3月20日下午，拼多多發布了2022全年和Q4業績報告。財報顯示，拼多多第四季度營收為398.2億元，相較于去年Q4的272.3億元同比增長46%。這個增速在中概股互聯網公司里面應該是最快的，但由于仍然弱于分析師預期的419.5億元，拼多多美股盤中一度大跌超過18%，最終收跌14.17%。

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同時相對意外的是，在營收不及預期的情況下，拼多多Q4調整后每ADS收益達到了8.34元人民幣，比市場預估的7.55元人民幣高了10.5%。這可能是由于投資者普遍預期海外業務Temu的投入會拉低本季盈利表現，而且四季度的利潤率指標確實相較前兩個季度有明顯下滑。

具體到第四季度的財報結構里，首先值得關注的地方是本季度營銷費用大幅增長了56%，這個增速比拼多多通過平臺獲得廣告收入對應的38%增速快了不少。在過去三年里，只有2020年Q1和2021年Q4出現過這種情況，并且二者差值不超過10個百分點，遠低于本季度的18%。

如果新增的這部分營銷費用主要用于Temu的海外市場推廣，那還在預期之內。但這同時也意味著，管理層在電話會議上說的Temu未在財務上對母公司造成明顯影響的判斷有些失實。相反，如果這個現象出現的原因，是拼多多國內業務的營銷費用增速，超過了對應的廣告收入增速，那說明Q4拼多多買量的效率相比前期大幅下降。

Q4財報里另外一個反常之處是成本的顯著增長。拼多多2022年Q4的營收成本是89.3億元，相比去年同期的65.2億元大增了37%。與之形成對比的，是拼多多2022全年的營收成本從前一年的317.2億元，降低了1%至314.6億元。

財報對此給出的解釋是去年Q4服務器供應商提供了一次性的返利，以及本季度履約成本的增加。但實際上，拼多多最后兩個季度的成本都呈現出明顯的遞增態勢，這大概也是Temu業務成本投入導致的“財務影響”。

過去一段時間，拼多多大幅提高了平臺的take rate，最終反映到財務報表上，實現了高速增長的廣告收入和交易收入。某種程度上講，雖然管理層堅稱拼多多仍然處于成長期，但上述的變現動作表明公司其實已經在邁向收獲期。在這個過程中，投資者對拼多多的估值邏輯也在調整，關注重點落在拼多多的貨幣化率能提到什么水平。

財報顯示，這個季度拼多多的Non-GAAP盈利為121.06億元，如果再扣除掉股份激勵的24.86億元，實際盈利只有96億左右。而上個季度，拼多多的Non-GAAP盈利為124.47億元，如果扣除掉股權激勵的18.65億元，實際盈利只有106億左右。如果再往前推兩個季度，扣除股權激勵后的實際盈利分別為89億元和27億元。

這表明拼多多貨幣化率的提升已經趨近天花板，這或許才是昨晚拼多多股價大跌的原因。在投資者看來，拼多多近來幾個季度的高增長并非源于GMV的良性增長，而是因為平臺加大了從商家那側抽成的力度。顯然，這種高take rate的調整，會對電商平臺的長期發展帶來負面影響。

一個難以免俗的事實是，拼多多可能也要跟國內其他電商平臺，抑或是互聯網行業的大環境一樣，向高速成長期做最后的告別了。

不過幸運的是，Temu在國外市場的前期探索還比較順利，這有機會給拼多多建立第二曲線。不過考慮到抖快等興趣電商平臺的崛起，以及京東剛剛推出的百億補貼，電商行業的存量競爭已然刺刀見紅。

在Temu邁向新大陸的同時，拼多多還得守好根據地。

*題圖及文中配圖來源于網絡。