文 | 楊萬里

幾年前，白馬股是萬人力捧的“小甜甜”；幾年后，有的可能變成“牛夫人”了。這一點，恒瑞醫藥幾十萬股東深有感觸。

【資料圖】

自2021年1月份股價見頂后，恒瑞醫藥上演了一波大熊市。當前股價距高點腰斬，總市值蒸發超2400億元。

目前，公司股價在43元附近，總市值約為2760億元。

恒瑞醫藥熬過冬天了嗎？從業績看，該公司在2021年、2022年前三季度均出現業績下滑現象。從估值看，公司當前市盈率（TTM）約為76.81倍，逼近近五年70分位值水平（紅線附近），證券軟件顯示公司估值處于階段高位。

作為國內創新藥龍頭之一，恒瑞醫藥估值大幅回調，原因之一是面臨著諸多挑戰，比如“出海”效果不明顯，海外收入占比低，不到4%，再比如潛在競爭壓力增大，像百濟神州、君實生物大筆燒錢搞研發創新。

業績減速、股價腰斬

恒瑞醫藥是A股知名創新藥企，公司產品涵蓋了抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、造影劑、特殊輸液、糖尿病藥、自身免疫藥、心血管藥、眼科用藥等領域。

不完全數據顯示，在2011年至2020年這十年期間，恒瑞醫藥的股價累計漲超13倍。

股價走牛的原因主要有兩點，一是以基金為代表的機構抱團追捧，二是自身業績持續增長。

但是，從2021年開始，恒瑞醫藥從97.07元高點一路下行至26.84元，最大跌幅達72.35%。當前最新股價與高點相比，跌幅超過53%，總市值蒸發超2300億元。股價大幅下挫，業績減速為導火索。

2021年，恒瑞醫藥實現營收259.1億元，同比下降6.59%；實現歸屬凈利潤45.3億元，同比下降28.41%。這是自2003年以來，該公司營收、凈利增速首次為負。

2022年前三季度，恒瑞醫藥實現營收159.5億元，同比下降21.06%；實現歸屬凈利潤31.73億元，同比下降24.57%，仍處于營收、凈利雙降情形。

恒瑞醫藥曾解釋稱，利潤變動與加大研發投入、產品大幅降價、成本上漲等多個因素有關。

作為醫藥板塊的核心資產，恒瑞醫藥是熱門股之一。從仿制藥主導到創新藥驅動的進程中，恒瑞醫藥給投資者帶來了豐厚回報。然而，在業績增速下滑后，公司股票已經遭到冷落。

2021年8月份，在恒瑞醫藥陷入“低谷”之際，“靈魂人物”孫飄揚再次出山，并重新擔任董事長一職。

2023年，孫飄揚已經65歲了。在一個退休享福的年齡，他仍投身于企業經營中。如何扭轉業績頹靡趨勢，是面臨的一大考驗。

恒瑞醫藥的兩個挑戰

短期看股票市場是投票機，長期來看它更像是稱重機。展望后市，股民看重一家企業的“投資邏輯”。

恒瑞醫藥所處的醫藥行業，既是一個牛股倍出同時又具備較高投資風險的領域。

就拿恒瑞醫藥來說，即使該公司是創新藥領域明星公司，投資它的股票也不是百分百穩健。

該公司當前面臨兩個挑戰，第一個是“出海”效果不明顯。

在2020年、2021年年報中，恒瑞醫藥均提到了“國際化”發展戰略。詞語很性感，現實又骨感。

數據顯示，從2018年至2021年，恒瑞醫藥的海外收入占營收比重一直低于4%。再看同行公司，復星醫藥、科倫藥業、麗珠集團在2020年、2021年的營收比重在5%以上，復星、科倫甚至超過了12%。

值得一提的是，近年來，恒瑞醫藥海外市場營收占比整體處于下滑狀態。

在2022年半年報中，恒瑞醫藥提到的“國際化進程”包括“加強國際合作、開展創新藥國際臨床試驗、推進仿制藥海外注冊申請”。

恒瑞醫藥的另一個挑戰是潛在競爭壓力增大。

在A股醫藥板塊，一直被詬病的是“重營銷、輕研發”，恒瑞醫藥在研發投入方面很下功夫。

從2018年至2022年前三季度，恒瑞醫藥的研發費用占營收比重從15.33%提示至21.93%，五個報告期合計提升了6.6個百分點。對比海外知名藥企，恒瑞醫藥的研發投入以及超越輝瑞和諾華制藥，僅次于阿斯利康。

恒瑞醫藥在年報中強調，公司實施“科技創新”發展戰略。研發費用方面，該公司在2018年至2022年前三季度分別投入26.70億元、38.96億元、49.89億元、59.43億元、34.98億元。

恒瑞醫藥面臨的潛在壓力在增大，越來越多的本土創新藥企已經登陸資本市場，創新藥概念股“稀缺性”的價值有所減弱。

一組數據顯示，從2018年至2022年前三季度，百濟神州的研發費用分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元、95.38億元和80.17億元，研發費用占營收比重在116%-351%之間。

同期，君實生物的研發費用分別為5.38億元、9.46億元、17.78億元、20.69億元和16.36億元，研發費用占營收比重在均超過51%。

值得一提，恒瑞醫藥、百濟神州、君實生物三家公司都布局了抗腫瘤藥物領域，截至 2021年末，該業務占營收比重分別為50.46%、53.90%、10.27%。

隨著創新藥企上市數量不斷增多，醫藥行業內部產品同質化競爭可能會變得更加激烈，特別是一些藥企短期在沒盈利情況下還在持續投入研發，這種燒錢模式背后存在著“野心”。

當然，相比百濟神州、君實生物兩家公司，恒瑞醫藥仍處于盈利階段，這也是該公司保持較高市值的原因之一。

過去多年，消費、醫藥是A股兩大主旋律，給股民貢獻了不少盈利。

但從2021年抱團行情瓦解后，投資者對醫藥板塊爭議不斷。從二級市場表現看，知名創新藥企恒瑞醫藥、百濟神州、君實生物距離股價高點分別下跌超53%、13%、63%。

未來，醫藥類行業可能出現三個“變化”，一是缺乏創新能力的藥企被淘汰；二是藥企暴利時代結束；三是去海外尋找新機會。創新藥企相比仿制藥企，成長性更足，且符合時代發展趨勢。

不過，像恒瑞醫藥這類創新藥企也承擔著較大風險，比如需要持續投入研發，且有實驗失敗的風險；同時，相比國外成熟企業，國內創新藥企在資金、技術等方面有一定的差距。此外，在估值方面，創新藥企市盈率“吹泡泡”的時代可能較難重演。

恒瑞醫藥還值得愛嗎？從確定性看，該公司的投資邏輯相比以往弱了一些。我們關注到，以外資為代表的滬股通資金的持股比例從13%附近一路下滑至7%以下，機構資金持續減倉，一定程度反映出對恒瑞醫藥的信心有所下滑。

恒瑞醫藥作為中國醫藥行業的龍頭企業，一直被市場寄予厚望。A股的投資邏輯是盈利驅動+成長性驅動，恒瑞醫藥后市能否再次被追捧，就看其業績表現以及企業自身成長性了。