上市后市值較預期估值蒸發400億，出身草根的衛龍為何難撐百億市值？

(資料圖)

作者 | 金諾 編輯 | 鶴翔

來源 | 商業財報 ID：Earnings-Vip

12月15日，國內“辣條第一股”衛龍 （09985.HK） 正式登陸港股市場，發行價為10.56港元/股，卻不曾想上市首日即破發，當日收盤價10.02港元對比發行價下跌了5.11%。

無奈的是，第二天仍沒挽回股價，反而跌得更厲害。截至12月19日收盤，衛龍報8.85港元每股，相較發行價已經跌了16個百分點。公司總市值208億港元，較此前估值600億元已蒸發近400億。

圖源：衛龍招股書、雪球

叩開了港交所的大門后，“辣條一哥”衛龍卻出師不利，出身草根的它為何難撐百億市值？

01? 坎坷上市，增收難增利

衛龍不光市場表現差強人意，其背后的上市路也一波三折。

事實上，這已經是衛龍第三次向IPO發起沖擊。2021年，衛龍曾兩次向港交所遞交招股說明書，但均不了了之。

這次雖然破除萬難成功上市，卻不曾想上市即破發。不過結合港交所上半年高達77%的新股破發率來看，衛龍破發似乎也在情理之中。

除了衛龍股價下跌外，其預估市值大幅縮水，募資金額也一降再降。

去年5月，衛龍首次進行融資。由CPE源峰(中信產業基金)和高瓴領投，騰訊和紅杉中國等知名機構跟投。此輪融資過后，外界對衛龍的估值達到了600億元左右。

然而上市后夢醒，破發后市值不足200億，400多億元的市值如同泡沫蒸發。

這不禁讓人疑惑，在市場上品牌美譽度高，業績又連年創新高的衛龍，急沖沖“流血”上市究竟為何？抬價進場的機構投資者們，為什么同意衛龍這般自降身價的操作？

市場猜測與信心很難量化，從財務數據出發則相對客觀。

從招股書數據來看，衛龍今年出現的首次虧損與不斷下降的利潤增速或許是資本市場對其未來不太看好的原因之一。

如上圖所示，衛龍在2019 年、2020 年、2021 年的凈利潤分別為 6.58 億、8.19 億和8.27 億，但是在2022年上半年卻出現了首次虧損，虧損金額為2.61 億元。

對于本次虧損，衛龍解釋稱：主要由此前投資有關的一次性的以股份為基礎的付款導致，部分被公司的毛利于同期由8.50億元增至8.62億元所抵銷，刨除這筆款項外公司仍然是盈利狀態。

IPG中國首席經濟學家柏文喜則認為：“衛龍出現凈利虧損的直接原因應該是營收下跌所致，背后的原因應該是產品缺乏創新，競爭力下降以及消費增長乏力所引發。”

在營收上面，衛龍近兩年沒能實現如預期般增長，反而陷入增收難增利的困境。

過去三年，衛龍調味面制品收入分別為 24.75 億、26.9 億元、29.18 億，同比增速分別為 8.7%和8.5%。轉折點同樣發生在今年，2022年上半年的調味面制品收入為13.41 億，相較于去年同期首次出現了倒退趨勢，同比下降4.3%。

對此，衛龍在招股書中解釋稱， 2022 年的變動是因為對主營產品進行了新包裝和生產工藝等調整，從而導致價格上漲，因此暫時影響到了銷量。

今年上半年衛龍調味面制品銷量僅為 81589 噸，對比去年同期94670 噸的銷量同比下滑了13.8%。

與此同時，衛龍近兩年頻頻提價，分別在2020年、2021年連續兩次提價。衛龍調味面制品額2019 年每千克平均售價為 14.3 元，在2022年，這個數字提升到了16.4 元，漲幅接近15%。

曾經作為廉價食品的代表，衛龍辣條卻賣得越來越貴。在電商平臺中搜索發現，辣條產品不少，就拿童年回憶“小滑頭”辣條來說，不光克數比衛龍多，價格也比它便宜三倍。

調味面制品不僅是衛龍最經典的產品類別（包括大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒和親嘴燒等），也是衛龍營收的主要來源，2019年至2021年貢獻的營收占比均在60%以上。

對經典產品進行提價，令網友直呼“吃不起”的同時，也暴露了衛龍盈利模式存在產品線過于單一、對單品過度依賴以及連年增長的營銷費用支出等問題。

02? 營銷翻車，食安短板

辣條，即調味面制品，是休閑食品領域內的一大細分市場。盡管休閑食品是近萬億規模的朝陽賽道，但辣味休閑食品細分領域集中度低，鮮有品牌能夠走出來。

根據弗若斯特沙利文的報告，中國辣味休閑食品按照零售額來計算，2021 年前五品牌的市場占有率共計11.5%。而其中衛龍作為第一，占據了6.2%的市場份額，為第二市場份額的3.9倍。

在長達十幾年的品牌塑造中，衛龍花費了大量營銷費用將辣條與衛龍牢牢綁定，不斷強化“品類即品牌”的市場認知，使得如今的消費者一提到辣條，第一反應就想到衛龍。

當然，伴隨著營銷費用的水漲船高，衛龍的推廣和廣告費用從19年的3082萬元漲到了21年的7867萬元，兩年間翻了兩倍多，占總收入占比也從0.9%提高到1.6%。

“辣條=衛龍”的營銷效果確實達到了，但衛龍在品牌文化和產品價值上卻不達預期，甚至被過度營銷反噬。

今年3月，關于衛龍低俗營銷的負面消息登上微博熱搜。

衛龍食品包裝上“約嗎”、“賊大”、“強硬”等擦邊球的低俗文案引發消費者不適，此類行為被勒令立即整改，衛龍方面也發布了道歉公告。

為避免負面輿論擴散，衛龍當即停止生產和下架相關有爭議內容的包裝，這一事件也成為了衛龍在招股書上提及營收下滑原因當中的一部分。

經歷過輿論大翻車后，衛龍在招股書中也如實承認，其經營業績很大程度上取決于營銷推廣的有效性，若之后的營銷活動不成功，則會對業績有重大不利影響。

除了品牌文化的薄弱、營銷戰略的失策，衛龍在食品安全上也頻頻翻車。

「商業財報」發現，黑貓投訴[投訴入口]平臺上與衛龍食品相關的投訴達847條，其中消費者反饋的問題大多集中在食品中發現各類異物、食品發霉變質等問題上。

就拿辣條的定位以及高鹽高糖高油的食品配料表來說，衛龍很難擺脫“垃圾食品”“不健康”的負面標簽。

在友商以及整個休閑食品賽道都朝著高端、低卡健康等方向發展之時，如此重口味的衛龍，本身就是在逆勢前行。

衛龍也意識到這一問題，其招股書表明：“若未能維持食品安全及始終如一的質量可能會對品牌、業務及財務表現造成重大不利影響”。

于是，衛龍開始拓展辣味豆制品以及蔬菜制品等其他產品，試圖尋找新的增長曲線。但目前辣條仍是其主要營收來源，去年營收占比為60.4%，“辣條依賴癥”給衛龍帶來的是可持續性發展的風險，將嚴重影響公司的利潤空間。

值得一提的是，如今資本市場還額外看重一家企業的ESG，意為關注企業環境、社會和治理績效而非財務績效的投資理念和企業評級標準。

衛龍的低俗營銷和食安問題無疑觸碰了企業在ESG上的重大雷區。

單一的產品品類，頻發的食品安全問題，以及劍走偏鋒的營銷事故……種種都構成了如今的資本市場對衛龍不太“感冒”的原因。

衛龍創始人劉衛平在1999年推向市場的第一根衛龍辣條，成為了幾代人的童年記憶。

23年過去，即便成為“辣條第一股”，當定價和營銷都越來越偏離那個印象中物美價廉的衛龍，還能跟資本市場暢想多遠的未來呢？