（報告出品方：中信證券）
券商收入結構轉型，多因素提升資本類業務比重
(資料圖片僅供參考)
證券行業資本類業務高速發展，收入比重明顯提升
券商業務可劃分為收費類業務和資本類業務兩類。收費類業務利用專業人才和牌照 優勢，給客戶提供服務并從中獲取傭金費用，主要包括經紀業務、承銷保薦業務、財務 顧問業務和資管業務等。資本類業務依賴券商自身的資產負債表開展，主要包括：1）以 信用業務、做市業務和衍生品業務為代表的資本中介業務，業務的本質是為客戶提供風 險管理和流動性支持，獲取息差或者買賣價差收入；2）券商資本金投資業務，以自營投 資、PE 投資等為代表，獲取投資收益。
資本類業務高速發展，收入比重明顯提升。2016 年前，證券行業以收費類業務為主， 收費類業務收入占行業總收入的六至七成，其中證券經紀業務占行業總收入的四至五成。 2014 年線上開戶制度打破了區域間壁壘，券商同質化競爭加劇推動經紀傭金率下行，經 紀業務收入承壓。為應對收費類業務下行給業績帶來的影響，同時滿足市場擴容和創新 改革帶來的業務需求，以信用業務和客需交易為代表的資本類業務高速發展，2011-2022 年資本類收入占比行業總收入的比例從 30%提升至 44%，峰值達 56%。
信用業務和客需交易業務是資本類業務發展的核心驅動
資本類業務主要分為三類：1）融資融券、股票質押式回購等信用業務，向客戶提供 資金流動性并獲取利息，在完善的履約保障制度下，風險較低；2）以做市交易和場外衍 生品交易等客需驅動的銷售交易業務，此類業務雖動用券商自有資金，但其投資組合具 有 Delta 中性特征，業務回報受資產價格波動影響較小；3）方向性投資業務，其投資收 益率受市場波動影響較大。近年來證券行業堅持資本類業務去方向性原則，信用業務和 客需交易業務是資本類業務發展的核心驅動。
信用業務：主要為兩融及質押業務，占行業總資產二至三成
兩融業務為信用業務主體，余額長期呈穩步增長趨勢。1）2010-2014 年為業務初創 期。2010 年券商兩融業務啟動，2012 年轉融通業務啟動擴寬了券商獲取證券和資金的渠 道。2）2014-2018 年為波動發展期。2014 牛市啟動推動 A 股總市值攀升，杠桿效應加 速兩融余額增長，2015 年 6 月兩融余額高達 2.3 萬億元。但隨著杠桿牛市破滅和兩融業 務管理辦法修訂稿出臺，兩融余額迅速萎縮，2016 年 6 月僅 8000 億元左右，隨后兩年 在 8000 億到 1 萬億之間波動。3）2019 年至今為注冊制改革期，注冊制改革帶動 A 股市 場擴容，兩融標的也增至 2200 只，兩融余額增長至 2023 年 3 月末的 1.6 萬億元。未來 全面注冊制下，兩融余額有望保持持續增長。
股票質押業務也是信用業務的重要組成部分。2013 年券商股票質押業務啟動，隨著 業務的普及與上市股東需求的擴容，股票質押券商自有資金融出規模從 2013 年末的 616 億元增長至 2018 年 1 月的 8355 億元。但 2018 年后，市場下行以及部分券商風控管理 的缺陷引起股權質押風險，疊加股票質押新規的限制，券商自有資金融出規模從 2018 年 初的高位下滑至 2021 年末的 2279 億元。目前股票質押業務風險基本出清，在全面注冊 制下，券商投行業務服務鏈條逐漸向一二級延伸，基于投行團隊對客戶的深層次了解， 投行服務場景下的股權質押業務可能成為未來發展趨勢。 從占資比例來看，2014-2015 年杠桿牛市帶動兩融和質押的資產占比有效提升，其 中兩融占資比例一度超過 25%；牛市結束后兩業務的占資比例均下滑。2016-2017 年，兩融業務受監管影響發展停滯，但是股票質押業務規模顯著回升，2017 年末兩項業務分 別占資 17%和 13%。2018 年起，盡管股票質押業務持續萎縮，占資比例從 2018 年初的 高位逐年下滑至 2021 年的 2%，但是兩融業務規模增量顯著，占資比例從 2018 年的 12% 提升至 2021 年的 17%，成為信用業務規模增長的核心驅動。
客需交易業務：機構化趨勢和產品創新推動客需交易業務發展
機構化進程加速，客需導向型的做市和衍生品業務迅速發展。2016-2022 年，A 股 機構投資者自由流通市值占比由 38%提升至 57%。其中，公募和外資是推進機構化的核 心驅動因素，公募和外資的自由流通市值占比分別由 3%和 5%提升至 16%和 10%。機構 化大趨勢下，券商業務勢必進行調整。過去個人投資者為主的客戶結構下，券商主要提 供代理買賣證券服務，以業務牌照和渠道網點為核心的粗放服務模式可滿足客戶需求。 如今機構投資者占比過半，不同于個人投資者直接買賣標的證券，機構投資者更傾向于 利用衍生品調整風險敞口，進而推動客需導向型的做市業務和衍生品交易業務迅速發展。 產品創新和機構客戶需求推動衍生品業務增長。產品創新層面，場內衍生品豐富度 持續提升，2010 年僅有滬深 300 股指期貨；截至目前，共計 10 種場內衍生品合約在中 金所上市交易。除數量增加外，持倉規模同樣大幅增長。2017-2022 年，場內股指期貨 合約持倉量從 8.8 萬手增長至 75.6 萬手，國債期貨合約持倉量從 10.7 萬手增長至 30.1 萬手；2019 年末股指期權上市交易，2019-2022 年持倉量從 2.72 萬手增加至 23.7 萬手， CAGR 高達 106%。
此外，產品種類和合約內容靈活度相對受限的場內衍生品已經無法滿足機構投資者 的個性化風險對沖需求，場外衍生品市場進入快速增長通道。2018-2022 年，場外衍生 品規模從 3467 億元擴容至 2.09 萬億元，四年間增長 5 倍。目前，中信證券、中信建投 和國泰君安等 8 家獲批場外期權一級交易商資格，另有 37 家二級交易商。
杠桿限制下，業務發展與股東回報難兼顧
杠桿限制下，股權融資是券商擴表的重要方式
資本類業務發展推動證券行業擴表。券商創新大會后信用業務高速發展，推動行業 擴表。2012-2015 年杠桿創新期內，行業總資產從 1.72 萬億元增至 6.42 萬億元。2016- 2018 年正本清源期，證監會出臺《證券公司風險控制指標管理辦法》等多項政策對杠桿 率、兩融業務等加以規范，資本類業務發展受阻導致行業擴表不明顯。2019 年起注冊制 改革持續推進，市場擴容、產品創新和投資者機構化推動資本類業務發展，客需業務成 為新一輪擴表的核心驅動。2019-2022 年，行業總資產從 7.26 萬億元增至 11.06 萬億元。 股權融資杠桿限制下是券商擴表的重要方式。券商可通過股權融資和債務融資兩種 途徑滿足資金業務發展需求，但是杠桿監管體系限制了券商債務融資，因此股權融資成 為券商補足業務發展資金需求的必要方式。從上市券商數量來看，2011-2022 年，我國上 市券商家數從 27 家增加至 54 家，占全行業券商總數的比例也從 25%提升至 39%。從凈 資產規模來看，行業凈資產從 2012 年末的 0.69 萬億元增長至 2022 年末的 2.79 萬億元。 其中，2020-2022 年，證券行業股權融資總規模為 1275 億/517 億/708 億元，分別占當 年初行業凈資產的 6.3%/2.2%/2.8%。
杠桿限制導致 ROE 承壓，券商擴表與股東回報難兼顧
去方向化轉型使 ROA 趨于穩定。根據杜邦分析，總資產回報率和杠桿倍數是決定 ROE 水平的核心因素。從資產回報率的角度看，過去券商資本類業務以自營投資業務為 主導，ROA 水平波動較大。近年來券商持續推進去方向性改革，信用業務和客需交易業 務成為資本類業務的核心構成。這兩類業務通過息差和買賣價差盈利，ROA 水平和波動 性較低。對比證券行業發展的三階段，ROA 水平下降并趨于穩定。從 2012-2015 年杠桿 創新期到 2019-2022 年注冊制改革期，ROA 平均水平從 2.55%下降至 1.64%，標準差從 0.86%大幅下降至 0.24%。 杠桿受限是行業 ROE 低于國際頭部投行的重要原因。從杠桿倍數的角度來看， 2012-2014 年杠桿創新期中，信用業務擴張推動行業杠桿率從 1.61 倍快速提升至 3.14 倍； 杠桿牛市破滅后，風險控制指標監管的出臺將杠桿率壓降至 2016 年的 2.65 倍，杠桿風 險基本出清。2016 年以來，兩融業務、客需交易業務和做市業務等資本類業務快速發展， 但受制于風險控制指標，行業杠桿率提升幅度不大，2022 年末行業杠桿率為 3.29 倍。
杠桿受限導致行業 ROE 承壓，2016-2022 年行業 ROE 平均值為 6.1%，同期美國證 券業在 10-15 倍杠桿下實現 15.2%的平均 ROE。如今優質券商資本類業務去方向性轉型 已見成效，業務風險較低，有必要進行差異化杠桿監管。若監管機構對優質券商適當放 寬凈資本管理指標要求，證券公司 ROE 有望提升。
ROE 承壓導致估值下行，顯著影響券商再融資結構。繼 2020 年 7 月的高位后，證 券行業 PB 估值波動向下。2022 年 10 月末，行業估值達到近三年的最低點 1.09 倍 PB， 超過四成券商股價破凈。目前估值僅位于 2018 年以來 30%分位數附近。由于上市券商多 為國有企業，考慮到國有資產定價問題，股價破凈時難以定增融資，因此在再融資細分結構上，配股取代定增成為行業最重要的再融資方式。2022 年，證券行業可轉債、定增 和配股規模分別為 148、164 和 573 億元，配股占再融資的比重從 2021 年的 34%提升至 65%，定增占比則從 38%下降至 19%。
破凈情形下配股融資難以兼顧股東利益，推進阻力較大。破凈后券商難以定增而只 能選擇配股進行股權融資。但配股具有強制性，需中小股東追加投資；另外，配股后凈 資產增加后短期將進一步攤薄 EPS 并壓制 ROE 水平，與股東利益相違背，因此推進阻 力較大。以華泰證券為例，2022 年末華泰證券公布 280 億配股計劃，遭到市場投資者與 監管層的異議。證監會明確提出“作為已上市的證券公司，更應結合股東回報和價值創造能力、自身經營狀況、市場發展戰略等合理確定融資計劃及方式”。2023 年 2 月 7 日， 華泰證券公告推遲股東大會，配股計劃的擱置。
短期調整資產配置結構，長期放寬杠桿指標限制
杠桿限制的放松可能成為解決業務發展和股東利益難兼顧的關鍵。放寬杠桿率限制 有望帶動 ROE 和估值水平的提升，進而推動券商再融資結構趨于合理，使證券行業發展 進入良性循環。
現行凈資本監管體系以杠桿率和流動性監管為核心
2016 年修訂的《證券公司風險控制指標管理辦法》是現行風控指標體系的核心。 2015 年杠桿牛市破滅后，為解決兩融繞標、股票質押集中度過高等風險問題，中國證監 會第二次修訂《辦法》版并發布配套的《證券公司風險控制指標計算標準規定》，完善了 以凈資本和流動性為核心的證券公司風控指標體系。此次修訂通過改進凈資本、風險資本準備計算公式，完善杠桿率、流動性監管等指標，明確逆周期調節機制等，提升風控 指標的完備性和有效性。2020 年，證監會對 2016 年版的風控指標計算標準進行修訂， 以實現防范突出風險點、匹配業務發展和擇優釋放資本空間等目的。
當前頭部券商主要受限于凈穩定資金率和資本杠桿率兩項指標。目前風險控制主要 指標分為兩類，一類為流動性指標，包括流動性覆蓋率和凈穩定資金率，要求負債久期 與現金流狀況相匹配，確保券商留有充足的流動性資產以應對償債需求；另一類為凈資 本指標，包括風險覆蓋率和資本杠桿率，要求各類資本類業務對應的風險敞口能夠被公 司凈資本所覆蓋，確保凈資本規模與業務規模相匹配，避免在風險情況下出現資不抵債。 統計十大券商 2022 年末的風險控制指標數據，我們發現十大券商整體相對緊張的指標為 凈穩定資金率和資本杠桿率，且券商間存在明顯差異。 若凈穩定資金率較為穩健，而資本杠桿率相對吃緊，短期內可通過調整資本類 業務的風險偏好釋放空間，長期來看仍需進行股權融資補充凈資本以滿足長期 業務發展的需求；若凈穩定資金率相對緊張，但是資本杠桿率處于較穩健的水平，即總資產仍有 相對充足的擴容空間，因此可以通過適當地增加長期負債以提高凈穩定資金率 以及用于開展資本類業務，但同時也要考慮負債久期拉長對資金成本的提升； 若凈穩定資金率和資本杠桿率都相對偏低，短期內可先增加長期負債以提高凈 穩定資金率和滿足業務需要，但是隨著總資產規模和杠桿的提升，資本杠桿率 將趨于緊張，此時則面臨股權融資的需求。
短期內調整資產配置結構和增加長期負債以釋放指標空間
通過研究部分券商的風控指標短期調整策略，我們發現以下兩個案例具有較強的借 鑒意義： 1）某券商凈穩定資金率較為緊張，主要通過調整資本分配結構和增加長期負債方式 滿足業務資金需求和風控指標限制。具體來看，該券商采取的措施包括：a）可用穩定資 金方面，通過增加子公司的分紅增加母公司報表的“凈資產”規模，通過發行長期債券 和長期收益憑證增加母公司報表的“剩余存續期大于等于 1 年的借款和負債”規模；b） 所需穩定資金方面，通過減資或出售子公司以及減少非必要的投資資產則降低所需穩定 資金規模。 2）某券商資本杠桿率較為緊張，主要通過旗下子公司參與母公司科創板項目跟投的 方式緩釋指標壓力。通過子公司持有跟投資產，減少母公司口徑下“表內外資產總額”， 從而實現資本杠桿率的提升。另外，在凈穩定資金率方面，跟投資產屬于流動受限股票， 折算率高達 100%，通過子公司持有跟投資產可以減少“所需穩定資金”科目，從而提高 凈穩定資金率。
長期來看放寬杠桿限制以提升 ROE 是高質量發展的必由之路
國內外投行的杠桿率水平和細分構成存在較大差異。對比國際大型投行，目前國內 證券行業輕重資產業務收入結構與海外頭部券商相對趨同，主要的差異在于杠桿率。 2022 年，高盛集團和摩根士丹利的杠桿率均在 10 倍以上，而國內頭部券商杠桿率除中 金公司外均低于 5 倍。對比國內外券商的杠桿構成，我們可以發現客戶存款、公司借款 和應付款項是高盛集團最主要的杠桿擴張方式，三者分別貢獻高盛集團 3.30 倍/2.63 倍 /2.24 倍的杠桿。然而受限于三方存管制度，國內券商無法直接利用客戶存款提升杠桿。 在此情形下，國內頭部券商主要通過賣出回購金融資產、應付款項和以應付債券為主的 公司借款來提升杠桿。 監管制度和業務模式導致杠桿率的差異。杠桿率差異主要緣于以下原因：1）國內外 風控指標體系均規定凈穩定資金率和流動性覆蓋率不低于 100%，但是國內監管體系設置 預警線，因此杠桿受限程度更大；2）三方存管、融券集中信用模式，限制了國內券商直 接從其客戶處獲得資金和證券的能力，從而限制了國內券商杠桿率；3）國內資本市場仍 處發展期，場外衍生品、OTC 等業務的深度和廣度有待提升，導致國內券商難以做大交 易性金融負債規模和應付款項規模，同樣對提升杠桿率具有不利影響。
具有專業能力的中資券商能夠駕馭高杠桿。2022 年國內外金融市場環境波動劇烈， 但是對比多家中資券商國際子公司的業績表現，部分券商具備高杠桿經營的風險控制能 力。2022 年，華泰國際收入和利潤分別同比增長 52%和 48%，中金國際在 2021 年高基 數下同比下滑但是跌幅可控，上述幾家證券杠桿率均高于 8 倍，顯著高于母公司杠桿水 平。反觀業績表現相對較弱的國君金控、海通國際等國際子公司，杠桿率并不突出，卻 因市場波動導致業績大幅下滑。 穩定的業績表現緣于較強的去方向性客需業務能力。隨著我國資本市場雙向開放的 持續推進，資本類業務較強的中金、華泰等券商有望以國際子公司作為展業平臺，充分 發揮境內外資源優勢，發展去方向性客需業務，在跨境業務賽道中搶得先機。對比之下， 招證國際和廣發香港的母公司資本類業務能力相對較弱，跨境業務發展相對滯后。海通 國際和國君金控兩家國際子公司資產負債表則是承擔了一定的市場波動風險。商業模式 的差異造就了市場波動行情中不同的業績表現。
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精選報告來源：【未來智庫】。