文:權衡財經iqhcj研究員 李力

編：許輝

(資料圖片僅供參考)

4日，擬在創業板上市的上海軍陶科技股份有限公司（簡稱：軍陶科技）撤回了IPO申請，中介機構為東方證券、容誠會計所和國浩律所。軍陶科技本次擬公開發行股票不超過1,790萬股，不低于發行后總股本25%。擬投入募集資金5.2億元用于高功率密度、高效率、高可靠電源模塊產業化基地項目、研發中心建設項目和補充流動資金（1.5億元）。

軍陶科技股權分散，實控人直接持股比例低，最近一年新增馬云的云澤投資；2022年預計營收凈利增幅下滑，毛利率高出同行十幾個百分點；客戶集中，依賴前五大客戶；應收款項余額高，存貨余額高，存貨周轉率逐年下降。

股權分散，實控人直接持股比例低，最近一年新增馬云的云澤投資

公司前身為上海軍陶電源設備有限公司，由上海凌創、鎮江達普于2011年12月13日共同出資設立，其中：上海凌創認繳出資60萬元，鎮江達普認繳出資40萬元。經2014年4月軍陶有限增資及2015年5月軍陶有限股權轉讓后，鎮江達普持有軍陶有限100%股權。2015年12月-2017年10月原控股股東鎮江達普在股轉系統掛牌。2018年1月、2018年8月，鎮江達普分2次轉讓了其持有的軍陶有限100%股權，不再為軍陶有限股東。2020年12月，整體變更為股份有限公司。

公司最近一年新增股東，云澤投資為公司財務投資者，因看好行業、公司發展前景而受讓成為公司股東，同時公司管理團隊厲干年等人需要通過出售公司股權償還個人借款，因此厲干年將其持有的部分公司股權出售至云澤投資；上海諄軼為公司實施股權激勵的員工持股平臺，通過受讓公司管理團隊的合伙平臺上海華雨、上海達余的部分股權成為公司股東；上海金陶合伙人為：自然人宋軍（持有0.05%出資份額）、上海金浦（持有99.95%出資份額），其主要權益亦為上海金浦享有。上海金陶受讓上海金浦持有的公司全部股權主要系為滿足公司申請軍工業務相關資質所需。

權衡財經iqhcj饒有興趣地搜索了云澤投資，自然人魯新民持股12.9166%，而馬云持股為3.3583%，最近馬云回國的報道也是層出不窮，馬云的影響力或可出陳魯民的文章《馬云的“好奇心”》（2019年9月22日《福州日報》）管窺。

上海華雨持有公司25.2233%股權，為公司的控股股東。本次發行前，公司共有22名股東，其中自然人股東4名。實際控制人厲干年直接持有公司2.3335%的股權，通過上海華雨控制公司25.2233%的股權，并作為上海諄陶、上海諄恒、西安碩能、上海諄軼的執行事務合伙人分別控制公司4.1028%、3.0167%、1.9307%、0.8382%的股權，合計控制公司37.4452%的股權。本次發行完成后，公司實際控制人控制權比例將進一步下降。公司實際控制人控制的股權比例較低，在一定程度上可能會降低股東大會對于重大事項決策的效率，從而給公司生產經營和未來發展帶來潛在風險。此外，相對分散的股權結構將使得公司有可能成為被收購對象，從而對公司業務和經營管理造成影響。

公司股東合肥中電基金、臨松創投、臨松股權基金、新余席儒、福建頌德、南通電科、云澤投資屬于私募投資基金。截至招股說明書簽署日，公司擁有6家全資子公司。

2022年預計營收凈利增幅下滑，毛利率高出同行十幾個百分點

軍陶科技主要從事電源模塊及電源系統等產品的研發、生產與銷售，公司聚焦于為國防軍工企業提供武器裝備配套的國產化電源解決方案，下游客戶主要為國內各大央企軍工集團下屬企業及科研院所。公司產品主要應用于我國國防軍工裝備領域，因此，公司的產品需求受國家國防預算開支的影響較大。

2019年-2022年1-6月，公司營業收入分別為6,618.74萬元、9,226.36萬元、1.721億元和9,573.97萬元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為985.04萬元、1,590.53萬元、5,995.27萬元和3,126.97萬元。2021年營收較2020年增長61.47%，凈利潤增長276.94%。公司預計2022年營業收入為2.101億元至2.154億元，較2021年同比增長22.08%至25.16%；歸屬于母公司股東的凈利潤為7,070.55萬元至7,584.05萬元，較2021年同比增長17.94%至26.50%。

報告期內，公司經營活動現金流量凈額分別為-561.40萬元、-2,316.71萬元、1,235.39萬元和2,362.27萬元，2019年、2020年，公司經營活動現金流量凈額持續為負，2021年和2022年1-6月公司經營活動現金流量凈額為正但低于凈利潤。

報告期各期，公司主營業務收入主要來自電源模塊、電源系統的銷售，占主營業務收入比例分別為99.65%、99.59%、99.22%和99.44%。其他產品主要是輔助電路模塊和電源生產檢測相關設備的銷售收入。

受益于前期各項目逐步進入下游軍工客戶批量供貨階段，軍陶科技電源產品訂單大幅增加，報告期內經營業績增長較快，但整體經營規模仍較小。軍用電源是武器裝備電子產品的核心部件，需要根據各式武器裝備的運用場景和性能需求進行定制化研發。行業主要參與者包括各大央企軍工集團下屬企業及科研院所，以及新雷能、四川升華等民營上市公司或上市公司子公司。公司與同行業主要競爭對手相比業務規模相對較小，整體抗風險能力不強。

由于國防軍工領域對電源產品的功率、效率、體積和可靠性等要求較高，早期國內電源廠商技術相對落后，國內相關市場份額主要被Vicor、Interpoint等國外產品占據。因軍工保密原因，目前我國軍用電源行業尚無權威性的市場份額數據。經測算，2019至2021年公司在全國軍用電源行業市場占有率分別為0.61%、0.70%、1.19%；報告期內公司軍用電源業務產生收入及凈利潤增長率均遠高于選取的同行業可比上市公司。

報告期各期，公司主營業務毛利率分別為68.62%、69.35%、78.18%和79.81%，高于可比同行均值54.86%、57.99%、61.22%和64.48%。

截至2022年6月30日，軍陶科技共有研發人員108人，占員工總數的比例為30.51%，其中核心技術人員5人。公司核心技術人員為李華銘、楊欣、張余進、張士化和江文列。

報告期各期，公司管理費用率分別為20.79%、18.92%、13.70%和14.52%，高于同行業可比公司平均水平8.42%、8.84%、7.68%和7.14%，主要系公司經營規模和營業收入較小所致。

各期股份支付費用合計分別為178.47萬元、296.84萬元、254.50萬元和89.71萬元，軍陶科技各期因前期員工離職而沖回前期確認的股份支付金額分別為0萬元、15.34萬元、5.68萬元和1.92萬元。

客戶集中，依賴前五大客戶

我國軍隊武器裝備采購的直接供應商主要為各大央企軍工集團，其余涉軍企業則主要為相關軍工集團提供配套供應，因此，在各領域提供軍工配套的生產企業通常都會具有較高的客戶集中度。報告期各期，按同一實際控制人控制的客戶合并計算，軍陶科技前五大客戶銷售額占營業收入的比例分別為68.33%、61.16%、69.07%和71.00%，第一大客戶銷售額占營業收入的比例分別為28.71%、23.82%、26.45%和23.86%，占比均相對較高。

公司主要面對軍工集團企業銷售軍工電源設備。根據相關規定，公司作為武器裝備研制、生產單位需對其生產的產品進行檢驗檢測，但無須強制采購第三方檢驗檢測，報告期內公司自行出具內部檢測報告。

報告期各期，公司直接客戶的收入占主營業務收入的比例分別為90.83%、85.36%、87.78%和92.08%。公司銷售以直接客戶為主，直接客戶中主要為各大央企軍工集團下屬企業及科研院所，直接客戶采購公司電源模塊產品用于加工成電源組件、系統等后自用或對外銷售。

2018年1月前，鎮江達普為公司的控股股東，自2019年2月起，鎮江達普及其下屬企業不再為公司關聯方。報告期內，公司存在向曾經控股股東鎮江達普及其控制的企業關聯采購定制化PCBA外協件的情況，2019年至2022年1-6月采購金額占營業成本的比例分別為85.03%、42.79%、0.87%、0.41%。公司稱隨著電源模塊SMT貼片線的建成投產，自2020年下半年開始逐步減少了該外協采購。

公司產品生產的原材料主要包括電子元器件、PCB板、五金及結構件等。報告期各期，公司直接材料成本占主營業務成本的比例分別為76.56%、69.52%、57.06%和51.81%，公司原材料的價格波動對公司產品生產成本的影響較大。

應收款項余額高，存貨余額高，存貨周轉率逐年下降

報告期各期末，軍陶科技應收賬款賬面余額分別為2,566.64萬元、4,366.85萬元、7,215.29萬元和1.03億元，應收票據及應收款項融資賬面余額分別為2,591.15萬元、3,699.14萬元、6,583.56萬元和5,347.24萬元，合計占期末資產總額的比例分別為42.91%、47.55%、35.86%和34.57%，占當期營業收入的比例分別為77.93%、87.42%、80.17%和163.45%。應收款項期末余額較高，占用公司營運資金較多，給公司帶來了一定的資金壓力。

報告期各期末，公司的存貨賬面余額分別為1,884.57萬元、3,789.58萬元、4,774.13萬元和4,970.79萬元，占期末資產總額的比例分別為15.68%、22.34%、12.41%和10.98%，占營業成本的比例分別為90.74%、133.40%、127.05%和257.25%，存貨余額較高。報告期內，公司存貨周轉率分別為1.36次/年、1.00次/年、0.88次/年和0.40次/年，公司存貨周轉率逐年下降。公司存貨周轉率低于同行業可比公司的平均值。

報告期各期，公司外協采購金額分別為1,861.72萬元、1,676.17萬元、931.28萬元及460.42萬元，占采購總額的比例分別為82.98%、43.24%、28.78%和28.83%；外協的主要內容為電源模塊PCBA及PCB板，公司稱該外協件屬于核心生產部件。

報告期各期末，軍陶科技固定資產原值分別為894.43萬元、1,561.39萬元、1,834.09萬元和1,934.19萬元，其中機器設備原值分別為670.35萬元、1,292.56萬元、1,473.88萬元和1,557.54萬元，公司固定資產規模較低。