作者/星空下的辣椒醬
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的年糕
(資料圖)
“碳中和”目標(biāo)下，各種新能源迎來(lái)更多的市場(chǎng)空間。其中，氫能已經(jīng)成為國(guó)家戰(zhàn)略，燃料汽車是氫能的重要應(yīng)用場(chǎng)景。
億華通(688339 / 02402.HK) 作為國(guó)內(nèi)氫燃料電池龍頭企業(yè)，不久前正式在港交所主板上市，成為“氫能A+H第一股”。
相較于重塑股份、江蘇國(guó)富氫能等同業(yè)IPO的相繼擱淺，億華通在資本市場(chǎng)算得上“游刃有余”。從新三板到科創(chuàng)板，如今又登陸港股市場(chǎng)。這個(gè)氫能龍頭到底如何，今天我們就通過(guò)《招股說(shuō)明書》來(lái)仔細(xì)分析一下。
一、蛋糕還沒(méi)做大，售價(jià)卻卷下來(lái)了
氫燃料電池這個(gè)賽道原來(lái)很小眾，在2016年只有大概62個(gè)選手，政策的引導(dǎo)扶持增加了玩家數(shù)量，2021年達(dá)到140家。
市場(chǎng)需求跟燃油車和純電動(dòng)汽車還沒(méi)法比，擴(kuò)容不成，新加入玩家勢(shì)必導(dǎo)致賽道變卷，于是燃料電池系統(tǒng)平均售價(jià)持續(xù)下降。
《招股說(shuō)明書》顯示，億華通的產(chǎn)品均價(jià)從2019年的2萬(wàn)元/KW陡降至2022年上半年4980元/KW。
圖片來(lái)源：《招股說(shuō)明書》
億華通燃料電池系統(tǒng)的年銷量維持在500套上下，價(jià)格下降顯然不是規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致。
目前，氫燃料電池的核心部件雙極板也已開啟國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，這帶來(lái)了行業(yè)整體的成本下降。
但由于需求還沒(méi)起飛，于是售價(jià)與成本如影隨形、一路下探。億華通產(chǎn)品成本近三年降幅36%，售價(jià)降幅37%。顯然，價(jià)格是被市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)卷下來(lái)的。
為了搏出位，商業(yè)化初期的業(yè)內(nèi)玩家又不得不大手筆搞研發(fā)，于是虧損成為業(yè)內(nèi)常態(tài)，億華通也不例外。
1?毛利率逐年下滑
2?虧損面持續(xù)擴(kuò)大
從2020年起，億華通就處于虧損狀態(tài)。2020年扣除后凈利潤(rùn)是-4036.59萬(wàn)元，虧損同比擴(kuò)大186.08%；2021年，扣非后凈利潤(rùn)為-1.78億元，虧損同比繼續(xù)擴(kuò)大341.95%。
3?研發(fā)支出大口吞噬毛利
億華通必須將辛苦掙到的錢用于技術(shù)研發(fā)。2019年至2022年上半年，研發(fā)支出占毛利的比重從最低30%提高到58%。
不由得感慨，商業(yè)化初期，探路者生存不易！
二、資金狀況被下游嚴(yán)重拖累
鋰電池廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位很高，而氫燃料電池廠商在燃料電池整車廠商面前，卻一直扮演受氣的小媳婦兒角色。
1?客戶集中度畸高
億華通的主要客戶為宇通客車（600066）、福田汽車（600166）、上海申龍、中植新能源等。2021年，前五大客戶銷售收入占比為84%，對(duì)第一大客戶北汽福田的銷售占比高達(dá)54%。悲催的是，這些氫燃料電池整車廠都沒(méi)與億華通簽訂長(zhǎng)期銷售協(xié)議。
2?產(chǎn)品交付被動(dòng)等待
國(guó)內(nèi)氫燃料電池整車廠就那么幾家，而且多靠政府補(bǔ)貼過(guò)日子。哪怕燃料電池系統(tǒng)的生產(chǎn)周期只有區(qū)區(qū)15天，電池廠商也只能眼巴巴等著。
等著政府在年初更新對(duì)汽車的補(bǔ)貼政策，等著整車廠據(jù)此敲定產(chǎn)品型號(hào)。之后，電池廠商才能在上半年確認(rèn)訂單，下半年完成交付，中間時(shí)滯最長(zhǎng)可達(dá)8個(gè)月。億華通在2022年上半年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是306天，折合一年周轉(zhuǎn)0.58次！
3?資金回收被牽制
交付之后，電池廠商還得等著整車廠根據(jù)自己的資金狀況安排付款。這種生態(tài)導(dǎo)致億華通的應(yīng)收賬款居高不下，歷年應(yīng)收余額均超過(guò)當(dāng)年營(yíng)業(yè)收入。
圖片來(lái)源：筆者整理
結(jié)果就是，億華通的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。2019至2021年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-1.7億、-2.295億、-1.213億。
億華通有一類客戶是股東客戶，對(duì)這類客戶的應(yīng)收賬款是關(guān)聯(lián)款項(xiàng)。詭異的是，2021年，億華通在資金鏈緊繃的情況下，竟將對(duì)關(guān)聯(lián)客戶申龍客車及中植汽車（淳安）應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提比例從40%提升至90%。
圖片來(lái)源：《招股說(shuō)明書》
對(duì)關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款壞賬在2021年激進(jìn)地計(jì)提了1.77億元，在2022年上半年又部分轉(zhuǎn)回。不知道，加大計(jì)提比例和轉(zhuǎn)回，有充分的理由嗎？還是在為美化報(bào)表施展財(cái)技？
三、對(duì)所投公司的控制力存疑
億華通的戰(zhàn)略是通過(guò)投資、收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈及資源的縱向整合。這種做法確實(shí)給億華通帶來(lái)了一些好處。
比如，采購(gòu)成本降下來(lái)了，再比如，技術(shù)更完備了。
但不知道是受到資金實(shí)力的影響，還是受到談判地位的影響，億華通的投資持股比例都不高。要么是合營(yíng)，要么是相對(duì)控股。
上海神力科技在億華通業(yè)務(wù)架構(gòu)是負(fù)責(zé)燃料電池電堆（屬核心部件）生產(chǎn)的，九成以上的產(chǎn)品搭載上海神力的電堆，擁有超過(guò)100項(xiàng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，但億華通對(duì)其持股僅36.41%；
華豐是億華通與豐田成立的合資公司，負(fù)責(zé)金屬雙極板的燃料電池電堆產(chǎn)品，億華通對(duì)其持股僅50%。
較低的持股比例顯然意味著億華通對(duì)“結(jié)盟”公司的控制力有限，細(xì)細(xì)的資本紐帶締造不出堅(jiān)固的同盟關(guān)系。被投資公司可能做出億華通不同意但無(wú)法控制的管理決策。
四、H股上市是又一輪收割？
2021年9月至2022年3月，億華通的清華系股東（北京水木揚(yáng)帆創(chuàng)業(yè)投資中心、北京水木長(zhǎng)風(fēng)股權(quán)投資中心、北京水木國(guó)鼎投資管理有限公司—南寧水木愿景創(chuàng)業(yè)投資中心）減持了所持億華通238.67萬(wàn)股，占總股本的3.3%，減持金額合計(jì)6.78億元。
億華通在2020年8月登陸科創(chuàng)板后，當(dāng)日收盤價(jià)為187.12元/股，最高曾達(dá)348.55元/股。而在清華系股東套現(xiàn)離場(chǎng)后，億華通的股價(jià)自2022年開始斷崖式下跌，從年初的270.85元/股下跌至1月6日收盤價(jià)的75.92元/股，跌幅近72%。韭菜割的很“瀟灑”！
A股大股東都套現(xiàn)離場(chǎng)了，億華通又登陸香港資本市場(chǎng)。按照60港元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，億華通港股市值為70.5億港元。這接近A股下跌后的目前市值。
不知道A股市場(chǎng)上成捆被套韭菜作何感想。H股的估值會(huì)否成為未來(lái)A股估值的天花板？會(huì)不會(huì)又開啟另一輪收割？
五、市場(chǎng)能否被政策催熟？
燃料電池汽車整車制造成本高，氫的制取、運(yùn)輸和存儲(chǔ)成本也高，產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景有待觀察。
1?在乘用車領(lǐng)域的應(yīng)用
乘用車才是汽車市場(chǎng)的主體，但目前國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)格局似乎達(dá)成一種默契：乘用車上用純電動(dòng)技術(shù)、商用車用氫能源技術(shù)。國(guó)外狀況相反，氫燃料電池技術(shù)首先在乘用車端發(fā)力。
氫燃料電池汽車先要守住商用車這塊陣地，不被純電動(dòng)汽車侵占。未來(lái)只有逐步向乘用車發(fā)展，才能抬高行業(yè)天花板。
2?成本的下降幅度
按百公里綜合成本計(jì)算，氫燃料電池汽車是純電動(dòng)汽車的2倍，這個(gè)指標(biāo)又完敗。
未來(lái)，只有百公里綜合成本打?qū)φ郏糯騽?dòng)消費(fèi)者的心。
3?加氫站點(diǎn)的普及
氫燃料汽車扶持政策是按照地域規(guī)劃的，這導(dǎo)致加氫站呈點(diǎn)狀分布。截止到2022年，全國(guó)只有270座加氫站。這種配套程度，氫燃料汽車短期內(nèi)既革不了燃油車的老命，也搶不來(lái)純電動(dòng)汽車的奶酪。
目前，我國(guó)氫燃料汽車行業(yè)和純電動(dòng)汽車相差十年，二者的規(guī)模和技術(shù)水平都還不能相提并論。純電動(dòng)車技術(shù)還在如火如荼發(fā)展，一旦技術(shù)瓶頸突破，氫燃料汽車?yán)m(xù)航能力的長(zhǎng)板就會(huì)被秒殺。
億華通目前算是行業(yè)龍頭，但只有市場(chǎng)被催熟，才能迎來(lái)真正的未來(lái)。
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。