春節之后，A股走勢一言難盡：節后前兩天，投資者期待的開門紅全面大漲并未出現，相反，指數一度全面下跌；當投資者心生疑慮時，似乎又出現轉機，但指數層面也僅是小幅上漲。

(資料圖)

近期市場震蕩加劇，表明此前一致看多的資金開始出現分歧：部分資金認為短期基本上漲到位，選擇暫時止盈離場，并帶動部分資金跟風賣出；部分資金開始換倉，積極把握結構性行情；部分擬入市資金看到市場震蕩，選擇場外觀望。

說句題外話，不論哪種情況，聰明資金都是短期離場，因為當前市場仍處于牛市初期，聰明的賣出是為了更好地買入，遠未到離場觀望的時候。

自2022年11月股市底部反轉以來，截至2023年1月31日，萬得全A指數累計漲幅13.4%。從行業來看，消費、地產鏈、金融等板塊漲幅靠前，軍工、電子、電力設備以及2022年較為抗跌的能源交運等板塊漲幅相對靠后。

從邏輯上看，金融、地產、消費均具有典型的困境反轉特征，在政策轉向的背景下，上漲邏輯最為通暢，估值率先得到修復；而在經濟全面回暖復蘇的預期下，成長板塊的高景氣特征稀缺性下降，相對吸引力減弱，與困境反轉類板塊出現了蹺蹺板效應，資金一度快速流出。

過去三個月，除12月受全國疫情達峰擾動外，市場基本沒有像樣的調整，行情一路向前，投資者的持股體驗很好。進入2月，熱點板塊的行情邏輯均面臨一些邊際變化，震蕩調整或將成為上漲過程中的常態。

（1）消費。消費板塊估值已有明顯修復，如食品飲料、社會服務（餐飲酒店旅游等）2019年以來市凈率分位均已回升至50%附近，估值繼續修復的空間不大，行情將進入業績驗證階段。說到業績驗證，春節期間消費略超市場預期，但整體距離2019年仍有差距，并不足以打消市場對于“疫后疤痕”效應的疑慮。表現在行情上，就是漲不動了，且前期交易估值修復的資金陸續流出，推動板塊回調。

（2）地產鏈。地產鏈的估值有所修復，但多數板塊2019年以來的市凈率分位仍在20%左右，估值修復仍有空間。最近一個月，受地產銷售恢復持續不理想等影響，市場對地產刺激政策的敏感度下降，僅靠一般性政策已難以驅動地產板塊繼續向上修復估值。受此影響，整個地產鏈的估值修復都陷入停滯，行情的再次啟動需要更具影響力的政策或銷售端出現實質性回暖。

（3）數字經濟。數字經濟在政策面很熱，長期發展前景也不錯。但數字經濟的涵蓋范圍太廣，如2021年我國數字經濟占GDP比重約為40%，按照這個口徑，意味著將近一半的股票都有數字經濟概念，難以形成合力。目前資本市場主要以數字新基建和信創為抓手，圍繞計算機、電子、通信等板塊進行布局。當前，計算機板塊2019年以來的市盈率分位58%，市凈率分位34%，估值已有明顯修復；電子、通信板塊的估值分位相對低一些，但也脫離了絕對低估區間，單靠“自主可控”的政策預期很難驅動大行情，市場在等待政策面更為具體或業績層面更為確定的信號。

（4）賽道板塊。新半軍等賽道板塊前期明顯跑輸大盤，進入2月，很多投資者期待市場進行風格切換，從地產鏈、數字經濟向賽道板塊重新切換。賽道板塊的問題在于，作為典型的制造業，受全球經濟周期影響較大，且經過兩年大漲，市場挖掘已相對充分，估值也談不上便宜，指數級的行情短期內或難以再現，更多是上下游細分領域仍有高景氣機會，但也要等到一季報披露才容易形成市場共識。

綜上可知，上述熱點板塊在邏輯上均存在一些瑕疵，在市場風險偏好不高的環境下，快速上漲不再符合最小阻力線原則。結果就是，市場很難在短期內涌現出具有領漲效應的主線板塊，未來的走勢大概率以震蕩向上為主，意味著投資者要享受“向上”的收益，就得承受“震蕩”的顛簸。

說到風險偏好，有些投資者看到大盤底部反彈已經3個多月，很多個股漲幅均在50%以上，翻倍個股也屢見不鮮，便認為當前市場風險偏好已經起來。其實，不能看底部漲幅，應該看持倉盈虧。很多投資者的賬戶持倉，是先經歷了2022年的大跌再經歷了近期的大漲，綜合下來很多人的賬戶還是虧錢狀態，在全市場層面還談不上賺錢效應，市場風險偏好依舊不高。

從資金面看，基民資金仍在觀望，入市熱情處于低位。以股票型+偏股混合型基金作為權益基金統計口徑，2022Q4共計發行份額652億份，仍處于近年來底部位置，2023年1月僅發行88億份，持續萎縮，并未隨著股市回暖而有所好轉。

當前，大多數人想的還是要不要提前償還房貸、2023年的存款利率還降不降、銀行理財產品還會不會虧錢等問題，說到基金，也只是關心被套牢的基金賬戶何時回本，并暗暗發誓回本后堅決不再碰基金。

缺了基民的資金活水，前期股市的底部反彈主要靠機構提升倉位和外資的大量買入。2022Q4，主動偏股型基金的股票倉位為88.78%，環比Q3提升1.65個百分點，與2020年下半年的市場情緒高漲階段已相差無幾。開年以來，外資的大量買入成為A股市場重要的增量資金來源，1月份凈買入超過1400億元，創歷史新高。

進入2月，機構繼續加倉空間越來越小，外資流入也難以復制1月的規模，將加大市場的存量資金博弈特征，也預示著震蕩行情或將成為階段性常態。

持續上漲從來不是股市的常態，震蕩向上的牛市才可持續。面對震蕩行情，投資者應調整投資預期，拿住莫慌，持股待漲。在國內經濟確定性回暖和美聯儲確定性結束加息的宏觀大環境下，2023年A股走牛市是大概率事件，只要把握住牛市大邏輯，短期的震蕩調整都不足為懼，帶來的反而是更好的布局機會。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言。