作者|深水財經社 李肖
(資料圖)
2月2日晚，揚州上市公司倍加潔（603059）公告披露，擬以現(xiàn)金方式收購知名口腔護理品牌“舒克”的母公司薇美姿實業(yè)(廣東)股份有限公司共計約16.5%的股權，交易對價4.71億元。
薇美姿是國內領先的口腔護理用品提供商，而倍加潔主要從事是口腔清潔護理用品行業(yè)，此次收購從動機上來看，確實符合公司“口腔大健康+”的戰(zhàn)略發(fā)展方向。
不過2月5日晚，倍加潔再次發(fā)布“補充公告”，對標的公司財務信息、交易價格合理性、資金來源進行補充，公司目前賬上現(xiàn)金僅有一億元，其他款項需要繼續(xù)籌集。
資料顯示，薇美姿2021年營收18.13億，凈利潤調整后為1.93億，而收購方倍加潔的體量只有前者的一半，明顯屬于“蛇吞象”。
那么倍加潔這樁收購的意圖是何？吃下“舒克”到底是不是一個實現(xiàn)彎道超車的好辦法呢？
收購資金從哪里來？
公告稱，本次交易金額4.71億元，在付款條件滿足后14天內支付20%的股份轉讓價款，金額9423萬元；在付款條件滿足后240天內（即8個月）支付剩余80%的股份轉讓價款，金額3.77億元。
而倍加潔披露，公司目前賬面貨幣資金約1.3億元，其中閑置資金1億元，能夠支持公司支付20%的款項；剩余80%的款項，還需要后續(xù)籌措。
同時公司表示，目前資產負債率27%，即使全部以債務融資方式籌措資金，公司的資產負債率也才達到40%左右。
實際上，倍加潔近幾年面臨的競爭環(huán)境日趨激烈，公司2020年和2021年凈利潤連續(xù)兩年下滑，2022年前三季度略有好轉，但增速只有6.52%，口腔護理行業(yè)集中度低，缺少護城河保護，業(yè)績增速已經陷入瓶頸。
盡管公司自稱賬上有1億現(xiàn)金，而20%的首付款就是9420萬，倍加潔不可能把公司所有現(xiàn)金都拿來支付收購款，況且公司近年資金狀況也不甚理想。
數(shù)據(jù)顯示，倍加潔2020年以來，經營現(xiàn)金流凈額已經連續(xù)三年凈流出，2022年前三季度存貨周轉率只有3.61，創(chuàng)下公司2018年上市以來的最低水平，同時公司應收款（票據(jù)）和存貨卻是連年增長，增幅遠超盈利增速，這些都預示著公司財務狀況正在走下坡路。
所以，四個多億的收購款即便以舉債方式湊齊，對于公司短期財務狀況的沖擊也是顯而易見的，外延式收購縱然是擺脫增長瓶頸的重要突破口，但是對于收購標的的盈利前景和投資回報周期，是需要慎重考慮的。
唯一能讓我們看得懂的是，倍加潔本身2B為主，“舒克”是2C，所以倍加潔想借助舒克的渠道網絡，打開2C的通道，學習零售品牌方面的經驗，這個可能是倍加潔花重金吃下“舒克”的根本目的。
重金收購是否值得？
在此之前，倍加潔公司全資子公司通過旗下股權投資基金持有薇美姿15.78%的股權。
因此在本次交易完成后，算上公司通過沄舒一期、沄舒二期間接持有薇美姿的股份比例，公司最終或將持有薇美姿的股份比例為32.17%。
那么倍加潔這筆買賣做的值不值呢？
公司稱，2021年8月10日，蕪湖鴻天基石股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）從北京君聯(lián)、北京翰盈受讓獲得2.8571%薇美姿股權，交易對價為8000萬元。因此倍加潔這次收購也參照了這個估值水平。
資料顯示，薇美姿此前曾計劃在港股上市，但是現(xiàn)在卻上了倍加潔的車，真是有點意外。
倍加潔的公告里只披露了2021年和2022年前三季度主要財務數(shù)據(jù)，但是其港股招股書披露的數(shù)據(jù)更為全面。
綜合數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，薇美姿分別實現(xiàn)營業(yè)收入16.62億、16.16億和18.13億，同期凈利潤分別為5049.4萬元、2.11億元和-4.46億。到2022年前三季度公司營收和凈利潤分別為12.3億和1.07億（未經審計）。
而2021年的巨虧主要是系具有其他優(yōu)先權的可贖回注資的賬面值變動導致的，若剔除該等事項影響，當年調整后的凈利潤為19338萬元。
從數(shù)據(jù)可以看出，薇美姿的營收尚且有所增長，但是凈利潤近幾年是有明顯下滑的，就是盈利能力在走下坡路，這個趨勢究竟是疫情影響還是自身產品原因，尚需要2023年數(shù)據(jù)驗證。
但是與同行業(yè)可比公司相比，薇美姿2019和2020年毛利率分別為53.8%、58.1%，2021年大概超過60%，2022年數(shù)據(jù)為披露。
這個毛利水平尚可，但是在凈利率上就差遠了，很少有突破10%，而國際口護巨頭高露潔的凈利率大概在15%左右，云南白藥口護產品的凈利率更是高達35%左右。
之所以出現(xiàn)這種情況，是因為薇美姿把利潤大部分都拿來砸廣告和渠道推廣，也就是營銷費用太高。
但是薇美姿又偏偏是ODM模式經營，這種模式是只需要對產品提出指標要求，從設計到生產都是由代工廠完成，自己只需要去貼個標就行，這種模式完全規(guī)避了生產端的固定投入，是最輕資產的模式。然而從盈利能力上看，薇美資完全沒有占到ODM的便宜，盈利能力反而比重資產企業(yè)更弱，唯一的優(yōu)勢可能就是好調頭，除了存貨，不需要什么固定資產折舊和支付工人工資。
根據(jù) 2月5日晚的補充公告，按照倍加潔收購價格，薇美姿扣非PE倍數(shù)為16.34，僅為可比上市公司平均值的59%，為其中位數(shù)的62.70%；PB倍數(shù)為6.83倍，雖高于可比上市公司，也由于薇美姿是輕資產運作，仍具有較大的合理性。
但問題是，薇美姿本身是一個很成熟品牌，已經進入緩慢增長的穩(wěn)定經營期，甚至從數(shù)據(jù)上看都有點走下坡路了，因為口護市場實在是太卷了，稍有不慎一個品牌可能就消失了，名聲顯赫如兩面針，已經在虧損線上掙扎很多年。
所以，倍加潔縱然可以借錢支付收購款，短期看也沒多大壓力，但是要想靠這個“舒克”來個鯉魚翻身，或者快速收回投資，這個任務還是非常艱巨的。如果公司在快速增長期，20倍估值也不算貴，但是如果是在衰退期，5倍也是貴的。
況且，薇美姿為什么放棄去港股上市，而要委身一家揚州名不見經傳的小公司，這其中到底有什么考慮？試待當事人揭秘。
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