成立近40年，“南方黑芝麻”早已成為一代人的記憶，但是自2017年開始，其陷入增收不增利的窘境。對內，公司缺乏對法律的敬畏，一眾股東、董事會、管理層等亦不能力行約束自身；對外，又未能良性地向第二增長曲線跨越，這才導致經年累月頹勢并露。
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來源 | 經理人傳媒旗下《經理人》雜志
■ 本刊記者 / 王蓱
來源/公眾號
5月份中3次被投資者問到“會不會退市”，南方黑芝麻集團股份有限公司（000716.SZ；黑芝麻）真的要“糊”嗎？為什么投資者對其這么沒有信心？
3個月后，黑芝麻發布公告稱，擬對天臣新能源有限公司（簡稱“天臣新能源”）6000萬元的其他應收款轉作增資款，持股比例仍為30%。黑芝麻股價自2022年8月24日起逆市暴漲，至9月7日的11個交易日中，共收獲7個漲停板，區間漲幅接近80%。
“一半海水一半火焰”，黑芝麻發展模式到底如何？
主業臨近天花板
黑芝麻始創于1984年，是一家以黑芝麻產業為主業、集黑芝麻健康產品研發、生產、銷售為一體的大型民營企業集團，被譽為“中國黑芝麻第一股”。目前，其產品家族涵蓋5個品類：南方黑芝麻糊、黑芝麻飲品、黑養黑系列、富硒大米和休閑食品，其中糊類產品作為主打產品，最為豐富，有原味、紅棗味、核桃味等10個口味。
作為國產知名品牌，“南方黑芝麻”至今仍然是一代人的記憶。但它的上市成長經歷可謂頗為曲折。2005年，黑芝麻選擇借殼廣西斯壯上市，但殼公司存在南方燃氣80%股權和管網資產、平安斯壯家園、巨額貸款、銀行罰息等諸多歷史遺留問題，這導致2010年、2011年公司的資產負債率居高不下，利息保障倍數下處于較低水平。上市前期應對歷史問題，公司耗費了大量人力物力財力，直至2012年底所有訴訟解決，公司才真正集中精力發展主業。
從公司歷年來的持股數和持股比例變化來看，正是在2012年左右，黑芝麻迎來第一輪機構入場的高峰，直到2015年、2016年中期左右，形成公司發展的黃金時期。在此期間，黑芝麻“以獨具特色的產品、健全的市場營銷網絡、強大的品牌影響力、適當的廣告宣傳和與經營商構成的利益共同體，形成了持續發展的核心競爭力，促進經營業績的不斷提升”，于2015年成為黑芝麻糊細分行業的龍頭企業，公司在國內市場的占有率超過30%。并且，至今，“南方黑芝麻”依然處于國產黑芝麻糊十大品牌榜首，在京東商城有關該細分產品品類銷量排名中，袋裝經典版的南方黑芝麻糊長期居于第一位。
但是到2016年末后，機構資本至今沒有大幅變動，過于穩定。結合公司營收及歸屬于上市公司股東的凈利潤數據來看（表1），在2016年達到至今最高歸母凈利1.63億元以來，從2017年開始，一直增收不增利，并且凈利潤連續下滑直至2021年虧損1.09億元。凈資產收益率（ROE）從2015年最高的7.71%跌至2021年的-4.09%，同比上一年度減少1297.48%（表2）！
回溯發現，黑芝麻從2015年起資本兼并購事件變得頻繁。簡單梳理幾大重要事件：
● 2015年4月，黑芝麻以2.56億元收購深圳市容州產業投資有限公司持有的容州物流園100%的股權。除去以債權支付的對價外，黑芝麻支付的交易現金為1.36億元。容州物流園占地280多畝，是匯集食品加工基地、農產品倉儲與物流中心等功能和業態的大型綜合性物流園區。
● 2017年3月18日，實際控制人從2001年持股投資1.7億元，16年來首次增資，持股資金增至5.8億。但本輪增資也只維持了3年多，此后分別于2019年5月、2021年4月等小幅增減股，直至2021年6月30日后維持穩定至今。
● 2017年5月，黑芝麻7億元收購上海禮多多電子商務股份有限公司（簡稱“禮多多”）100%股權。
● 2017年6月，黑芝麻以容州物流園所在地土地規劃用途有變與物流園盈利能力較低等原因，以2.95億元轉讓其100%股權。
● 2017年6月，黑芝麻、天臣新能源(深圳)有限公司和大連智云自動化裝備股份有限公司共同出資設立天臣新能源。
經過上述系列操作后，黑芝麻所屬概念從單一向多元的農業種植、網紅經濟、電子商務、糧食概念、新能源汽車、鋰電池、儲能、跨境電商等13個概念演變。其系列的兼并購中到底有多少是與主營相關的投資？跨界投資“不務正業”嗎？能否形成新的增長呢？
從營收結構來看，禮多多的并購實現了黑芝麻從一名傳統黑芝麻糊銷售商轉型成為線上線下復合發展的品牌商。因為，電商業板塊從2017年僅占比6.17%營收1.71億元，到2021年占比高達53.97%營收為21.72億元，已經逆襲超過主營食品業。黑芝麻首次在財報中將營收進行銷售渠道分類，由電商銷售而來的營收達23.53億元，占比58.46%接近傳統銷售的一倍。當然，線上渠道的成功與近年新冠疫情等外部綜合因素變化導致購物者消費需求改變有關，但也從側面說明黑芝麻踩中了時代發展的節奏。
跨界經營慘淡
但是為何其卻陷入增收不增利并且歸母凈利負增長的窘境？盡管投資天臣新能源傍上新能源、儲能的概念風口，令黑芝麻短時期內股價飛漲，但為何投資者對它的發展信心卻如此低迷呢？
結合外部環境+內部環境的綜合管理工具來看，主要有以下原因：
黑芝麻的產品生命周期已經趨于衰退。一般來說，產品生命周期包括形成、成長、成熟、衰退四個方面。作為成立近40年的老品牌，不管是國內的黑芝麻糊行業，還是長期處于領頭羊的黑芝麻，整個市場的發展接近天花板。
根據CNPP品牌榜中榜大數據研究院和CN10排排榜技術研究院發布的《2022年芝麻糊十大品牌榜中榜》，TOP10分別為南方黑芝麻、五谷磨房、燕之坊、谷旗Guki、維維、黑牛BLACKCOW、皇麥世家Heroyal、智力、老金磨方、馬玉山GREENMAX。
黑芝麻在2022年半年報中披露，黑芝麻袋糊設計產能為7.45萬噸，實際產能為1.88萬噸（半年），產能利用率剛過50%；罐裝飲品和利樂裝飲品合計設計產能為2.75萬噸，實際產能為3501噸（半年），產能利用率為25.46%。而且，其還在打造一個南方黑芝麻智能化工廠項目，是為建設黑芝麻糊6萬噸產能，總建筑面積約17萬平方米，擬總投資10億元，計劃今年8月底投產，但至今仍未有確切消息。
在眾多品牌環伺以及自身產能利用率低下的情況下，黑芝麻依然在大肆擴產，并且面臨智能化工廠難以開工的局面，其想靠一己之力及設備、技術升級來打破市場規模的局限，卻力有未逮。
新品開發競爭力不足。黑芝麻沒有坐以待斃。擺脫歷史包袱后，2013年，黑芝麻成立飲品事業部，投資6000萬元建設黑芝麻乳生產線，但產品表現不佳，該事業部也一直在虧損；2016年10月，推出輕脂植物蛋白飲料黑黑乳；2021年重點推出子品牌“養”的系列產品，如已陸續上市的黑芝麻丸、代餐粉、糊類產品等；今年5月公司還透露，正在開發上市黑芝麻食療系列、飲品直播專供系列等新品。
新業務拓展難的主要原因在于市場替代品太多，競爭太過激烈，比如黑芝麻旗下飲品沒有核心競爭力。在植物飲品市場，有被視為元老一派的，如椰汁品牌椰樹、豆奶品牌維維豆奶、核桃奶品牌養元等。雖然黑芝麻提出“黑營養”的營銷概念以形成差異化、特色化的競爭，但被寄予厚望的黑黑乳、黑芝麻丸等新單品最終都沒能完成這項任務。
意識到自己產品過于單一的黑芝麻，除了在主營賽道橫向拓展業務，開發新品，還玩起了跨界投資。比如投資天臣新能源切入近年來大火的新能源領域。但具體來看，此次跨界更像“蹭熱點”。
首先天臣新能源的控股股東乃是黑芝麻董事長配偶控制的企業；其次，天臣新能源在其固有的磷酸鐵鋰電池領域競爭力并不強。中商情報網數據顯示，2022年上半年我國磷酸鐵鋰電池市占比情況，TOP3電池企業分別為寧德時代，占比46.0%；比亞迪，占比35.9%；國軒高科，占比7.5%。頭部兩家已經占據超80%的市場，而天臣新能源南京新建基地項目目前連一期進度都沒有完成。
同時，據高工鋰電統計，2022年1～7月有近50個磷酸鐵及磷酸鐵鋰投擴產項目，涉及磷酸鐵鋰產能674萬噸，遠超2025年市場需求。即便天臣新能源一期項目如期在2023年投產，其業務進展也未必樂觀，并且一個明顯的市場信號是，磷酸鐵鋰電池產能已經過剩。黑芝麻披露，2021年及2022年1~9月，天臣新能源凈利潤虧損金額分別為2.33億元與1.91億元。并且，天臣新能源因未履行法院判決，已被列為失信執行人。可以預見的是，投資天臣新能源并不能實現黑芝麻的跨界翻身，反而有成為累贅的風險。
研發創新以“外援”為主，專利布局單薄。從表3來看，黑芝麻在研發投入上其實并不弱于維維股份，并且在資金投入上還常常數倍高于后者，比如2021年、2019年、2017年等；但是從研發人數及其占比總公司人數來說，黑芝麻雖穩定性較強，但研發人數占比卻非常低，近五年來，黑芝麻的研發人員長期徘徊在十余人。以2017年為例，黑芝麻產品研發共有三大品類，14個新品研發成功并上市，其中輕脂飲品有3個系列6個品種；已研發成功但未上市的儲備產品有小黑小蜜3大系列5個品種，但當年研發人員僅11人。是否其創新效率如此之高呢？
黑芝麻擁有省級食品技術研發中心，黑芝麻植物基營養加工核心技術曾分別于2008年、2015年榮獲國家科學技術二等獎。但從國家知識產權專利檢索可知，以“南方黑芝麻”為詞條，共計只有46條專利信息，其中以“南方黑芝麻集團股份有限公司”為主體的專利全部集中于外觀設計，共計21條；其余發明專利10條、實用新型15條，全部申請人為“滁州市南方黑芝麻食品有限公司”，該公司系黑芝麻的子公司。2021年滁州黑芝麻營收為7772.92萬元，凈利潤虧損4846.85萬元。
黑芝麻主要競爭對手之一的安徽燕之坊食品有限公司，成立于2001年5月，專利信息共計964條，且多以發明、實用新型為主，占比高達96.68%。雖然黑芝麻所處為食品加工行業，硬科技屬性不強，但相比之下，成立近40年的黑芝麻在專利布局上未免單薄。
事實上，除進行設備升級、工藝創新外，黑芝麻的新品研發以產學研合作為主。2018年，公司與江南大學簽訂戰略合作協議，聘請了中國工程院院士、江南大學陳堅校長，江南大學食品科學與技術國家重點實驗室主任金征宇教授，中國食品科學技術協會孟素荷理事長為集團專家顧問，掛牌成立“黑芝麻研究院”，開展食品前沿技術和質量提升的相關研究工作。黑芝麻在2021年年報中披露的兩個研發項目，烏發產品項目和代餐產品項目均系通過外援合作研發。這些項目在黑芝麻未來的市場戰略布局中非常關鍵。
以代餐產品為例，黑芝麻稱其目標是“代餐產品成為公司繼黑芝麻糊后的第二個大單品”。這也是近十年來公司重點布局的項目，從該年度研發資金投入可看出公司的重視程度，總計達到1321.61萬元，同比增長245.45%，創歷年新高。
類家族式管理弊端凸顯。這主要表現在資金占用上。先簡單了解一下黑芝麻的股權結構。其大股東為廣西黑五類食品集團有限責任公司（簡稱“黑五類集團”），在公司前十名股東中，李漢朝、李漢榮、李玉琦為公司實際控制人，其中李漢朝、李漢榮為兄弟關系；股東韋清文、李漢朝、李漢榮、李玉琦為黑五類集團的股東，李玉琦與李漢朝、李漢榮為叔侄關系，存在關聯關系；股東韋清文、李漢朝、李漢榮、李玉琦及黑五類集團為一致行動人。據黑芝麻2021年年報披露，“黑五類集團持股比例30.64%，為公司第一大股東，公司實際控制人為以李漢榮、李漢朝為代表的李氏家族。”
今年3月9日，深交所發布關于對黑芝麻及相關當事人的監管函，對包括黑芝麻、深圳市容州文化產業投資有限公司（簡稱“容州文化”）、廣西黑五類食品銷售有限責任公司（簡稱“黑五類食品公司”）在內的多家公司及李漢榮、李漢朝等一眾高管所做的違規行為做出通報。
經查明，黑芝麻控股子公司廣西黑五類物流有限公司、南方黑芝麻（容縣）健康糧倉投資有限公司于2020年1月、9月兩次通過第三方公司合計向關聯方容州文化轉賬1460萬元。而在2019年和2020年，黑芝麻客戶按照上市公司的要求分別向關聯方黑五類食品公司轉移支付上市公司貨款1033.82萬元和5.13萬元。上述行為構成黑芝麻實際控制人及其關聯人非經營性占用上市公司資金違規。
這并不是深交所對其第一次提出警告。經證監部門查明，2017年至2019年10月，黑芝麻也發生過上述類似行為。黑芝麻沒有引以為戒，反而屢教不改，正是類家族式管理弊端的暴露。也正是這種管理模式導致很多投資者對黑芝麻提出質疑，比如“公司原先一系列資產收購，基本都沒有盈利的，而且都是大股東親屬配偶子女控制，是不是轉移資產，實現個人利益，沒有做大做強公司的計劃？”或質疑大股東套利等等。
總的來說，黑芝麻在主業經營中頻頻自救卻深陷泥淖，未能達到轉型升級預期；而跨界新能源，等待投資兌現又有些遙遙無期。對內，公司缺乏對法律的敬畏，一眾股東、董事會、管理層等亦不能力行約束自身；對外，又未能良性地向第二增長曲線跨越，這才導致經年累月頹勢并露。