報告期內，大飛龍營收較為依賴經銷模式，第三方回款占比高，同時疫苗產品毛利率水平也高于可比公司

(資料圖片)

《投資時報》研究員? 辛夷

在動物保健品行業深耕多年，集飼料、獸用疫苗和獸用藥物研發、生產及銷售為一體的企業——浙江大飛龍動物保健品股份有限公司（下稱大飛龍），正式向北京證券交易所遞交招股說明書，申請登陸北交所。

本次IPO，該公司擬公開發行人民幣普通股（A股）不超過4037.72萬股（全額行使超額配授權），擬募集資金4.69億元，將全部用于“疫苗研發及智能化生產線”“年產10萬噸熟化飼料智能化生產線建設項目”“綜合大樓建設項目”及補充流動資金。

《投資時報》研究員查閱大飛龍招股書注意到，2019年至2021年及2022年1—9月（下稱報告期），該公司營收依賴經銷模式，第三方回款占比高；疫苗產品毛利率水平高于可比公司。同時，公司流動資金較為充足，仍募資補流值得關注。

經銷占比超七成

大飛龍自成立以來一直專注于動物保健品行業，主要產品包括飼料、獸用疫苗和獸用藥物。報告期內，該公司營收規模不斷增長，各期主營業務收入分別為1.96億元、2.91億元、3.52億元、2.55億元。

公司銷售模式以經銷模式為主、直銷為輔，各期經銷收入占比分別為76.18%、80.66%、80.00%、73.50%，占比均超七成。

招股書中顯示，大飛龍根據經銷區域大小劃分經銷商，分為省級代理和市級代理。按照制定的年度銷售合同對經銷商進行考核，目標完成率考核的標準為分配至經銷商的銷售計劃，根據其在季度、年度計劃的完成情況給予相應的折扣。

但是，《投資時報》研究員注意到，大飛龍在招股書中并未提及具體的經銷客戶數量、類型、收入占比及客戶的增減變動情況，也未明確說明各細分業務下經銷收入占比及考核標準值域范圍等。

依賴經銷模式且經銷商數量較多、地區分布較廣，相應增大了經銷商管理風險。如果未來經銷商自身出現經營業績下滑、法律糾紛、無經營資質及其他違法違規行為等情形，將影響大飛龍的經營業績和品牌聲譽。

另外，值得注意的是，大飛龍存在較高比例的第三方回款。招股書顯示，該公司各期第三方回款金額分別為1.30億元、1.77億元、1.82億元、9762.95萬元，占各期銷售收入比例分別為65.98%、60.58%、51.83%、38.21%，高于可比公司。

第三方回款的背后往往隱藏著關聯交易等，其真實性也是市場及監管部門的關注重點。此次，北交所在對大飛龍的問詢函中也要求其說明回款真實性及是否存在利益安排。

若公司未來不能持續嚴格履行銷售、收款相關內控制度，或下游客戶經營過程中依然存在不規范回款情形，將給大飛龍帶來一定的風險。

大飛龍主營業務收入按銷售模式分類情況

數據來源：大飛龍招股書

銷售費用高企

報告期內，大飛龍獸用疫苗業務取得快速發展，各期占主營業務收入的比例分別為11.19%、31.46%、35.24%、41.74%。相反，飼料業務的收入占比由2019年的74.51%降至2022年前三季度的51.55%；獸用藥物業務收入占比也不斷下降。

同時，該公司獸用疫苗產品毛利率水平也整體呈上升趨勢，各期毛利率分別為59.38%、85.97%、89.77%、85.71%，除了2019年，該公司毛利率水平均高于同行業可比公司，偏高的毛利率是否合理及可持續性都有待市場驗證。

數據顯示，大飛龍各期末存貨賬面價值占流動資產的比例均在20%以上，存貨金額較大且占比較高。而獸用疫苗有效期較短，多為6個月。公司疫苗是否存在異常，疫苗存貨是否存在報廢情況等，需要做出進一步的說明。

為擴大市場占有率、提高產品知名度，大飛龍在銷售費用的投入上也較為可觀。

報告期內，該公司銷售費用分別為3934.08萬元、4720.61萬元、6070.07萬元、4846.69萬元，占營業收入的比例分別為20.04%、16.20%、17.26%、18.97%。同時，公司獸用疫苗業務的銷售費用率也顯著高于可比公司，各期分別為77.16%、32.20%、31.45%、32.25%。

銷售費用率偏高的合理性也引來證監會的關注，在此次問詢函中就要求大飛龍結合可比公司客戶結構、銷售模式、訂單獲取方式等進行說明其高于可比公司均值的合理性。

從股權結構來看，大飛龍實際控制人為沈建軍、曹美群夫婦，二人擁有澳大利亞永久居留權。截至招股書簽署之日，沈建軍直接持有公司69.36%的股份，間接控股17.21%；曹美群直接控股11.43%，夫妻二人合計控股98.01%，為該公司的實際控制人。

招股書顯示，大飛龍在2022年4月向股東曹美群定向發行250萬股，發行價格為4元/股；2022年8月向自然人舒鑫標、許維仙、曹美聰、李振山、徐愛英及歐偉業定向發行210萬股，發行價格4元；時隔不到半年，本次公開發行的底價則不低于13.70元/股。

針對兩次定向發行價格與本次公開發行底價差異較大的原因，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至大飛龍相關部門，截至發稿尚未得到該公司回復。

同時，2022年的兩次定向發行合計募資1840萬元，均用于補充流動資金，此次上市募資中又有2億元用于補充流動資金。但招股書中顯示，2020年末、2021年末及2022年9月末大飛龍持有交易性金融資產分別為4000.00萬元、7208.60萬元及2014.52萬元，主要為大額可轉讓存單、結構性存款、理財產品。此外，在2022年5月，該公司進行了一次股利分配，派發現金股利共計4005.39萬元。

有資金購買大額理財、進行分紅，如此來看，大飛龍此次募資補充流動資金是否必要及合理值得關注。