投資者有理由懷疑，天味食品繼續(xù)擴(kuò)張經(jīng)銷商渠道的策略即使奏效，邊際效用也難以達(dá)到早年的水平。
來源 | 經(jīng)理人傳媒旗下《經(jīng)理人》雜志
(資料圖)
文|全媒體記者 朱南南
川調(diào)復(fù)合調(diào)味品龍頭企業(yè)天味食品業(yè)績再次回歸增長。日前，天味食品發(fā)布2022年度業(yè)績公告，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.91億元，同比上漲32.84%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3.42億元，較上年同期增長85.11%。
交出不錯成績單的天味食品，并未在資本市場上“同頻共唱”，2022年其股價(jià)表現(xiàn)平平。
業(yè)績與股價(jià)的分化或源自投資者對其增長持續(xù)性的疑慮。盡管天味食品2022年業(yè)績基本符合市場預(yù)期，原因除了銷量的上漲外，另一個(gè)重要原因是價(jià)格提升，但其產(chǎn)品以同質(zhì)化程度較高的生活必需品為主，依靠漲價(jià)換取業(yè)績增長的空間有限。
業(yè)績與股價(jià)背離
2022年，天味食品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.91億元，同比增加32.84%；歸母凈利潤3.42億元，同比增加85.11%。其中第四季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.82億元，同比增加24.51%。按照此前披露的約27億元的業(yè)績預(yù)告，天味食品全年業(yè)績基本符合市場預(yù)期。
天味食品成立于2007年，由鄧文和唐璐夫婦二人創(chuàng)立。2019年4月，天味食品成功在A股上市，股價(jià)在不到兩年的時(shí)間里由發(fā)行價(jià)13.46元/股飆升至2020年12月31日的82.24元/股（不復(fù)權(quán)），市值突破五百億元。
火鍋底料和中式菜品調(diào)料屬于天味食品的兩大核心產(chǎn)品，收入占比達(dá)到90%左右，且使天味食品取得不錯的營收。不過好景不長，在成本上揚(yáng)、競爭加劇以及動銷不暢等多重壓力下，天味食品業(yè)績出現(xiàn)大幅波動。2021年?duì)I收下降14.34％至20.26億元，歸母凈利潤下降49.32％至1.86億元。
2022年業(yè)績增長，一方面來自銷量的增長，另一方面來自價(jià)格的提升。
復(fù)合調(diào)味品被稱為“懶人調(diào)料”，具有便捷性、標(biāo)準(zhǔn)化、口味穩(wěn)定性三大特征。新冠疫情促進(jìn)了宅家吃火鍋習(xí)慣的培養(yǎng)，便捷化的需求支撐了復(fù)合調(diào)味品銷量增加。
梳理火鍋底料線下商超銷售額趨勢可以發(fā)現(xiàn)，2020年新冠疫情暴發(fā)刺激居家消費(fèi)需求，火鍋底料等C端復(fù)合調(diào)味品實(shí)現(xiàn)高增長；2021年行業(yè)渠道庫存高企疊加疫情相對緩解后需求回落，復(fù)合調(diào)味品動銷萎靡；2022年3-9月上海疫情、成都疫情相繼爆發(fā)，復(fù)合調(diào)味品再次實(shí)現(xiàn)高增長，季度線下商超銷售額分別同比增加2.75%、31.14%、7.77%。
天味食品亦受益于此，C端業(yè)務(wù)成為其業(yè)績主要增長點(diǎn)。2022年年報(bào)顯示，火鍋底料與中式菜品調(diào)料銷售量分別為45406.54噸、56105.63噸，同比增加22.59%、29.82%。
除了銷量增長，天味食品業(yè)績增長也更多得益于提價(jià)、減少促銷搭贈等使產(chǎn)品均價(jià)提升，對沖了成本上漲使毛利率同比改善。這點(diǎn)從利潤的增速比營收高近3倍可以得到體現(xiàn)。
2022年11月天味食品在投資者調(diào)研活動上公布，基于產(chǎn)品毛利率和市場競爭等因素，對“好人家”部分火鍋調(diào)料和中式菜品調(diào)料、“大紅袍”部分火鍋調(diào)料以及“天車”部分醬類產(chǎn)品進(jìn)行了提價(jià)，提價(jià)幅度約為8%-20%，提價(jià)產(chǎn)品占比10%左右。
報(bào)告期內(nèi)，天味食品充分享受了產(chǎn)品價(jià)格提升帶來的利潤增長空間。2022年公司整體毛利率也由2021年的32.22%增至34.22%。分類來看，火鍋調(diào)料和中式菜品齊頭并進(jìn)，貢獻(xiàn)公司全年主要毛利，分別為33.02%、36.21%，較2021年同期增加1.13%、4.98%。
但是這一年，天味食品在資本市場的表現(xiàn)卻不盡如人意。
天味食品股價(jià)從2022年年初的相對高點(diǎn)，經(jīng)歷四個(gè)月的調(diào)整在4月12日達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)15.15元后，開始震蕩上漲，11月上漲趨勢戛然而止，又開始調(diào)整。無論是業(yè)績增長還是行業(yè)地位，又或者賺錢能力，都沒有反映在過去一年的股價(jià)中。
業(yè)績和股價(jià)出現(xiàn)了明顯的分化，而這一分化或是源自投資者對其增長可持續(xù)性的擔(dān)憂。
增長能否持續(xù)？
要討論天味食品業(yè)績增長是否可持續(xù)，首先要更新對調(diào)味品提價(jià)周期的認(rèn)知。
原材料成本是調(diào)味品企業(yè)的主要成本，在原材料、包材等成本上漲周期，提價(jià)是企業(yè)難以擺脫的誘惑——把成本的上漲轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者以增厚利潤，且在原材料價(jià)格回落時(shí)獲取更大的利潤空間，故而調(diào)味品行業(yè)每隔2-3年便出現(xiàn)一次漲價(jià)。
上述財(cái)務(wù)情況來看，提價(jià)行為確促使天味食品業(yè)績的增長。對此券商也表達(dá)了偏樂觀的觀點(diǎn)，年報(bào)發(fā)布后，中泰證券、光大證券等多家機(jī)構(gòu)維持“買入”或“增持”評級。
投資者的疑慮在于，提價(jià)是改善業(yè)績的長久之計(jì)嗎？
長期來看，天味食品的業(yè)務(wù)本身決定了其提價(jià)行為可能影響其業(yè)績的增長空間。根據(jù)產(chǎn)品分類，天味食品的業(yè)務(wù)主要分為火鍋調(diào)料、中式菜品調(diào)料、香腸臘肉調(diào)料等直接面向消費(fèi)者的日常消費(fèi)品。面對精打細(xì)算的消費(fèi)者個(gè)體，復(fù)合調(diào)味品同質(zhì)化程度高，任何貿(mào)然的漲價(jià)行為則可能導(dǎo)致市占率的流失風(fēng)險(xiǎn)。
行業(yè)角度來看，復(fù)合調(diào)味品仍然是一個(gè)高景氣度行業(yè)。
艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2022年中國調(diào)味料市場規(guī)模或達(dá)到5133億元。聚焦至復(fù)合調(diào)味品，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2030年復(fù)合調(diào)味品市場將達(dá)到4000億元，十年間復(fù)合增速超過10.3%，未來復(fù)合調(diào)味料還具備一倍左右的滲透空間。
就行業(yè)增長性而言，受益復(fù)合調(diào)味料滲透率擴(kuò)容帶來的投資邏輯是部分機(jī)構(gòu)仍然看好天味食品的原因。但另一方面，對于二級市場的具體公司來說，千億級規(guī)模的意義并不像看上去那么大。原因在于，復(fù)合調(diào)味品市場集中度較低，市場格局相對分散，需求被碎片化的瓜分。
調(diào)味品是典型的傳統(tǒng)大工業(yè)食品加工行業(yè)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)決定競爭優(yōu)勢。市場占有率的提升，與經(jīng)銷商渠道擴(kuò)展和下沉密切相關(guān)。天味食品銷售模式以經(jīng)銷商為主，定制餐調(diào)、電商、直營商超等為輔，2022年超過80%的銷售收入，來源于向經(jīng)銷商的銷售。
數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年，天味食品經(jīng)銷商數(shù)量809家增加超3倍至3414 家，各年度分別為809家、1221家、3001家、3409家、3414家。經(jīng)銷商數(shù)量變動顯著影響公司業(yè)績表現(xiàn)。
從上述年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，2018年至2020年，隨著經(jīng)銷商隊(duì)伍急劇擴(kuò)張下的全國化布局，天味食品也獲得了不錯的業(yè)績增長，分別在2019年和2020年實(shí)現(xiàn)營收17.27億元和23.65億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.97億元和3.64億元。在2021年經(jīng)銷商擴(kuò)張趨于平穩(wěn)后，其業(yè)績增速驟降，2021年因渠道庫存積壓等影響甚至出現(xiàn)下滑。2022年業(yè)績雖恢復(fù)增長，但相較于2020年仍有差距。
在中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬看來，天味食品業(yè)績大增的背后是其全國化布局的結(jié)果，但隨著進(jìn)入賽道的企業(yè)越來越多，完成全國化布局后的天味食品或?qū)⒂龅健疤旎ò濉保y以尋找到新的業(yè)績增長點(diǎn)，未來發(fā)展存在很大的不確定性。
參照來看，雖然天味食品的經(jīng)銷商改革與擴(kuò)張基本符合市場預(yù)期，且收入規(guī)模有可觀的同比增長，但投資者有理由懷疑，天味食品繼續(xù)擴(kuò)張經(jīng)銷商渠道的策略即使奏效，邊際效用也難以達(dá)到早年的水平。