4月21日，恒瑞醫藥發布2022年業績報告：公司實現營收212.75億元，歸母凈利潤為39.06億元，扣非歸母凈利潤為34.10億元。

恒瑞醫藥公布年報的同時也公布了2023年一季報：公司實現營收54.92億元，同比增長0.25%；凈利潤12.39億元，同比增長0.17%。值得注意的是，恒瑞醫藥這一次的營收凈利潤增長看似尋常，卻是2021年年末公司業績進入下行通道以來，單個季度業績數據第一次同比止跌回升。

市場有些“陰謀論”的聲音，認為公司利用一些“財技”做了修飾調節才獲得這樣“慘勝”的結果。

(相關資料圖)

實際上，這種觀點有些“站不住腳”。2023年一季度，恒瑞醫藥營收基本與去年同期持平，一定程度證明了公司已經充分消化了部分仿制藥下滑的影響，同時創新藥收入有效補位，止住了公司營收下滑的趨勢。

另外，恒瑞醫藥在孫飄揚總的帶領下控費也取得了一定的成效，銷售、管理費用幾乎與去年持平，研發費用投入強度依舊保持（同比增長14.05%）。

在費用資本化層面，“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”2023年一季度為3.85億，同比2022年一季度的6.998億減少了45%，大概率公司費用資本化金額少于同期。

不過，恒瑞醫藥的兩份財報仍然有不盡人意的地方。

其一在于創新藥銷售收入收入增長低于預期，2022年實現收入81.16億元（占營收比重38.15%），這個數字（含稅收入86.13億元）剛好夠到2022年8月員工股權激勵首批解鎖目標的85億。

其二在于人才流失問題，除了延續出幾年前開始的“高管流失怪圈”問題，中層（研發骨干）也呈現較高的離職率，2021年恒瑞醫藥博士學歷員工數有648人，且2022年公司亦引進了100多名博士學歷的核心人才，而2022年公司在職的博士員工數量只有579人；也就是說，2022年公司離職的博士人才超過169人，離職率接近30%。

（恒瑞醫藥2010年至今高管名單 圖源：錦鍛研究院）

1、縱有瑕疵，但巨輪已有轉頭跡象

判斷恒瑞醫藥這艘巨輪有“轉頭的趨勢”，最重要的原因一定是仿制藥集采對公司的影響逐漸出清。

2018年以來，恒瑞醫藥前七批集采共中選22個品種，產品價格平均降幅達74.5%；其中，第三批和第五批集采對于公司影響較大，對應品種的年銷售額分別約19億和44億元，但分別在2020年11月和2021年9月執行（遞延推執行兩個季度后出清影響），影響基本出清。

以最近一次的第七批集采來看，涉及恒瑞醫藥4項產品，不過這4款產品非恒瑞的主要品種，2022年11月執行，相信2023年一季度已將影響部分顯現。

據中信建投統計，截止2022年上半年，恒瑞醫藥的未集采產品銷售金額已經小于50%，風險已經大部分弱化。

第八批集采，恒瑞醫藥只涉及到一款產品鹽酸左布比卡因注射液，對公司業績影響不大。

截止目前，重磅仿制藥品種中僅有布托啡諾、碘佛醇、七氟烷目前未被集采，這又被外界譽為“最后的審判”，2021年三大品種醫院端銷售額分別達12.42億元、16.4億元和12.46億元（藥智數據口徑），未來落地后，仿制藥集采風險全面出清。

經此分析，其實不難判斷出一個趨勢：恒瑞醫藥的仿制藥集采風險已經階段性出清，未來相關營收低速下滑；另外，創新藥隨著大部分新上市藥物醫保談判價格后趨于穩定，其快速的銷售增長將彌補仿制藥下滑的缺口，成為恒瑞醫藥增長的新引擎。

我們應該看到的是：這個趨勢將帶動恒瑞醫藥的盈利質量提升。

2、每一次的重磅藥獲批都給恒瑞帶來一個全新上升周期，A1811亦是如此

不少投資人疑惑HER2 ADC會是恒瑞醫藥重回“一哥”的鑰匙嗎？答案是肯定的。

PD-1卡瑞利珠單抗在2019年5月29日首次獲批，僅在上市后的第二年，2022年當年銷售額接近40億元，2021年年銷量更是超過41.41億元。

憑借著PD-1帶動恒瑞醫藥創新藥集群的猛烈銷售攻勢，恒瑞一度從2019年5月底的42元每股一路爬升至2020年底的96元每股，實現了翻倍式的市值躍遷。

這也佐證了，一款重磅單品對于恒瑞醫藥市值的核心威力是巨大的，往往意味著公司的一個全新的上升周期。

PD-1之后，SHR-A1811獲批前，市場暫時未能從公司獲批的藥物中看到超越50億重磅品種的選手。

SHR-A1811成為超越重磅單品的可能性非常大，主要有兩個原因：

● 廣譜的抗癌藥物：目前，恒瑞醫藥針對SHR-A1811開展了乳腺癌多個分型、非小細胞肺癌、胃癌、結直腸癌等多個實體瘤的臨床探索，上述均為大癌種，意味著更大的市場潛力；

● 藥物最新的披露數據顯示：SHR-A1811的有效性介于DS-8201的me-too和me-better區間，而安全性展現出更優的潛力，這使得SHR-A1811患者平均用藥時間窗口拉長，未來治療“提線”具備很大可能性，患者覆蓋人群存在更大的擴圍可能；

所以，SHR-A1811完全有可能給恒瑞醫藥帶來全新一輪的上升周期。

至于在創新模式層面，市場認為恒瑞醫藥有me-too的路徑依賴。誠然，公司并未在現有的管線中呈現出一些同類首創的靶點，不過目前我們看到的后期分子，大部分都是從多年前立項，后探索的全新靶點露出，需要給公司一些時間。

在最新的一次交流中，恒瑞醫藥的管理層指出：“公司也有第二代ADC平臺，也有不同的偶聯技術，包括半胱氨酸、定點偶聯等。”

2022年的年報也提到：公司擁有一批具有自主知識產權、國際一流的新技術平臺，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子膠、抗體偶聯藥物（ADC）、雙/多特異性抗體、mRNA、生物信息學、轉化醫學等。

我們拭目以待。

3、恒瑞醫藥的標桿效應

恒瑞醫藥基本面、股價的雙重復蘇，無疑對于整個創新藥行業帶來重要的提振作用。

首先在這一輪行情中，恒瑞醫藥已經表現出先于部分小市值公司反彈的跡象。恒瑞醫藥最新一輪上升趨勢始于3月24日，港股創新藥ETF（517120）/創新藥ETF（159992）是4月4日開啟止跌反彈。

其次，恒瑞醫藥作為國內市值最大的醫藥公司，創新藥行情來臨時，是公私募基金優先配置的基石倉位，穩定性強（波動小）、沖擊風險小、容量大，所以一般恒瑞醫藥市值的提升，也是醫藥行業資金做多意愿強的一個顯著的風向標。

只有“大哥”們估值拔升，一眾“小弟”才能群魔亂舞。

結語：恒瑞醫藥的2023年一季報的“轉向”，基本上確立了2023年是公司業績的拐點之年，經歷過洗禮的恒瑞，未來只會越來越好，醫藥人也樂于見到這一盛景的發生。