投資與理財

華 勇（小財米兒觀察員）

這些年，機器人已成為國內市場的一個大風口，市場不斷掀起一浪高過一浪的投資、上市熱潮。

(資料圖片僅供參考)

近日，又有一家機器人公司沖擊資本市場，這就是國內安防龍頭海康威視旗下的杭州海康機器人股份有限公司（以下簡稱海康機器）。海康機器今年初已正式遞表深交所創業板，擬在創業板募資60億元。這是海康威視旗下第二家分拆上市的子公司，此前其分拆、聚焦智能家居的螢石網絡已在科創板上市。

海康機器自2016年成立以來，便專注于機器視覺與移動機器人領域，是較早同時布局機器視覺與移動機器人業務的國內企業，如今海康機器背靠“安防茅”走上風口，吸睛多，看點多，前景好，先發優勢明顯，近年來業績出現較快的增長。2021年、2022年前三季度海康機器的營收分別是2019年的近3倍、3倍，2021年、2022年前三季度的凈利潤分別是2019年的10倍、近10倍。

然而，小財米兒發現，看似風光的背后海康機器在經營管理上也面臨一些不可忽視的紅線和挑戰，暴露了不少隱憂——應收賬款、存貨、資產負債率“三高”明顯，報告期內多年經營活動現金流量凈額為負，流動比率、速動比率遠低于同行業可比公司。而隨著行業競爭的加劇，其產品價格、毛利率均持續下行，另外海康機器還曾有“啃老”的情況，獨立自主性不強，關聯交易明顯，等等，這些問題將成為阻礙海康機器成功IPO的重要因素。

產品單價、毛利率持續下滑，國際貿易摩擦帶來的關鍵原材料供應風險

報告期內，海康機器營收、利潤大幅增加，分別實現營收9.4億元、15.2億元、27.7億元和28.1億元，同期凈利潤分別為4548萬元、6510萬元、4.8億元和4.3億元，然而2022年1—9月，其營收僅增長2.15%，而歸母凈利則出現上市以來首次下滑。小財米兒認為，其營收增速、凈利潤雙雙下降，主要原因是近年來單價、毛利率持續下滑所引發的。

小財米兒發現，隨著行業競爭的不斷加劇，海康機器主營業務產品的銷售價格呈現逐年走低之勢。報告期內，其來自機器視覺與移動機器人業務的收入合計占主營業務收入的比例分別為 89.05%、92.93%、96.36%和 98.07%，系主營業務的主要構成部分。招股書顯示，從2019至2021年，海康機器的移動機器人平均單價由7.9萬元/臺降至7.4萬/臺，機器視覺產品平均單價則由1,550萬/臺降至1,441萬/臺。

平均單價下滑也導致毛利率下降。報告期內，海康機器機器視覺業務板塊毛利率分別為49.3%、41.5%、46.2%和 49.37%，移動機器人業務板塊毛利率分別為49.5%、42.9%、38.6%和34.63%，兩個主營業務毛利率均呈現逐年加速下滑趨勢，其中移動機器人業務2022年前三季度比2019年下跌了近15個點。

2020 年 8 月前，海康機器委托關聯方海康科技進行生產，主要根據銷售訂單需求向海康科技下達采購需求，并向其采購成品，因此不適用產能、產量概念。2020年 8 月公司產線切換后，由自有產線完成組裝生產。

值得注意的是，海康機器生產模式切換后，開始直接向境內外供應商進行大規模生產采購。招股書披露，2021年度和2022年1—9月，公司穿透后向境外供應商采購的原材料金額占原材料采購總額的比重分別高達36.70%和43.05%，主要為向部分境外廠商采購的集成電路和機電物料。近年來，國際貿易摩擦帶來的關鍵原材料供應風險凸顯。

存貨和應收賬款持續攀升，經營現金流多年為負

小財米兒發現，在營收不斷增長、賒銷政策越來越寬松而又未進行外部股權融資的背景下，海康威視存貨、應收賬款、資產負債率持續居高不下。近三年來，海康機器存貨賬面價值激增了6倍以上，報告期內分別為2.6億元、8.3億元、12.1億元和17.3億元，占流動資產的比例分別為25%、46%、54%和46%，存貨周轉率低于同行業可比公司。

報告期內，海康機器應收賬款賬面余額分別為4.78億元、4.46億元、6.81億元和11.08億元，資產負債率分別高達85.69%、86.84%、69.46%、71.44%，而截至2022年三季度末，應收賬款增加一倍多，其負債率高達71.44%，明顯高于同行可比公司的均值，而應收賬款周轉率卻低于同行業可比公司。小財米兒發現，海康機器的短期償債風險也不容忽視。報告期各期，海康機器流動比率均低于1.6倍，速動比率則低于1倍，兩者均低于安全值范圍。

由于應收賬款和存貨的持續高企，使海康機器經營活動現金流處于持續“失血”的狀態。報告期內，其經營活動現金流量凈額分別為-13,827.09 萬元、10,280.55萬元、-32,516.58 萬元和-39,801.85 萬元，除2020年度以外，其余各期公司經營活動現金流量凈額均為負，累計流出金額高達7.58億元。

報告期內，海康機器的業績的確亮眼，營收及凈利潤均實現大增，然而在這一份亮麗業績的背后，卻是持續負的現金流量凈額、持續高企的資產負債率、存貨以及不斷攀升的短期償債風險，反差明顯，這也令不少投資者對其經營業績的含金量表示質疑。這是否是以高應收賬款、高存貨率、高負債率來換取一時的營收凈利潤的增長，達到粉飾財務業績、推進上市的目的？值得懷疑。

關聯交易頻現，產能利用率并不高

關聯交易、虛擬交易等問題歷來是監管層IPO審核的重點名目，這不僅涉及到企業業績的可信性、發展的持續性，同時也是利益交易、權益勾結的紅線區。雖然背靠著安防龍頭海康威視這棵“大樹”，但海康機器有一個“黑點”，那就是早期和母公司有過多的關聯交易，“受益太多”，格外顯眼，其經營的獨立性問題或成為沖擊IPO道路上的一條重要路障。

報告期內，海康機器向關聯方采購金額分別為5.3億元、10億元、2.5億元和2億元，占各期采購總額比例分別為83%、66%、12%和10%。其向關聯方銷售金額分別為1億元、1.2億元、1.4億元和1.1億元，占各期營業收入比例分別為11%、8%、5%、4%，其中在2021、2020年向前五名客戶的銷售金額占營業收入的比重高達15.85%、22.16%，客戶集中度也較高。

報告期內，海康機器向前五名客戶的銷售金額及占營業收入的比重如下：

令人感嘆的是，截至2022年末，海康機器仍在應用海康威視中后端業務系統，涉及生產、研發、財務、人事、辦公等方面的管理，而海康威視作為技術提供方負責相關系統的運行及維護，并向海康機器收取費用，可見他們之間“獨而不立”“休戚相關”。

小財米兒發現，海康機器還與母公司海康威視簽訂借款合同，將暫時閑置資金歸由海康威視統一管理，其間存在大額資金拆借。2019年—2021年，海康威視向海康機器累計資金拆出及收回金額分別為16.5億元、19.2億元和40億元，利息收入分別為2062萬元、859萬元及42萬元。

目前來看，海康機器將上市融資作為解決現金量不足、擺脫流動性壓力的主要手段。此次IPO，海康機器擬募資金額高達60億元，其中約有50.7億元用于產能擴張及研發投入、9.3億元用于補充流動資金。然而值得注意的是，海康機器現有產能利用率并不高。招股書顯示，2020年、2021年，海康機器機器視覺、移動機器人產能利用率分別為84.39%、88.24%，兩者均未達到滿產水平，募投項目成功后其產能將翻倍，如此大規模地擴增產能如何消化掉？新增市場在哪里？新增產能的消化措施又在哪里？可以看出，在兩大核心業務產能均未能充分飽和的情況下，海康機器融資擴產的必要性似乎并不強，IPO更為直接的目的或在于解決“資金慌”吧。

小財米兒觀察絮語：

脫離母公司的“襁褓”之后，海康機器“單飛”之路還能繼續保持此前的高昂之勢嗎？放眼中外，當前機器人市場競爭熱度方興未艾，紅海已近。近年來，隨著工業自動化和智能制造的發展浪潮和中國的需求與市場規模不斷擴大，不僅使得原本行業全球領先的競爭對手例如基恩士、康耐視、AUTOSTORE等在產品性能與價格上對海康機器產品銷售形成競爭壓力，也吸引了國內一大批上市公司及新興廠商進入相關領域，例如奧普特、凌云光、極智嘉、海柔創新等。因此，海康機器未來將會面臨更加激烈的競爭環境。

從海康機器不斷走低的售價、毛利率、緊張的現金流以及產能難于飽和、經營獨立性欠缺等情況來看，海康機器較強的盈利能力未來恐難持續，海康機器IPO之路并不好走。