猛獸財經獲悉，由于寶尊電商（BZUN）22Q4實現經銷/非經銷GMV分別同比-37.2%/+0.3%，營收25.5億元/YoY-19.5%，Non-GAAP凈利潤1.68億元/凈利率6.57%，在消費大盤情緒偏弱背景下，公司業績短期承壓。中信證券發布研報維持寶尊電商“買入”評級。

【資料圖】

中信證券預計隨著疫后消費景氣度逐漸回升，公司主業寶尊電商（BEC）業務有望重回增長，品牌管理業務（BBM）有望拓寬長期空間，建議持續關注核心業務修復趨勢及GAP扭虧進程。收入預測方面，綜合考慮公司商業模式調整階段對于收入確認帶來的拖累效應（-），以及GAP并表帶來的收入增厚（+），我們調整2023E~24E公司營收預測至103.0/108.4億元（前預測值為108.9/119.8億元），新增2025E營收預測為114.0億元。凈利潤預測方面，考慮到公司收購且并表的GAP業務目前仍處于虧損階段，或將拖累公司利潤表現，我們調整2023E~24E公司Non-GAAP凈利潤預測至0.96/2.60億元（前預測值為3.98/4.75億元），新增2025E凈利潤預測至3.76億元。我們從SOTP角度對公司進行估值，僅對主業利潤進行估值，暫不考慮虧損階段GAP業務價值。中信證券主要觀點如下：

業務表現：短期增長承壓，轉型持續推進。GMV維度，22Q4公司GMV 255.6億元/YoY-1.7%，其中經銷/非經銷分別為8.7/246.9億元，YoY-37.2%/+0.3%。疫情影響疊加公司戰略轉型，短期業績承壓。盈利維度，22Q4公司營收25.5億元/YoY-19.5%（彭博一致預期27.1億元），其中經銷/服務收入分別為7.7/17.8億元，YoY-37.2%/-8.3%。商業模型調整趨勢下，22Q4服務收入占總收入比重69.7%/YoY+8.5pcts。

盈利能力：商品毛利率同步改善，服務貨幣化率環比穩定。毛利率端，我們測算22Q4經銷毛利率16.7%/YoY+1.6pcts，服務貨幣化率7.2%/YoY-0.7pct。費用率端，22Q4收入口徑下期間費用率69.7%/YoY+2.4pcts；GMV口徑下期間費用率6.9%/YoY-1.1pct，其中履約/銷售費用率分別同比-0.6/-0.3pct，GMV口徑成本優化持續推進。凈利率端，22Q4公司實現Non-GAAP凈利潤1.68億元（彭博一致預期1.85億元），對應凈利率6.57%/YoY+3.8pcts。

品類表現：家電等品類短期承壓，快消、奢侈品表現亮眼。22Q4公司電商運營（經銷+服務）收入12.9億元/YoY-26.8%，考慮到22Q4整體消費大盤較弱，疊加公司產品結構及商業模式調整，各品類表現分化明顯。典型品類中，1）服裝配飾服務收入3.67億元/YoY+0.8%，其中奢侈品同比+26.8%，部分抵消其他子品類降幅；2）家電經銷收入3.87億元/YoY-37.0%；3）美妝護膚經銷收入0.93億元/YoY-23.9%；4）快消品經銷收入0.81億元/YoY+30.4%。

渠道占比：非天貓渠道GMV占比長期有望提升。22Q4天貓外渠道GMV占比29.8%（YoY+3.7pcts，QoQ-1.3pcts），考慮到部分頭部天貓店鋪的銷售對GMV影響較大，短期內天貓渠道占比或有波動，但是考慮到抖音GMV占大盤份額提升、京東POP生態發力，公司或將順應流量分布趨勢，非天貓渠道GMV占比有望逐步提升。根據公司2022Q4業績交流會，截至2022年底公司與超過400個品牌進行合作（vs 22Q3362個），其中42%的品牌與寶尊在個多渠道進行合作。

新業務：重點關注品牌管理業務下未來三年GAP重回增長與扭虧進程。2022年11月寶尊宣布將以4,000萬美元收購GAP大中華區業務，并以此展開“品牌管理”業務線布局。2023年1月收購完成，GAP將從2023年開始正式并表。我們判斷目前寶尊仍處于虧損狀態，且預計2023年營運虧損約2.5億元。根據公司2022Q4業績交流會，寶尊將從科技、物流和電商運營三個維度深入改造GAP，加速扭轉品牌表現并建立可復用的供應鏈體系。考慮到寶尊長期以來處在品牌運營及消費者洞察一線，我們對其賦能GAP保持積極關注，但考慮到GAP目前虧損體量較高，或對于公司短期業績造成拖累。

風險因素：消費意愿復蘇節奏不及預期；電商及代運營行業競爭超預期；公司的品牌管理業務開展不及預期；GAP收入增長及扭虧進度不及預期；公司在抖音等新渠道業務開展進度不及預期；公司在3C電器等品類的GMV改善情況不及預期。

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