公司是一家專業(yè)從事氣相二氧化硅、氣相法氧化鋁、氣相法二氧化鈦三大類別納米粉體材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。公司主要產(chǎn)品為氣相二氧化硅，產(chǎn)品種類分為親水型氣相二氧化硅和疏水型氣相二氧化硅兩大系列。

2019年至2022年1-6月，發(fā)行人實(shí)現(xiàn)的收入和凈利潤(rùn)情況如下：

(資料圖片)

公司2022年度經(jīng)審閱財(cái)務(wù)報(bào)表的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

上周創(chuàng)業(yè)板的審核，出現(xiàn)了一家被否決一家被暫緩表決的結(jié)果，還是在市場(chǎng)上引起了很大的震動(dòng)。盡管這樣的的審核結(jié)果跟當(dāng)年八過一，七過一的“IPO至暗時(shí)刻”根本不能同日而語，不過在IPO注冊(cè)制改革的大背景下，尤其是主板也實(shí)施全面注冊(cè)制改革的情況下啊，這樣的審核結(jié)果還是釋放出很強(qiáng)烈的信號(hào)：IPO注冊(cè)制不是不審核，不是什么企業(yè)都可以IPO，相反會(huì)更加嚴(yán)格和理性判斷。截止到現(xiàn)在，2022年北交所、主板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都已經(jīng)有了IPO被否的記錄。IPO審核全面收緊和嚴(yán)格報(bào)關(guān)，或許不是說說而已，也不是江湖傳言。

具體到本案例發(fā)行人，業(yè)務(wù)倒是很簡(jiǎn)單干脆，產(chǎn)品主要是一種產(chǎn)品，原材料主要也就是一種核心的原材料。從某種意義上來說，這樣的的業(yè)務(wù)模式的企業(yè)其實(shí)IPO審核的角度是相對(duì)受歡迎的，畢竟業(yè)務(wù)模式清晰、財(cái)務(wù)核算也相對(duì)簡(jiǎn)潔、公司的未來發(fā)展也能夠看的比較明白。但是，這樣模式的企業(yè)也很可能有一個(gè)致命的弱點(diǎn)，那就是：可能在行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的競(jìng)爭(zhēng)力不足。這個(gè)也很好理解，一種核心的原材料，利用自己的生產(chǎn)工藝然后生產(chǎn)處一種核心的產(chǎn)品，感覺這樣的模式有點(diǎn)“直腸子”的感覺，經(jīng)營的彈性不足，自然也就經(jīng)營抗風(fēng)險(xiǎn)能力有限，進(jìn)而也會(huì)體現(xiàn)出對(duì)于上下游控制的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力偏弱。我們?cè)倏窗l(fā)行人報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的收入和凈利潤(rùn)情況。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)的收入分別是2.5億、1.8億、3.2億和3.7億元，收入的變動(dòng)還是很大的，甚至超過了50%。而公司實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)波動(dòng)更大，分別為4900萬、330萬、5600萬和7700萬。單純從業(yè)績(jī)的角度去分析，如果不看發(fā)行人2022年業(yè)績(jī)的業(yè)績(jī)情況，那么發(fā)行人幾乎沒有IPO通過的可能，畢竟業(yè)績(jī)波動(dòng)如此之大，從5000萬元直接降至300多萬元，而最后一年不過也就是5600萬元的摩擦門檻的業(yè)績(jī)水平。發(fā)行人自然也清楚，因而2022年還是做了很大的努力，不管怎樣還是將凈利潤(rùn)拉到了看起來還是相對(duì)很安全的IPO審核的位置。

問題是，這樣的的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)規(guī)模值得信賴嗎？發(fā)行人是依靠怎樣的操作實(shí)現(xiàn)的2022年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)呢？是主動(dòng)的戰(zhàn)略調(diào)整還是被動(dòng)的臨時(shí)抱佛腳？這個(gè)就很重要了。

想當(dāng)初，姚記撲克上市的時(shí)候，同樣存在原材料和供應(yīng)商單一重大依賴的問題，因?yàn)閾淇伺朴眉埉?dāng)年主要是晨鳴紙業(yè)在生產(chǎn)。因而，小兵覺得單一客戶依賴或許并不是企業(yè)IPO被否決的最核心的原因，最重要的還是我們通過這樣的一個(gè)事實(shí)，看到了企業(yè)深層次的業(yè)務(wù)獨(dú)立性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足，甚至業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的合理性都存在疑問，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性存疑的情形。

問一、供應(yīng)商依賴問題。一甲基三氯硅烷（以下簡(jiǎn)稱“一甲”）是發(fā)行人生產(chǎn)氣相二氧化硅的主要原材料，市場(chǎng)上可以流通的一甲總體較少。報(bào)告期各期，發(fā)行人第一大供應(yīng)商均為興瑞硅材料，向其采購一甲數(shù)量占該類原材料采購比例分別為58.87%、75.40%、83.52%、63.17%。2019年發(fā)行人認(rèn)定興瑞硅材料為關(guān)聯(lián)方，2020年將興瑞硅材料視同關(guān)聯(lián)方。

我們思考一下，較之單一客戶的重大依賴，為什么IPO實(shí)踐中很少去關(guān)注供應(yīng)商單一依賴的問題？其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是因?yàn)榻灰资袌?chǎng)主要是買方市場(chǎng)，企業(yè)只要有足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，不可能買不到自己所需的原材料。換個(gè)角度來說，如果企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營都受困于上游了，那么這樣的企業(yè)也沒什么發(fā)展前途和競(jìng)爭(zhēng)力，多數(shù)也根本走不到最后IPO這個(gè)階段。

發(fā)行人生產(chǎn)所需的主要原材料一甲市場(chǎng)上可以流通的很少，但是不代表不能滿足發(fā)行人生產(chǎn)所需，只要是需要，應(yīng)該還是可以隨時(shí)滿足自己的需求的。發(fā)行人為什么要對(duì)興瑞如此緊密合作呢，為什么采購的比例還在逐年上升呢，最高甚至超過了80%？這種發(fā)展趨勢(shì)，并不是因?yàn)槭袌?chǎng)上沒有其他供應(yīng)商了，而是只有這家供應(yīng)商可以給與企業(yè)更優(yōu)惠的價(jià)格，更優(yōu)惠的價(jià)格可以幫助發(fā)行人來穩(wěn)定和提高業(yè)績(jī)。這才是這個(gè)問題的核心。

從注冊(cè)制IPO審核理念下，單一客戶或供應(yīng)商依賴不是IPO審核障礙，占比超過50%不是障礙，占比報(bào)告期內(nèi)逐年增加甚至都不是障礙。前提是，你這樣的變動(dòng)趨勢(shì)是不是企業(yè)主動(dòng)選擇的，這樣的改變是不是更加有利于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，這樣的改變是符合行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯的？

如果發(fā)行人對(duì)于供應(yīng)商的采購比例提高是因?yàn)榧訌?qiáng)了戰(zhàn)略合作，為了進(jìn)一步鞏固原材料供應(yīng)的穩(wěn)定性那么是沒問題的，可是，本案例的發(fā)行人是這樣的情況嗎？

問二、采購價(jià)格公允性問題。2019年至2021年發(fā)行人向興瑞硅材料采購一甲價(jià)格與向第三方采購價(jià)格差異比例分別為29.98%、-38.61%、-12.73%，興瑞硅材料向發(fā)行人銷售一甲價(jià)格與向第三方銷售價(jià)格差異比例分別為-38.72%、-29.15%、21.52%。

興瑞2019年本來還是發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方，發(fā)行人的采購是關(guān)聯(lián)交易，就算是到了2020年，也是視同關(guān)聯(lián)交易披露。就算是以后不再是關(guān)聯(lián)方，但是是不是存在關(guān)聯(lián)方非關(guān)聯(lián)化的情形，是否通過合規(guī)的形式來隱藏利益輸送或者業(yè)績(jī)粉飾的目的呢？這個(gè)我們只能猜測(cè)可能性，不過發(fā)行人向興瑞采購的價(jià)格跟第三方差異最高接近40%，這完全是一個(gè)不可能接受的價(jià)格差異，什么樣的采購制度和內(nèi)控的邏輯才能有這樣的采購差異？更加關(guān)鍵的是，通過這樣的的不公允的采購，幫著發(fā)行人業(yè)績(jī)有了穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

此外，還需要關(guān)注的是，發(fā)行人再跟興瑞簽署的協(xié)議中，還有很多其他異常的商業(yè)條款，也是增加了對(duì)于這種合作的擔(dān)憂和質(zhì)疑。興瑞視同發(fā)行人關(guān)聯(lián)方：

1、發(fā)行人的實(shí)際控制人王躍林目前系國有控股上市公司興發(fā)集團(tuán)的首席科學(xué)家，發(fā)行人的第二大股東孔鑫明（持有發(fā)行人28.45%的股份）控制的浙江金帆達(dá)生化股份有限公司持有興發(fā)集團(tuán)14.61%股權(quán)（截至2022年3月31日）。

2、左桂華原為發(fā)行人董事，后經(jīng)發(fā)行人第二大股東孔鑫明控制的浙江金帆達(dá)生化股份有限公司提名，左桂華擔(dān)任興發(fā)集團(tuán)全資子公司興瑞硅材料董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)。發(fā)行人認(rèn)為左桂華不參與興瑞硅材料日常生產(chǎn)經(jīng)營管理。

3、因存在上述關(guān)系，發(fā)行人將興發(fā)集團(tuán)（興瑞硅材料）視同關(guān)聯(lián)方，報(bào)告期各期興發(fā)集團(tuán)均為發(fā)行人第一大供應(yīng)商，采購金額分別為2,809.44萬元、3,214.20萬元、7,178.82萬元。報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人向興發(fā)集團(tuán)采購價(jià)格與向第三方采購價(jià)格差異比例分別為29.98%、-38.61%、-12.73%。

4、發(fā)行人（甲方）與興瑞硅材料（乙方）合作協(xié)議主要條款的商業(yè)合理性分析如下：

問三、業(yè)績(jī)波動(dòng)及成長(zhǎng)性問題。報(bào)告期各期，發(fā)行人主營業(yè)務(wù)收入分別為24,987.14萬元、18,052.59萬元、32,260.83萬元、15,560.09萬元，歸母凈利潤(rùn)分別為257.55萬元、241.65萬元、6,075.17萬元、3,503.17萬元。2021年四季度發(fā)行人營業(yè)收入為11,983.54萬元，同比增長(zhǎng)105.15%。

關(guān)于這個(gè)問題，其實(shí)是對(duì)我們前面討論的關(guān)于供應(yīng)商依賴以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析的一個(gè)總結(jié)。有時(shí)候，我們看到的業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)只是一個(gè)表象的結(jié)果，有時(shí)候更需要去深度思考背后代表的邏輯。這也就是為什么：有時(shí)候企業(yè)的波動(dòng)很大可以順利通過IPO審核，有的波動(dòng)可能都沒那么大卻不能上市成功。

本所上市審核中心在審核中重點(diǎn)關(guān)注了以下事項(xiàng)：一是發(fā)行人對(duì)主要供應(yīng)商興瑞硅材料存在高度依賴，發(fā)行人是否具有直接面向市場(chǎng)獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營的能力；二是發(fā)行人向興瑞硅材料采購價(jià)格與該供應(yīng)商向其他方銷售價(jià)格以及發(fā)行人向非關(guān)聯(lián)供應(yīng)商采購價(jià)格的比較情況，采購價(jià)格是否公允及其對(duì)發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績(jī)是否有重大影響；三是發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的原因及合理性，發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。

本所上市審核委員會(huì)審議認(rèn)為:發(fā)行人主要原材料高度依賴單一供應(yīng)商，未能充分說明采購價(jià)洛的公允性，未能充分說明是否具有直接面向市場(chǎng)獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營白的能力。