每三個月一次的中概股財報季已經(jīng)接近尾聲，絕大部分主流上市公司發(fā)布了2022年四季報。當(dāng)然，下個星期還剩下幾個重頭戲：美團、拼多多、騰訊，它們的規(guī)模體量決定了其財報的市場關(guān)注程度。等到下周以后，市場就要再等待大約兩個月，迎接從5月中旬開始的一季報披露期了。（注：港股和美股的一季報披露比A股晚大約一個月。）
研究上市公司財報、事前予以預(yù)測、事后予以點評、根據(jù)每個季報調(diào)整全年模型，是分析師的一項重要工作，甚至是核心工作；隨著社交網(wǎng)絡(luò)的日益發(fā)達，研究和傳播財報也變成了財經(jīng)自媒體的一項重要工作。一般而言，我們認為財報披露是“預(yù)期游戲”：收入超預(yù)期了嗎？利潤超預(yù)期了嗎？對下個季度乃至全年的指引超預(yù)期了嗎？對于成長期的互聯(lián)網(wǎng)公司，可能還要加上：用戶超預(yù)期了嗎？用戶時長超預(yù)期了嗎？等等。如果對于上述問題的答案多數(shù)是肯定的，那么公司股價就會上漲，反之則會下跌。遺憾的是，上面都是老黃歷了！這個即將過去的財報季證明了一點：中概互聯(lián)網(wǎng)公司的財報對市場的影響力已經(jīng)大幅下降。投資人沒有必要花太多時間去研究財報了，因為財報業(yè)績不僅不是公司股價的首要驅(qū)動因素，甚至算不上一個比較重要的驅(qū)動因素。回首2023年初至今的兩三個月，我們或許可以得出“互聯(lián)網(wǎng)大廠股價與財報幾乎無關(guān)”的結(jié)論。以本次財報季已經(jīng)披露的公司為例：
(資料圖)
阿里、京東的財報都還不錯，后者的利潤率上升情況尤佳，但是財報之后股價一路跌跌不休。百度的財報超預(yù)期，并且公布了50億美元的股票回購計劃，但是財報當(dāng)天股價是下跌的；此后的上漲也跟財報無關(guān)，只跟“文心一言”有關(guān)。B站的財報低于預(yù)期，財報當(dāng)天股價竟然先跌后漲。此后股價又跌回去了，不過很難說是不是因為市場對財報的滯后反應(yīng)而跌。網(wǎng)易的財報也低于預(yù)期，財報當(dāng)天股價大跌，此后卻非常堅挺，堪稱與百度并列的“中概股之光”。
分析師仍然在徒勞地試圖用財報以及管理層電話會議當(dāng)中透露的信息去解釋股價變化。例如，京東大跌是不是因為市場擔(dān)心百億補貼計劃壓制利潤？B站財報當(dāng)天上漲是不是因為市場對銷售費用的削減感到樂觀，此后下跌是因為市場發(fā)現(xiàn)不是那么回事？很可惜，上述邏輯仍然是片面的。哪怕你把財報和電話會議紀(jì)要讀透背熟，還是無法解釋市場的任何一次波動；短期如此，長期亦然。現(xiàn)在，把時間花在研究中概股財報、做財務(wù)模型上面，是最無意義、性價比最低的行為。（其實過去兩年何嘗不是如此？）
明眼人應(yīng)該承認，目前決定任何港股和中概股（包括但不限于互聯(lián)網(wǎng)公司）估值變化的因素，主要有以下四條：
美國宏觀經(jīng)濟形勢（貨幣政策、財政政策、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性等）。全球地緣政治格局（武裝沖突、情報工作、貿(mào)易摩擦等）。中國宏觀經(jīng)濟形勢（各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)、經(jīng)濟政策及其執(zhí)行情況）。爆發(fā)性技術(shù)革新（最近的一個典型例子就是AI）。
例如，最近一個多星期的中概股整體走勢幾乎完全由美國和歐洲的銀行業(yè)危機決定。在此之前，又有幾天由中國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)（2月PMI、1-2月統(tǒng)計數(shù)據(jù)）以及政策發(fā)布會決定。在更早的時間，又由“氣球事件”及其一系列余波決定。在此過程中，不斷穿插著對ChatGPT的各種國內(nèi)山寨版本的炒作——這一條在A股市場更明顯一點，中概股的想象力畢竟有限，僅有百度等極少數(shù)公司的股價受到了實質(zhì)性影響。在強大的美聯(lián)儲、強大的美國財政部、強大的各國外交部、強大的中國國家統(tǒng)計局和強大的OpenAI實驗室面前，中概股的一紙財報又能有什么作用？公司管理層又能解答投資者的什么問題？眾所周知，如果一項信息對市場既不能產(chǎn)生立竿見影的影響，其長期影響又很難評估，那么為什么還要費時間研究它？
在阿里和京東先后發(fā)布財報的那幾天，所有分析師在電話會議上都在反復(fù)提出同一個問題：“怎么看接下來的消費復(fù)蘇？”這個問題難道是張勇或徐雷可能回答清楚的嗎？相信等到下個星期的拼多多財報電話會議，分析師還會拼命向陳磊提出這個問題，也照樣不可能得到清晰的答案。
而在百度的電話會議上，除了廣告業(yè)務(wù)的復(fù)蘇節(jié)奏，所有人最關(guān)心的都是：“文心一言”與ChatGPT的差距有多大，何時能投入商業(yè)應(yīng)用？這個問題同樣不可能由管理層在電話會議中回答。就算在“文心一言”發(fā)布會舉行之后，市場也花了長達48小時逐漸評判其技術(shù)水平，而且這個評判過程至今尚未結(jié)束——由此導(dǎo)致了百度股價像一只小盤股一樣大起大落。
事實上，絕大部分投資人（無論中國人、美國人還是其他國家的人）恐怕根本就沒有時間去聽中概股的業(yè)績電話會議，甚至難以抽出時間去細讀其財報。他們的時間可以花在如下更有意義（對市場影響力更大）的事情上：耶倫在美國國會的聽證會；拜登就銀行業(yè)危機的電視演講；鮑威爾在美國國會的聽證會；我國經(jīng)濟政策制訂者的新聞發(fā)布會；國新辦關(guān)于1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布會；黃仁勛關(guān)于AI行業(yè)最新進展的演講。等等，等等，等等。
或許你會認為，美國的貨幣政策、財政政策乃至銀行業(yè)狀況都是短期的，長期價值投資者不應(yīng)過度考慮這些問題。即便如此，你總不能不考慮中美脫鉤的風(fēng)險，以及全球地緣政治緊張度不斷攀升的長期影響。因為中概互聯(lián)網(wǎng)公司比其他大部分公司都更依賴中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的和睦，以及美國機構(gòu)投資者的信任。（那些認為僅靠國內(nèi)投資者就能撐起互聯(lián)網(wǎng)大廠估值的幼稚言論，在2022年已經(jīng)徹底暴露了其錯誤本質(zhì)。）
即便你對上述信息也毫不關(guān)心，完全聚焦于所謂“公司基本面”，那么不可忽視的事實是：現(xiàn)在對于一切科技公司最重要的基本面就是AI，而AI技術(shù)及應(yīng)用的主動權(quán)并不在中國公司（無論是不是互聯(lián)網(wǎng)公司）手中。把時間花在與ChatGPT交流上，觀看微軟、谷歌、英偉達關(guān)于AI應(yīng)用的發(fā)布會，乃至加入幾個AI技術(shù)大拿群，可能都比研究中概股財報有意義。例如，“百度/阿里/騰訊能不能做出ChatGPT量級的應(yīng)用”這個問題，只能通過測試它們推出的應(yīng)用去回答。（最簡單的回答就是：不能。）2021-2022年，研究中概互聯(lián)網(wǎng)公司財報的意義也比較小，因為當(dāng)時大家最關(guān)心的是行業(yè)政策問題，以及線下消費何時全面放開的問題。就我個人的觀感而言，當(dāng)2020年四季報公布的時候，或許還有80%的投資人在認真關(guān)注；到了2022年三季報公布的時候，恐怕只有20%的投資人還有興趣了（其中也有人假裝感興趣）。大家都知道問題的關(guān)鍵不在財報、不在財務(wù)數(shù)字、不在管理層的業(yè)績指引，也不在分紅和股票回購計劃。大家也都覺得，這是歷史上一個比較特殊的時期，很快就會過去的。我跟任何人一樣，希望早日回到那個公司財報很有用、基本面信息能決定一切、投資機會主要來自自下而上的調(diào)研的時代。在2022年12月的各種積極因素交匯之后，我一度以為這個時代回來了——相信與我抱有類似觀點的人不在少數(shù)，我們都錯了。投資者仍然只能笨拙地周旋于各種變幻莫測的宏觀信息之間，上市公司自身的努力因素已經(jīng)降低到了可以忽略不計的地步。這種情形還會持續(xù)多久？我不知道，但我希望它盡快過去。