原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)
【資料圖】
作者 | 塞爾達(dá)
創(chuàng)制于1902年的云南白藥，在剛過(guò)完120歲生日之際，走到了命運(yùn)的十字路口。
最近，云南白藥交出一份營(yíng)收零增長(zhǎng)的年報(bào)成績(jī)單，毛利率更是創(chuàng)下歷史新低。
主營(yíng)業(yè)務(wù)做不好，這家中藥巨頭試圖通過(guò)炒股拯救自己，換來(lái)的卻是連年巨虧。
繼2021年因踩雷小米巨虧14億并一度登上熱搜后，2022年云南白藥繼續(xù)在小米身上虧損超過(guò)6億，兩年合計(jì)虧損超過(guò)20億。對(duì)萬(wàn)隆控股的收購(gòu)?fù)顿Y，又令云南白藥在去年虧損11億。
另一方面，與大手大腳投資相比，云南白藥在研發(fā)方面則吝嗇得多。
中藥企業(yè)輕研發(fā)不是什么新鮮事，但云南白藥情況更甚。2020-2022年，云南白藥研發(fā)支出占營(yíng)收比例均低于1%，連續(xù)三年在同行中排倒數(shù)第一。
與此同時(shí)，云南白藥還面臨人事大地震。
在掌舵20多年的董事長(zhǎng)王明輝辭職約一周后，云南白藥首席銷(xiāo)售官、高級(jí)副總裁王錦也因個(gè)人原因選擇辭任，短時(shí)間內(nèi)兩位老將接連離開(kāi)，引發(fā)資本市場(chǎng)的擔(dān)憂。
截至4月12日收盤(pán)，云南白藥股價(jià)相比2021年初高位已接近腰斬，市值已經(jīng)跌破千億關(guān)口。
云南白藥股價(jià)相比2021年初已腰斬
本想靠炒股翻身，沒(méi)想到卻是偷雞不成，反而引發(fā)了更多危機(jī)，云南白藥的復(fù)蘇之路依然十分漫長(zhǎng)。
業(yè)績(jī)低迷
云南白藥是中藥領(lǐng)域最具代表性的品牌之一。
2022年，云南白藥在Interbrand公布的《2022中國(guó)最佳品牌排行榜》中排名34名，“BrandZ最具價(jià)值中國(guó)品牌100強(qiáng)”中排名66名。
目前，云南白藥擁有247個(gè)中成藥品種，共涉及354個(gè)批文。其中，獨(dú)家中成藥品種43個(gè)，獨(dú)家批文53個(gè)。
3月30日晚，云南白藥發(fā)布去年財(cái)報(bào)。2022年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收364.88億、歸母凈利潤(rùn)30億。
截至4月10日，申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)-中藥共有24家上市公司發(fā)布去年財(cái)報(bào)。從規(guī)模上看，云南白藥在營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)均排名第二位，僅次于白云山；同時(shí)，營(yíng)收過(guò)百億的中藥公司還有華潤(rùn)三九、同仁堂、太極集團(tuán)。
從成長(zhǎng)性看，云南白藥數(shù)據(jù)并不理想。
該公司去年?duì)I收增速只有0.31%，幾乎零增長(zhǎng)，同行中位數(shù)為13.25%；
百億企業(yè)中，白云山、華潤(rùn)三九、同仁堂、太極集團(tuán)的營(yíng)收增速分別為2.57%、16.31%、5.27%、15.65%，均高于云南白藥。
歸母凈利潤(rùn)增速為7%，同樣大幅落后于同行中位數(shù)（14.5%）；
在百億企業(yè)中僅略高于白云山（6.63%），但大幅落后于華潤(rùn)三九（19.16%）、同仁堂（16.17%）、太極集團(tuán)（166.84%）。
扣非后數(shù)據(jù)更加難看。
2022年，云南白藥扣非凈利潤(rùn)為32.32億，同比下跌3.23%，是行業(yè)中唯一負(fù)增長(zhǎng)的百億企業(yè)。
白云山、華潤(rùn)三九、同仁堂、太極集團(tuán)扣非凈利潤(rùn)增速分別為0.39%、19.75%、15.67%、152.59%，同行中位數(shù)則為17.12%。
跌幅更大的是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額。2022年，云南白藥經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入32.09億，同比下跌38.56%，數(shù)據(jù)表現(xiàn)在百億企業(yè)中最差；
白云山、華潤(rùn)三九、同仁堂、太極集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)率分別為23.36%、59.52%、-9.69%、222.25%，同行中位數(shù)則為5.28%。
對(duì)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化，云南白藥表示，主要是銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金減少13.69億元；同時(shí)購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付現(xiàn)金增加15.41億元。
在資產(chǎn)負(fù)債表上，讓人感受更為清晰。
以預(yù)收合同貨款為主的“合同負(fù)債”變化不大，由去年初的23.98億增加至25.78億，增幅僅8.4%；
但同期應(yīng)收賬款則由71.84億大幅增加至90.9億，增幅26.5%，主要是“省醫(yī)藥應(yīng)收賬款增加”。
云南白藥應(yīng)收賬款和合同負(fù)債
除了導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化，應(yīng)收賬款大幅增加還讓云南白藥面臨巨大的信用減值壓力。
2022年，云南白藥信用減值損失為7.25億，相比2021年的2.75億，暴增164%，原因?yàn)椤坝?jì)提省醫(yī)藥應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備”。
橫向?qū)Ρ瓤矗ツ?strong>云南白藥信用減值損失占利潤(rùn)總額比例高達(dá)21.46%，同行中位數(shù)只有1.65%；
其余百億企業(yè)中，白云山、華潤(rùn)三九、同仁堂、太極集團(tuán)分別只有0.9%、0.2%、-0.21%、0.47%，均沒(méi)有超過(guò)1%。
銷(xiāo)售端面臨應(yīng)收賬款暴增、壞賬壓力加大之余，云南白藥毛利率則繼續(xù)承壓。2022年，云南白藥毛利率為26.32%，自2017年起連續(xù)第五個(gè)年頭下跌，創(chuàng)下歷史新低。
重投資輕研發(fā)
業(yè)績(jī)低迷之余，云南白藥還面臨因大手大腳投資引發(fā)的一系列爭(zhēng)議。
近幾年，云南白藥走上了狂熱的炒股之路。
2019-2020年，該公司交易性金融資產(chǎn)分別高達(dá)88.21億和112.29億，其余百億企業(yè)加起來(lái)只有5.79億和5.04億；
2021-2022年，持倉(cāng)開(kāi)始逐步下降至47.2億和24.16億，其中權(quán)益工具投資分別為39.52億和23.58億；
但即使大幅減倉(cāng)，規(guī)模相比同行依然十分高，可供對(duì)比的是，其余百億企業(yè)中合計(jì)也只有16.28億和3.13億。
由于持倉(cāng)金額巨大，過(guò)去幾年云南白藥的公允價(jià)值變動(dòng)收益也發(fā)生了劇烈波動(dòng)。
2019-2020年，云南白藥開(kāi)始在炒股中嘗得甜頭，公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為2.27億和22.4億，在這兩年整個(gè)中藥板塊的其余上市公司，都少見(jiàn)絕對(duì)值超過(guò)1億；
2021-2022年，情況急轉(zhuǎn)直下，云南白藥在股票市場(chǎng)由盈轉(zhuǎn)巨虧，公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為-19.29億和-6.2億；
可以參考的是，其余百億企業(yè)中，在這兩年里絕對(duì)值較大的是白云山在2021年收益1.97億，太極集團(tuán)在2022年虧損1.31億，但都沒(méi)有超過(guò)2億；
同期，中藥板塊中，除了天力士在去年巨虧11億外，也少見(jiàn)絕對(duì)值超過(guò)1億。
值得注意的是，在2021年，云南白藥還因“炒股虧損15億元”登上熱搜。當(dāng)年財(cái)報(bào)顯示，巨虧主要原因是踩雷小米，云南白藥在這個(gè)股票上虧了14億，同時(shí)又在恒瑞醫(yī)藥上虧了2.1億。
云南白藥2021年財(cái)報(bào)
2022年2月，云南白藥曾向投資者承諾，將充分聽(tīng)取廣大投資者對(duì)公司發(fā)展的意見(jiàn)和建議，在原有風(fēng)控措施上嚴(yán)格控制二級(jí)市場(chǎng)投資規(guī)模，并表示公司將逐步減倉(cāng)，不繼續(xù)增持。
根據(jù)去年財(cái)報(bào)，云南白藥確實(shí)是大幅減倉(cāng)，但受小米股價(jià)下行拖累，再度虧損6.22億。
云南白藥2022年財(cái)報(bào)
在持倉(cāng)巨大、波動(dòng)劇烈的情況下，二級(jí)市場(chǎng)行情對(duì)云南白藥業(yè)績(jī)也起到不同尋常的影響，要知道這是一個(gè)中藥企業(yè)，而不是一家對(duì)沖基金。
2019-2022年，云南白藥公允價(jià)值變動(dòng)收益占利潤(rùn)總額比例分別為4.8%、32.94%、-55.41%、-18.36%；其余百億企業(yè)中，只有太極集團(tuán)能與之相提并論，白云山除了在2021年達(dá)到4.17%外，均沒(méi)有超過(guò)1%；華潤(rùn)三九和同仁堂該比例幾乎可以忽略不計(jì)；
同期，行業(yè)中位數(shù)也只有0.02%、0.54%、0.28%、0.00%。
除了小米，云南白藥還因收購(gòu)萬(wàn)隆控股面臨龐大的資產(chǎn)減值壓力。繼在2021年因長(zhǎng)期股權(quán)投資減值導(dǎo)致1.26億損失后，2022年，云南白藥又因商譽(yù)減值導(dǎo)致了5.79億損失。
云南白藥資產(chǎn)減值損失情況
其中，主要是在萬(wàn)隆控股的投資上計(jì)提了5.61億商譽(yù)減值準(zhǔn)備，該投資也令云南白藥在去年虧損了11.07億；
云南白藥財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)隆控股目前主要致力于成品食油、砂糖、個(gè)人護(hù)理、化妝品貿(mào)易。2022年，萬(wàn)隆控股虧損接近6億，目前處于資不抵債狀態(tài)，凈資產(chǎn)為-3.07億。
踩雷萬(wàn)隆控股
踩雷萬(wàn)隆控股，也讓云南白藥出現(xiàn)遠(yuǎn)高于同行的資產(chǎn)減值損失。
2022年，云南白藥資產(chǎn)減值損失高達(dá)6.64億，白云山、華潤(rùn)三九、同仁堂、太極集團(tuán)合計(jì)只有2.95億，不足前者一半；
資產(chǎn)減值損失占利潤(rùn)總額比例上，云南白藥高達(dá)19.67%，白云山、華潤(rùn)三九、同仁堂、太極集團(tuán)分別為0.16%、4.67%、3.21%、13.9%，除了太極集團(tuán)稍微接近外，其余均遠(yuǎn)低于云南白藥；而同行中位數(shù)則只有3.21%。
不過(guò)，頻繁踩雷也沒(méi)能阻止云南白藥繼續(xù)買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)。2022年，云南白藥又參與上海醫(yī)藥定增，投資金額高達(dá)109億。
云南白藥百億投資上海醫(yī)藥
這筆過(guò)百億的投資，也使云南白藥在賬上擁有遠(yuǎn)超同行的長(zhǎng)期股權(quán)投資。2022年，云南白藥長(zhǎng)期股權(quán)投資高達(dá)113億，其余百億企業(yè)合計(jì)只有17億；
長(zhǎng)投占凈資產(chǎn)比例上，云南白藥高達(dá)29.4%，白云山、華潤(rùn)三九、同仁堂、太極集團(tuán)分別為4.94%、0.39%、0.16%、1.07%；同行中位數(shù)只有3.65%。
在去年財(cái)報(bào)中，云南白藥稱(chēng)，完成對(duì)上海醫(yī)藥定增后，將深度參與后者公司治理與運(yùn)營(yíng)，并推動(dòng)多領(lǐng)域戰(zhàn)略合作，“雙方將按計(jì)劃在研發(fā)、大健康及中藥OTC、中藥資源產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥流通等領(lǐng)域展開(kāi)合作，通過(guò)協(xié)同以形成發(fā)展合力”。
不得不說(shuō)，在接連踩雷后，云南白藥對(duì)上海醫(yī)藥的這筆投資還算可以。
根據(jù)云南白藥此前的公告，在該次定增中，云南白藥以現(xiàn)金109.1億，認(rèn)購(gòu)上海醫(yī)藥6.66億股，以此計(jì)算每股成本價(jià)約16.38元。
截至4月10日，上海醫(yī)藥收盤(pán)價(jià)為21.1元，相比云南白藥的成本價(jià)上漲了28.8%，目前云南白藥的持倉(cāng)浮盈超過(guò)30億；此外，對(duì)上海醫(yī)藥的投資還在去年為云南白藥帶來(lái)約2.8億的股利。
不過(guò)，由于是按長(zhǎng)期股權(quán)投資的會(huì)計(jì)處理方法，在云南白藥財(cái)報(bào)上并沒(méi)有完全反映股價(jià)上漲帶來(lái)的收益，在去年財(cái)報(bào)中僅顯示了7.41億的投資收益；同時(shí)，云南白藥持有的上海醫(yī)藥股票也自定增結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
云南白藥財(cái)報(bào)
相比動(dòng)則過(guò)百億的投資，云南白藥在研發(fā)上則吝嗇得多。
2022年，云南白藥研發(fā)支出為3.43億，只有對(duì)外投資的零頭，金額在同行中位居第7，排名也較營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的排名第2要低。
此外，在研發(fā)支出占營(yíng)收比例上，2020-2022年，云南白藥該比例分別為0.55%、0.91%、0.94%，均低于1%，連續(xù)三年在中藥行業(yè)排名倒數(shù)第一；
其余百億企業(yè)中，在這三年間，該比例均在1%以上；同期行業(yè)中位數(shù)分別為3.08%、3.17%、3.58%。
在4月1日的電話會(huì)議上，云南白藥回應(yīng)研發(fā)問(wèn)題時(shí)稱(chēng)：
“公司一方面大力推動(dòng)中藥品種的二次開(kāi)發(fā)，另一方面以研發(fā)投入和科技力量推動(dòng)中醫(yī)藥產(chǎn)品的創(chuàng)新。中藥產(chǎn)品二次開(kāi)發(fā)方面，公司推進(jìn)了宮血寧膠囊止血抗炎研究，并支持了研究者發(fā)起的千金藤素片抑制新冠病毒療效的研究。”
業(yè)績(jī)低迷、投資爭(zhēng)議之余，云南白藥還面臨巨大的人事動(dòng)蕩。
高管大地震
3月6日，云南白藥發(fā)公告稱(chēng)，董事長(zhǎng)王明輝因個(gè)人原因辭職。
云南白藥董事長(zhǎng)辭職
掌舵云南白藥20余年的王明輝，是這家中藥巨頭發(fā)展壯大的核心人物。
1999年，王明輝走馬上任總經(jīng)理時(shí)，云南白藥還只是云南省一家小有名氣的中醫(yī)藥企業(yè)，靠著祖?zhèn)髅t(yī)曲煥章的止血秘方，營(yíng)收不過(guò)2.3億元。
進(jìn)入云南白藥后，王明輝提出要將白藥概念應(yīng)用到中藥以外，隨后云南白藥相繼推出云南白藥創(chuàng)口貼、云南白藥牙膏、云南白藥氣霧劑等現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。
2001年，云南白藥推出云南白藥創(chuàng)口貼。在創(chuàng)可貼這個(gè)小傷口領(lǐng)域，憑借在創(chuàng)可貼這種彈性緊繃的膠布材料添加“白藥”，云南白藥打敗強(qiáng)生公司明星產(chǎn)品“邦迪”，成為中國(guó)市場(chǎng)份額第一的品牌。
2004年，王明輝出任云南白藥董事長(zhǎng)，同年明星產(chǎn)品云南白藥牙膏面世。
據(jù)稱(chēng)，云南白藥牙膏內(nèi)含的云南白藥活性成分具備幫助減輕牙齦問(wèn)題、修復(fù)黏膜損傷、營(yíng)養(yǎng)牙齦和改善牙周健康的作用，一經(jīng)推出便在高端牙膏市場(chǎng)打開(kāi)銷(xiāo)路。
尼爾森零售研究數(shù)據(jù)顯示，2022年，云南白藥牙膏斬獲24.4%市場(chǎng)份額，保持行業(yè)第一位置。
此外，在任職20多年時(shí)間里，王明輝還主導(dǎo)了一系列資本運(yùn)作。
2016年，云南白藥啟動(dòng)混合所有制改革；2017年，通過(guò)增資擴(kuò)股等方式，云南白藥先后引入新華都和江蘇魚(yú)躍；2019年，云南白藥吸收合并控股股東白藥控股。
上述資本運(yùn)作后，云南省國(guó)資委與新華都及其一致行動(dòng)人各持有云南白藥25.14%股份。
2020年5月，云南省國(guó)資委將其持有股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)至下屬獨(dú)資公司云南省國(guó)有股權(quán)運(yùn)營(yíng)管理有限公司持有。無(wú)償劃轉(zhuǎn)完成后，國(guó)有股權(quán)管理公司與新華都及其一致行動(dòng)人并列云南白藥的第一大股東，云南白藥無(wú)實(shí)際控制人且無(wú)控股股東。
然而，一系列資本運(yùn)作后，云南白藥并沒(méi)有在業(yè)績(jī)上取得突破。2016-2022年，云南白藥營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率只有8.46%，扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)更是只有3.04%。
更嚴(yán)重的是，混改之后的云南白藥也因兩位并列第一大股東的“勢(shì)均力敵”，出現(xiàn)不少隱憂。
據(jù)中國(guó)基金報(bào)，一位長(zhǎng)期跟蹤云南白藥的私募人士表示，云南白藥完成混改后，內(nèi)部股東利益實(shí)際上并不一致，“之前在新建海南國(guó)際中心、處置大理置業(yè)、收購(gòu)安徽金健橋醫(yī)療這些事情上面，云南國(guó)資委的股東代表就三次投出反對(duì)票”。
該人士認(rèn)為，此次由王明輝開(kāi)啟的人事調(diào)整，大概率還沒(méi)有結(jié)束。
在王明輝辭職約一周后，云南白藥首席銷(xiāo)售官、高級(jí)副總裁王錦也因個(gè)人原因選擇辭任。
王錦是云南白藥元老級(jí)人物，1992年入職云南白藥，歷任銷(xiāo)售主管、地區(qū)經(jīng)理、大區(qū)經(jīng)理、商務(wù)部總經(jīng)理、藥品事業(yè)部總經(jīng)理等，工作至今已有30年。
云南白藥另一高管辭職
短時(shí)間內(nèi)兩位老將的接連離開(kāi)，也引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)云南白藥管理層動(dòng)蕩的擔(dān)憂。
截至目前，云南白藥依然由董明代理董事長(zhǎng)一職。不難想象，不管后續(xù)誰(shuí)成為新董事長(zhǎng)，內(nèi)部股東之間的利益分歧恐怕始終存在，為日后云南白藥的發(fā)展埋下隱憂。
發(fā)生在云南白藥身上的故事并不新鮮，在A股市場(chǎng)上，試圖靠炒股翻盤(pán)的公司不少，但結(jié)果大多都比較慘淡。
說(shuō)到底，炒股投資并不能拯救自己于危難之中，而一旦失去主業(yè)優(yōu)勢(shì)則意味著失去所有。在付出沉重的代價(jià)之后，不知道云南白藥是否想通了這個(gè)道理。
參考資料：
和訊網(wǎng)《云南白藥或迎“權(quán)力的游戲”：新董事長(zhǎng)花落誰(shuí)家？》