“破局”之戰(zhàn)已悄然來(lái)臨！

來(lái)源|經(jīng)理人傳媒旗下《經(jīng)理人》雜志

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文|本刊記者/李啟輝

2023年3月31日，日本政府宣布將限制23種半導(dǎo)體制造設(shè)備的出口。在1月底時(shí)，美國(guó)商務(wù)部便證實(shí)美國(guó)與荷蘭、日本就限制芯片出口簽署相關(guān)秘密協(xié)議，但至今依舊對(duì)見(jiàn)不得人的協(xié)議內(nèi)容遮遮掩掩，不敢披露，而這次日本為虎作倀的意圖可謂是十分明顯。中國(guó)目前已經(jīng)提出質(zhì)疑，并要求相關(guān)方對(duì)協(xié)議內(nèi)容作出澄清。

近些年來(lái)外圍的窮追不舍、圍追堵截情況愈發(fā)嚴(yán)重，讓國(guó)內(nèi)不得不加快“卡脖子”產(chǎn)業(yè)自主替代與突破。在國(guó)家引導(dǎo)與扶持下，南大光電（300346.SZ）依托“02專(zhuān)項(xiàng)”193nm光刻膠及配套材料的研發(fā)項(xiàng)目正式布局關(guān)鍵被“卡脖子”技術(shù)領(lǐng)域（02專(zhuān)項(xiàng)即“十二五”期間國(guó)家16個(gè)重大專(zhuān)項(xiàng)排名第2的《極大規(guī)模集成電路制造裝備及成套工藝》項(xiàng)目），并成功研發(fā)出首只通過(guò)客戶驗(yàn)證的國(guó)產(chǎn)高端ArF光刻膠。

南大光電成立于2000年，主要業(yè)務(wù)方向?yàn)閲?guó)家指引的重點(diǎn)半導(dǎo)體研發(fā)領(lǐng)域，聚焦“863計(jì)劃”（863計(jì)劃即國(guó)家高技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃，是中國(guó)1986年3月提出由政府主導(dǎo)的一項(xiàng)高技術(shù)發(fā)展計(jì)劃），經(jīng)過(guò)多年發(fā)展奠定了公司業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，2006年公司經(jīng)過(guò)股份制改革由國(guó)有屬性變更為民營(yíng)屬性，并于2012年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，往后發(fā)展歷程中，公司依靠“02專(zhuān)項(xiàng)”相關(guān)技術(shù)正式確立公司在半導(dǎo)體材料領(lǐng)域的地位以及今后的發(fā)展方向。

2023年3月17日晚，南大光電發(fā)布2022年年度報(bào)告，該年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為15.81億元，同比增長(zhǎng)60.62%，近6年?duì)I業(yè)收入平均增幅高達(dá)59%，歸母凈利潤(rùn)為1.87億元，同比增長(zhǎng)37.07%，同時(shí)公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金0.70元(含稅)。參考東方財(cái)富證券研究所2023年3月24日盈利預(yù)測(cè)與估值，預(yù)計(jì)南大光電2023年至2025年?duì)I業(yè)收入分別為18.30億元、22.00億元、25.30億元，歸母凈利潤(rùn)為2.94億元、3.86億元、4.60億元，歸母凈利潤(rùn)增速為57.43%、31.29%、19.29%，當(dāng)期股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為68.12倍、51.88倍、43.49倍，PEG為1.19、1.66、2.25。

南大光電屬于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游材料環(huán)節(jié)，受?chē)?guó)產(chǎn)替代影響，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體材料需求增速居全球首位，也是最大潛在市場(chǎng)，但該領(lǐng)域長(zhǎng)期被國(guó)外企業(yè)壟斷，國(guó)產(chǎn)自給率不到15%，公司置身于優(yōu)質(zhì)行業(yè)賽道，利用自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，能夠充分享受行業(yè)紅利期。主要產(chǎn)品為前驅(qū)體材料、電子特氣和光刻膠及其配套材料，應(yīng)用于半導(dǎo)體晶圓制造環(huán)節(jié)。

前驅(qū)體材料主要有MO源類(lèi)產(chǎn)品和半導(dǎo)體前驅(qū)體材料。其中MO源類(lèi)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)出集技術(shù)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售一體化平臺(tái)，產(chǎn)品純度≥6N（99.9999%），全面達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額第一、全球市場(chǎng)份額第二，市占率約30%。營(yíng)業(yè)收入規(guī)模比去年1.66億元提高了0.47億元，同比增長(zhǎng)28.31%，維持了較快增速，毛利率40.16%，變動(dòng)幅度不大。

電子特氣主要分為氫類(lèi)電子及含氟電子特氣，在氫類(lèi)電子特氣領(lǐng)域，公司通過(guò)承擔(dān)“02專(zhuān)項(xiàng)”相關(guān)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了高純砷烷、磷烷等特種電子氣體的產(chǎn)業(yè)化，打破了國(guó)外技術(shù)壟斷；在含氟電子特氣方面通過(guò)收購(gòu)國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)飛源氣體實(shí)現(xiàn)了技術(shù)互補(bǔ)及板塊擴(kuò)充。2022年電子特氣業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為11.95億元，同比增長(zhǎng)了63.46%，占營(yíng)業(yè)收入比例為75.58%，毛利率為48.88%，是當(dāng)下公司最主要的業(yè)務(wù)及利潤(rùn)來(lái)源。

光刻膠及其配套材料在2017年公司獲得了國(guó)家“02專(zhuān)項(xiàng)”關(guān)于高分辨率光刻膠及其配套材料項(xiàng)目立項(xiàng)，致力于解決在高端光刻膠領(lǐng)域被國(guó)外“卡脖子”技術(shù)難題，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。經(jīng)過(guò)三年研發(fā)，公司高端的ArF光刻膠在2020年成功通過(guò)客戶驗(yàn)證，是第一只通過(guò)客戶驗(yàn)證的國(guó)產(chǎn)ArF光刻膠，其行業(yè)地位不言而喻。目前公司多款光刻膠產(chǎn)品已經(jīng)得到客戶驗(yàn)證，相關(guān)產(chǎn)線也建立完畢，正等待真正量產(chǎn)時(shí)機(jī)的到來(lái)。

南大光電第一大股東為沈潔，持股比例為10.32%，第二大股東為張興國(guó)，持股比例為6.60%，其中沈潔與北京宏裕融基創(chuàng)業(yè)投資中心（持股比例2.07%）簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，但還不是公司實(shí)際控制人，實(shí)際上公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，暫不存在實(shí)際控制人。筆者認(rèn)為在公司重大經(jīng)營(yíng)問(wèn)題上，單個(gè)股東無(wú)法作出決策，需依賴董事會(huì)整體表決，一定程度上降低了公司重大經(jīng)營(yíng)決策的失誤，但同時(shí)在效率及應(yīng)對(duì)重大變故時(shí)反應(yīng)或稍許遲鈍，雙刃劍的運(yùn)用是否得當(dāng)，影響公司實(shí)際前進(jìn)方向（圖表1）。

ROE、營(yíng)業(yè)收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)繼續(xù)向好

2018年至2022年期間南大光電營(yíng)業(yè)收入為2.28億元、3.21億元、5.95億元、9.84億元、15.81億元，歸母凈利潤(rùn)為0.51億元、0.55億元、0.87億元、1.36億元、1.87億元，自2019年公司開(kāi)始布局電子特氣領(lǐng)域后，其營(yíng)業(yè)收入規(guī)模出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，近五年平均增速為56.16%，使得歸母凈利潤(rùn)也出現(xiàn)了同步改善情況。毛利率方面，近五年基本維持在穩(wěn)定區(qū)間波動(dòng)，其平均毛利率為45.19%，主要產(chǎn)品所處的行業(yè)具備稀缺性且附加值高，疊加行業(yè)地位優(yōu)越，得以讓公司毛利保持在較高水平區(qū)間（圖表2）。

2019年至2022年南大光電期間費(fèi)用率分別是32.40%、35.63%、31.81%、31.18%，營(yíng)業(yè)收入規(guī)模快速上升抵消了四費(fèi)（銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用）提升帶來(lái)的影響，使得公司期間費(fèi)用率出現(xiàn)逐漸下跌趨勢(shì)，占比最大的管理費(fèi)用以及研發(fā)費(fèi)用，2022年占整體費(fèi)用82%，平均增幅約55%，這兩項(xiàng)費(fèi)用增加主要是因?yàn)閱T工薪酬及研發(fā)技術(shù)支出增加導(dǎo)致，從財(cái)務(wù)角度分析，期間費(fèi)用率與毛利率比值長(zhǎng)期位居70%以上，費(fèi)用管控能力有所欠缺，但從發(fā)展角度看，公司現(xiàn)在重心依舊在人才隊(duì)伍建設(shè)及技術(shù)研發(fā)上，其業(yè)務(wù)體量還沒(méi)有到真正釋放的時(shí)候，依舊處于成長(zhǎng)類(lèi)科技企業(yè)。

2018年至2022年南大光電存貨由1.19億元上升至4.81億元，存貨占總資產(chǎn)比例都低于10%，平均占比為6.88%，存貨周轉(zhuǎn)率由1.06次上升到2.30次，根據(jù)公司2022年財(cái)報(bào)顯示，公司4.81億元存貨中原材料類(lèi)3.08億元，占比64.05%，庫(kù)存商品1.63億元，占比33.89%；存貨上升主要由于營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的上升出現(xiàn)的備貨行為，存貨周轉(zhuǎn)率的提升也可證明公司存貨上升乃是規(guī)模放量導(dǎo)致，并不存在銷(xiāo)售不利導(dǎo)致的積壓?jiǎn)栴}。

貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)對(duì)公司流動(dòng)負(fù)債的比值，近五年都保持在1以上，2021年至2022年公司交易性金融資產(chǎn)分別是6.07億元、11.48億元，且大部分資金都是購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，可以看得出來(lái)公司流動(dòng)資金比較充裕，從流動(dòng)指標(biāo)分析，2019年開(kāi)始公司流動(dòng)比率基本高于2，2018年前基本高于14，整體上，公司基本不存在短期資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題。

南大光電近五年資產(chǎn)負(fù)債率分別是17.51%、37.95%、40.94%、42.98%、50.42%，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品逐漸得到市場(chǎng)認(rèn)可，公司開(kāi)始通過(guò)加大財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)來(lái)籌集更多資金去進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性擴(kuò)張，這也是公司負(fù)債規(guī)模持續(xù)上升的根本原因，2022年公司資產(chǎn)負(fù)債率同比提高7.44%，關(guān)鍵影響因素是發(fā)現(xiàn)公司債券融資8.70億元用于產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，成長(zhǎng)邏輯得到驗(yàn)證。負(fù)債率暫不會(huì)造成較大影響，未來(lái)隨著在建產(chǎn)能的投產(chǎn)及新產(chǎn)能的規(guī)劃，負(fù)債率或許會(huì)回歸平穩(wěn)趨勢(shì)，亦或者出現(xiàn)下降情況。

2021年至2022年南大光電經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別是2.62億元、2.29億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別是-12.82億元、-11.16億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別是9.83億元、8.76億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別是4.91億元、4.82億元，公司近兩年的投資活動(dòng)現(xiàn)金流缺口比較大，基本對(duì)沖完公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，致使公司期末現(xiàn)金及等價(jià)物余額基本維持不變。

投資活動(dòng)現(xiàn)金流缺口用途主要有兩項(xiàng)，其一，公司近期產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴伲柚Ц冬F(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及長(zhǎng)期資產(chǎn)，規(guī)模分別是6.64億元、5.34億元，占當(dāng)期投資活動(dòng)現(xiàn)金流出總量的42.13%、23.66%；其二，支付其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金，規(guī)模分別是6.00億元、16.63億元，占當(dāng)期投資活動(dòng)現(xiàn)金流出總量的38.07%、73.68%，主要是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)籌集擴(kuò)產(chǎn)資金未花銷(xiāo)完畢后投入購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。

2022年南大光電遞延收益為5.33億元，占總資產(chǎn)比例為10.03%，其性質(zhì)主要是來(lái)自于政府補(bǔ)助，整體占比有所下降，但依舊維持在較高的水平，側(cè)面反映出公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)受到當(dāng)?shù)卣攸c(diǎn)關(guān)注，并在經(jīng)濟(jì)上給予一定支持，對(duì)于公司來(lái)講能夠在規(guī)模效應(yīng)未形成之前降低擴(kuò)張帶來(lái)的成本支出影響，增強(qiáng)了擴(kuò)產(chǎn)能或新領(lǐng)域布局的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

根據(jù)圖表3數(shù)據(jù)分析，南大光電2019年至2022年權(quán)益乘數(shù)及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)了小幅提高跡象，使得ROE從4.60%上升至10.49%，整體提升1倍多，呈現(xiàn)逐年向好趨勢(shì)。對(duì)比雅克科技（002409.SZ）、華特氣體（688268.SH），2022Q3南大光電在營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率要比雅克科技高6.86%，比華特氣體高8.85%，近四年該項(xiàng)指標(biāo)也優(yōu)于同行，公司在管理費(fèi)用支出為1.46億元，處于中值水平，而研發(fā)費(fèi)用要高于雅克科技與華特氣體，如果將這兩項(xiàng)置于同一水平上，南大光電的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率將比同行更具優(yōu)勢(shì)。另外，南大光電權(quán)益系數(shù)要比同行稍高些，更加傾向財(cái)務(wù)杠桿，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率要比同行稍弱，主要是因?yàn)楝F(xiàn)階段公司重點(diǎn)在產(chǎn)能擴(kuò)建上，還沒(méi)完全釋放產(chǎn)能，以致于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體偏低。

從成長(zhǎng)分析，南大光電營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)增速近些年基本維持高速增長(zhǎng)，而費(fèi)用方面主要用于研發(fā)投入及管理費(fèi)用，并且所處的行業(yè)屬于政府重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域，充分體現(xiàn)其成長(zhǎng)性邏輯邏輯。從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司負(fù)債率雖持續(xù)上升，但現(xiàn)有流動(dòng)資金完全能夠?yàn)閮攤峁┍Ｕ希⑶夜P者認(rèn)為隨著產(chǎn)能的逐步釋放，未來(lái)負(fù)債率或?qū)⒎€(wěn)中有降，另外，存貨周轉(zhuǎn)率的提升和存貨占比較低，未來(lái)大規(guī)模減值風(fēng)險(xiǎn)較低。與同行比較，公司表現(xiàn)出更加強(qiáng)烈的擴(kuò)張欲望，同時(shí)保障了不弱于行業(yè)平均ROE回報(bào)水平。

在建工程約30億元、擴(kuò)張步伐持續(xù)加碼

截至2022年12月31日，南大光電預(yù)算投入7.65億元建設(shè)的先進(jìn)光刻膠及高純配套材料的開(kāi)發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，工程進(jìn)度為65%，投入資金占預(yù)算款項(xiàng)的63.25%，生產(chǎn)活動(dòng)已準(zhǔn)備就緒，等待客戶驗(yàn)證通過(guò)并下發(fā)訂單即可準(zhǔn)備量產(chǎn)，公司在投資平臺(tái)上表示存儲(chǔ)芯片50nm和邏輯芯片55nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)上通過(guò)下游客戶認(rèn)證，實(shí)現(xiàn)了少量銷(xiāo)售。根據(jù)相關(guān)咨詢機(jī)構(gòu)分析，預(yù)計(jì)ArF光刻膠2025年市場(chǎng)份額為45%，規(guī)模約10.72億美元。目前高端光刻膠被國(guó)外巨頭壟斷，而且該產(chǎn)品保質(zhì)期一般在半年以下，存在被卡脖子風(fēng)險(xiǎn)，公司作為現(xiàn)階段第一家研發(fā)出通過(guò)認(rèn)證ArF光刻膠產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)企業(yè)，為解決當(dāng)下被動(dòng)局面提供有利支撐。

電子特氣是半導(dǎo)體制造中不可或缺的原材料，其制造成本僅次于硅片，在材料成本中占比約13%，根據(jù)相關(guān)咨詢機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，2022年國(guó)內(nèi)電子特種氣體市場(chǎng)規(guī)模為189億元，2024年將達(dá)到230億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為10.31%。截至2022年底，公司擬投資10億元建設(shè)的7200T 電子級(jí)三氟化氮項(xiàng)目工程進(jìn)度為50%，具體已投入資金約4.59億元，余下小項(xiàng)目也在有序推進(jìn)當(dāng)中。

MO源主要運(yùn)用于LED產(chǎn)業(yè)，而半導(dǎo)體前驅(qū)體材料主要運(yùn)用集成電路，據(jù)相關(guān)研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)分析，2025年MO源全球市場(chǎng)規(guī)模為1.8億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率約8.3%；2021年前驅(qū)體材料市場(chǎng)規(guī)模約5.9億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率約10%，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額基本被海外企業(yè)瓜分，合計(jì)市占率高達(dá)76%，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)自主可控刻不容緩。南大光電投資的前驅(qū)體項(xiàng)目預(yù)計(jì)投入1.7億元，現(xiàn)一期投資已經(jīng)完成，二期進(jìn)度為40%；預(yù)算投入6.06億元的6500t/ a電子產(chǎn)品用高純新材料擴(kuò)建項(xiàng)目目前工程進(jìn)度為90%；擬投資1.65億元的全椒項(xiàng)目目前已經(jīng)建設(shè)完畢，等待產(chǎn)能釋放。

據(jù)南大光電2022年年報(bào)披露，公司2022年底重要在建工程預(yù)算金額為29.70億元，當(dāng)期投入資金為4.51億元，劃入固定資產(chǎn)為4.04億元，期末余額為2.88億元，總資金投入約17億元，資金占比為57.27%。可以預(yù)測(cè)后續(xù)幾年，公司在產(chǎn)能方面的擴(kuò)張步伐繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，屆時(shí)在產(chǎn)能持續(xù)爬坡情況下，營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)必將迎來(lái)更好的爆發(fā)，使其收入、研發(fā)、量產(chǎn)不斷實(shí)現(xiàn)正反饋循環(huán)。