紅周刊 本刊編輯部 | 齊永超 王飛
(相關資料圖)
精彩觀點
與疫情有關的公司收入更多是接近一次性的，并不具備長期和持續的增長，不能過度留戀。
目前來看，導致醫藥股下跌的因素和動能都在衰竭。
醫美是一個非常好的賽道，因為其本身屬于消費領域，有自己的運行規律。
中藥公司想掙錢并不是開發出多少新藥，而是把品牌進行市場的外延。
醫療消費、高端器械裝備、創新藥領域等領域將是2023年反彈先導力量。
12月22日晚7點，《紅周刊》重磅企劃的“前瞻2023 優質資產 牛途再現”線上投資策略會進行到第五場，對醫藥有深入研究的森瑞投資董事長林存以“價值洼地醫藥股，2023如何掘金？”為主題分享了其最新看法。
在林存看來，近期被市場熱炒的防疫概念股早已錯失最佳買入節點，而更是只是“曇花一現”。對于目前已經具有明顯估值優勢的醫藥藍籌，林存認為，多重利好因素正在積累，因此，它們正在迎來反轉契機。
以下為文字交流實錄精華（有刪減）：
防疫概念股是曇花一現
低估值醫藥藍籌迎來反轉契機
這個階段大家反而都在炒作疫情股，那么，與疫情相關的感冒藥、退燒藥，或者一些醫用耗材是否是值得投資的？
在我看來，當前市場對疫情概念股的炒作應該是一個短暫的“曇花一現”的階段。而市場當中還有人存在幻想，認為還有很多人沒有被感染，而防疫需求仍然存在，所以疫情概念股的行情還沒有結束。我認為，如果持有這樣的想法，那么，一些投資者可能會被套在高高的山頂上。
因為與疫情有關的公司收入更多是接近一次性的，并不具備長期和持續的增長，所以不能過度留戀和反復過分的炒作疫情概念股。
整體醫藥板塊，門類非常多，包括六、七個子板塊，涉及到六、七百家上市公司，可以挖掘的細分機會還非常多。
自2021年年中以來，醫藥股受到多種利空的影響，整體板塊出現了幅度非常大的持續下跌。大部分的醫藥藍籌股已經跌了2/3。目前來看，中證醫療指數的估值是在創新低的。截至12月21日，中證醫療指數的動態估值跌破了23倍，創出了歷史最低水平位（見附圖）。
2018年剛剛開始第一輪集采的時候，醫藥板塊也出現了一輪大幅調整，我們認為當時的估值已經很低，而現在的估值相較于2018年底還要便宜三成以上。
2018年底，動態市盈率跌到了30多倍，而當前是23倍，而且由于即將進入年底，年報和一季報將會接踵而至。如果目前的醫藥板塊仍維持在低位，由于動態市盈率向TTM估值（滾動市盈率）的切換，醫藥板塊的整體動態估值水平可能會降低至20倍以下，這在A股歷史上是沒有出現過的。
從長期發展來看，醫藥行業的前景是毋庸置疑的。中國的老齡化現在已經越來越嚴重，目前60歲以上的人口有2.5億，10年之后就會達到大約5億以上。所以剛性的需求對于醫藥板塊是具有很強的支撐的，不應該去懷疑醫藥行業未來的發展趨勢。
而為什么近一年當中醫藥股卻持續調整呢？我認為主要有以下幾個重要因素。
第一，2019年至2021年上半年，醫藥股出現了一輪比較大的牛市。醫藥藍籌普遍上漲2~3倍，漲幅達5~10倍的個股也不在少數。獲利籌碼積累比較多。第二，集采的反復推進。從2018年底第一輪到現在，集采已經有六七輪，凡是集采過的藥品，價格跌幅巨大，投資者對藥企的盈利狀況感到擔憂。第三，疊加整個經濟環境不景氣，帶動了整個市場投資氛圍和資金面的收緊。
所以多重因素疊加在一起導致了醫藥股的持續調整。但是目前來看，導致醫藥股下跌的因素和動能都在衰竭。
首先是估值的大幅釋放。其次是集采政策開始變的相對緩和，70%以上的藥品集采都已經落地，而且集采價格開始觸底回升。與此同時，目前政策對于創新領域的支持力度也是比較大的。比如此前發放了2,000億的貼息貸款來鼓勵國產醫療裝備行業的發展，與之前集采降價的政策環境相比，幾乎是出現了一個180度的轉變。第三，在政策環境之外，經濟環境也在迎來轉暖。比如疫情的因素，在1~2個月之內可能會到達頂峰，而對明年經濟的影響會越來越小，經濟和宏觀環境都會有所恢復。
所以整體而言，我認為明年的經濟會改善，股市也會迎來轉折，而已經超跌同時又具有不錯成長性的醫藥股，2023年會有一個非常好的比價效應，從而也將會迎來不錯的反彈態勢。
以下為互動環節（有刪節）：
低估值、集采壓制因素減弱
多重利好因素正刺激醫藥板塊反彈
《紅周刊》：在您看來，醫藥板塊未來如果出現趨勢性的反轉，哪些因素至關重要？
林存：低估值是一個重要的因素。政策基調也是不可忽視的。可能對于90%的人來講，去年的醫藥集采和醫藥政策是過于嚴厲的，所以導致很多資金都在撤離醫藥股。
目前比較明確的是創新藥品和創新器械不會被納入集采，政策將會繼續扶持。特別是器械裝備，我們這幾個月以來也做了很多研究，以往老百姓看病難看病貴，特別是在大型的器械裝備上，比如CT核磁，現在做核磁需要排隊等待一個月以上，而且價格非常高。這是因為中國自己的相關設備還不夠硬，生產量還不夠大，配置功能還不夠多。對于這種有自主創新能力、能夠跟國外的高端裝備一較高下的企業，政策應該重點的去扶持，通過不斷的替代進口的高端產品，既能壓低成本，也能增加供應量。
國產醫療設備、大型器械等這類項目的一些龍頭公司，比如邁瑞醫療、海泰新光、華大智造等，應該會具有一個相對廣闊的發展空間。與此同時，器械的發展也會讓投資人認識到醫藥不止是一個藥品，還包括許多醫療器械，而這也是具有自主創新的優質賽道。
另外，創新藥領域也在迎來利好。我主要講兩個方面，首先，以前中國的創新藥主要分布在港股的18A（港股允許未盈利和沒有收入的生物科技公司上市）。隨著11月以來港股回暖，此前平均跌幅高達80%的港股創新藥板塊也開始止跌反彈，甚至有的個股反彈高達1倍~2倍。這是一個很好的風向標。
其次，我們從另外一個維度來看，最新市場中出現了兩次創新醫藥企業的突破。其一是康方生物，其二是科倫藥業。它們都是把自己的最優秀的研發管線與國際巨頭進行合作。科倫藥業剛剛（次日12月23日，科倫藥業股價收出一字漲停）發布了一項公告，稱與默沙東進行合作。
在我看來，像康方生物和科倫藥業這種通過與海外企業進行合作、收預付金，之后享受權益的這種合作模式，已經為中國創新藥打開了一個新的發展路徑。
《紅周刊》：在您看來，隨著集采對醫藥的壓制因素在減弱，投資醫藥的邏輯會發生哪些變化？
林存：醫藥投資如果只看藥品或者耗材，有必要關注政策的取舍以及集采的力度。但是因為醫藥板塊是一個具有非常多層次的行業，至少有5~6成的市場是與政府沒有關系的。比如醫療服務、醫療連鎖機構，以及醫藥的流通環節，另外還包括創新藥品、醫療器械等。
比如CXO（醫藥外包），在過去的幾年當中，是醫藥板塊的投資熱點，整體市值超過2萬億，占整個醫藥板塊總市值超過3成。而CXO就與集采沒有任何關系。因為CXO企業是為藥廠提供生產和服務的，不少企業超過50%的業務來自海外，所以研究這類公司的收入變化、盈利并不需要關注醫保政策的側重。而更多需要關注以下兩點，第一，資本市場的融資量、對創新藥投資熱情的高低。第二，中美關系以及中歐關系。
目前，從醫藥政策的角度來看，不僅僅是緩和，而未來隨時也有可能轉向，進入政策鼓勵、扶持帶動的一個重要節點。
關注創新藥領域
研發能力、產業優勢、技術能力是重要素
《紅周刊》：CXO過度依賴海外，其實也是一把“雙刃劍”，比如會有一些不可控的風險發生。在您看來，這種現象未來會有所改觀嗎？
林存：對，是這樣的。CXO公司此前漲幅巨大，一旦出現一些波動，市場都會十分警惕。藥明生物就是一個很好的例子。今年年初被美國商務部列入了所謂的制裁名單，雖然只是一個觀察級的制裁名單，但開盤不久，藥明生物就因為該消息下跌了超過30%。經過一年的反復抗爭和溝通，藥明生物兩家子公司已經從這份名單中被移除。
但是我們看到相關公司的估值水平卻是一落千丈，股價也持續在低位徘徊。這就說明市場對于這種地緣政治等不可控因素是比較擔憂的。
而如果從產業的角度來看，中國CXO的產能發展，一方面取決于我們的工程師紅利，另外一方面取決于我們的生產效率和綜合成本。如果美國將相關產能全部移回美國本土去生產，我們認為基本上是殺敵1000，要自損3000。它的成本會加重甚至翻倍，而且時間效率會嚴重的降低。
我們都知道，在醫藥研發領域，時間就是金錢，如果你的研發效率變慢，即便最后研發成功，那么，市場也可能早已經被其他企業瓜分。所以我認為，國際合作這種和合精神才應該是中美要走的路，而不是簡單粗暴的制約我們的發展。
事實上，我們也可以看到相關公司也開始紛紛在海外建廠，如新加坡，一旦發生不可控的因素，也能夠因此保障正常的產能。
就從目前來看，CXO公司大部分在手訂單是很充分的。雖然有些公司剔除了新冠的大額訂單之后，業績增長可能會有所放緩，但是就生物醫藥本身的開發需求來說，這其實是一個良好的狀態。1~2年之內相關的訂單還消化不完，業績增長是可以持續的。
而在政策方面，我認為也需要給與這一類產業相對的保護和扶持。一些企業整了很多外匯，如果受到國外的一些非經營性因素的擾動，我們應該提供一個更廣闊的內需市場，讓這些企業能夠繼續很好的發展。
《紅周刊》：CXO是一個比較長的產業鏈，在篩選過程中就需要精挑細選了。那么，您認為哪一類的CXO企業更具有關注價值？
林存：確實如此。我們認為，可以從做減法開始進行篩選，首先可以剔除以代工為主企業，特別是以新冠疫情相關的大訂單帶動業績的這一類公司，比如博騰股份、凱萊英等。因為藥廠都變成了代工，產能的積累勢必會造成行業的內卷，而新冠疫情的訂單又具有不可持續性，這些企業未來將會面臨比較大的挑戰。
相對而言，我們更看重有研發能力、產業優勢比較強的企業，比如藥明生物。這家公司目前遇到的問題主要是大家對地緣政治的擔心，害怕它被美國針對，但我覺得它的競爭能力還是特別優秀的。
我們還比較看重一些有特色項目的公司，比如養猴子的昭衍新藥，這家公司不僅90%的業務來自國內，不怕國外的制裁，而其在主營業務實驗動物上，還具有非常高的壁壘和資源優勢，別人很難搶走它的業務。那么，在未來兩年之內，這家公司的訂單以及業績都會保持一個超高速的增長。市盈率也會因此不斷降低，形成比價優勢。
《紅周刊》：我們知道，有眾多CXO企業會同時在A股和港股上市，這樣就形成了一定的估值差，您會以A股配置為主還是港股?
林存：這兩者的可比較性其實并不強。因為港股更多的是受資金流動性的影響，比如在美國不斷加息的時候，整個市場極度缺錢，港股的醫藥股市值跌去80%甚至90%的也不在少數，但當美國停止加息的時候，港股的醫藥股又很快獲得了資金的追捧。
《紅周刊》：在港股登陸上市的藥企中有很多尚未實現盈利，最近幾年A股也開始為這些藥企開了綠燈，您怎么看這類企業的投資價值？
林存：我覺得盈利不盈利不是最關鍵，而是這家企業有沒有真材實料，比如好的研發儲備技術能力等。當然，港股中也有很多講故事最后沒有發展起來的案例，但我覺得大浪淘沙后還是能夠剩下一些好公司。目前來看，像康方生物、信達生物和百濟神州等都具備這種潛力。
中藥有過熱苗頭
老牌中藥公司進行品牌市場外延是重點
《紅周刊》：實際上，在創新藥之外，很多傳統的中藥企業也加入了創新的隊列，并在今年受到資金的追捧，您怎么看這些藥企的創新動作？
林存：今年的中藥行情其實和政策的鼓勵和扶持有很大關系，另外，也和疫情也有一定的關聯，比如感冒藥、止咳藥等清熱解毒類的藥品，都受到了資金的關注。但在創新方面，我們現在可以看到的并且已經推出的相關應用產品并不多。在我們看來，真正的創新應該屬于在應對一些疑難雜癥上有所突破的產品。至少目前，中藥還沒有廣泛的出現這種現象。所以，我們覺得在被疫情等多種原因炒高了之后，中藥已經蘊藏了巨大的獲利盤，大家不可過于追高。
《紅周刊》：相比創新藥企業，中藥企業有一個重要的特點就是不變，因為其大多擁有百年老字號——配方，您是怎么看這類企業的投資價值的？
林存：其實目前的中藥就剩下少數的幾個耳熟能詳的品牌了，比如在同仁堂、云南白藥和片仔癀之外，其他的都相對小一點。當然，也有正在形成品牌的中藥企業，比如以嶺藥業的連花清瘟等。我們對中藥企業的看法是，中藥公司想掙錢并不是開發出多少新藥，而是把品牌進行市場的外延，就像云南白藥，開發了創可貼、牙膏等外延產品把市場做大了。而類似同仁堂等，其在相關領域的延伸就明顯相形見絀，只是守著一些經典的名方。片仔癀也基本如此，并且它的適應癥很多，定位也不是很清楚，而市場卻給了它60倍的估值，這明顯是不匹配的。所以，我覺得大家在中藥的投資上還是要慎重。
大醫藥消費領域機會多
眼科、醫美等領域是好賽道
《紅周刊》：您曾經提到，生長激素是生物制品中消費屬性較強的一個領域，其中的龍頭也曾一度引領市場。但現在的生長激素龍頭的市值已經大幅縮水，您覺得現在生長激素還是一個好賽道嗎？
林存：我覺得在之前的十年，生長激素都是醫藥板塊最好的投資賽道之一，龍頭公司長春高新在過去的漲幅最高曾達400多倍。但去年下半年以來，長春高新股價在短短一年時間中又回撤將近70%。這主要是兩方面原因造成的，一方面是集采的影響，盡管幾個相關的水針生產企業都不參與集采，但市場并不放心；另一方面是大環境經濟下滑所致，因為生長激素是消費金額比較大的自費藥品，在經濟好的時候家長可能會非常愿意支持孩子長得更高一點，愿意在這方面有所投入。但在經濟不好的情況下，這種消費能力肯定會出現一定的萎縮的。另外，還有一個很現實的問題是人口出生規模是不斷下滑的，比如在四、五年前，全國的新增人口可能在1700多萬，但在今年很有可能就跌破1000萬。在這種情況下，會給生長激素行業的增長空間持續的蒙上一層陰影。
所以，我們現在看到，長春高新等龍頭的動態市盈率都很低，目前也就16倍左右。不過，我們覺得，生長激素領域在明年也很可能會隨著醫藥板塊的反彈而有所表現，只不過在沒有解決上述這些問題的情況下，很難有大的資金會把其當作一個戰略性的品種進行配置。
《紅周刊》：您是怎么看眼科這個賽道的投資機會的？以及怎么評價眼科龍頭公司近幾年的發展？
林存：因為目前政策干預相對比較少，愛爾眼科塑造了一個資本神話，自上市至今也曾大漲好幾十倍。截至目前，我們仍認為這是一個好賽道，但隨著越來越多的相關眼科公司上市，愛爾眼科的估值稀缺性在降低。更重要的是，愛爾眼科是依靠不斷并購才發展到如今的規模，并不完全是通過自身的內生增長。
《紅周刊》：牙科和眼科有點類似，都是行業很大、上市公司數量很少，它的投資機會如何？
林存：相對眼科來講，牙科各方面的風險更高一些。首先，牙科有很多高附加值的手術，比如種植牙等，今年已經歷了專項整治行動，就是說國家可能不愿意看到這里面有暴利和不規范的一些經營行為。其次，公立醫院在提供比較廉價的服務的時候，會對社會上其他的牙科服務形成擠壓。在我和業界其他人士交流的時候發現，很多牙科實際上是虧損的。所以，我覺得牙科的投資風險也會相對高一點。
《紅周刊》：同樣經歷過專項整治行動的還有醫美行業，市場對其分歧也比較大，您覺得這個領域是否值得投資？
林存：醫美絕對是一個非常好的賽道，因為其本身屬于消費領域，有自己的運行規律。并且醫美和人口老齡化的關聯性比較高，因為女人老了她消費的頻率就更高了。但醫美的市場空間究竟有多廣，這其實也很難預測。
藥店、血制品短期需謹慎
心血管器材最糟糕時期已經過去
《紅周刊》：藥店在今年四季度也獲得了資金的追捧，其較好的市場表現能否持續？
林存：我們覺得，藥房股即將面臨線上平臺沖擊的情況。因為前段時間大家對新冠相關的藥的需求很高，都得從藥房買藥，其業績因此獲得了帶動。但隨著新冠高峰期的逐漸臨近，目前深圳可能已有超過1/3的人群感染過了，再過半個月消費高峰就過去了，那時再抱著藥房股肯定是要被淘汰的。所以，我建議大家現在不要持有相關公司，因為風險很大，只是“曇花一現”。真正值得投資的還是那些擁有應對老齡化產品的公司。
《紅周刊》：您對血制品行業怎么看？
林存：現在全國各地都在反映有缺血的情況，這主要就是因為大家都病了，血量供應不足，所以比較緊張。但這應該也是個短期現象，畢竟對于血制品國家層面是不允許加價的。所以，血制品行業可能會出現短線行情，我們不做重點推薦。
《紅周刊》：疫苗股之前也曾有不俗的市場表現，近期也處于相對低位，您對這個領域的投資機會怎么看？
林存：其實，在去年年中的時候我就表示，不太看好疫苗股。在新冠疫苗方面，大家目前幾乎都打過了，這是由國家買單的，價格也相對壓的比較低，可以預期，相關企業在未來的業績可能并不會有更多增量。所以，疫苗行業將來的市場仍將以兒童為主，成人消費的宮頸癌疫苗、狂犬疫苗和流感疫苗等為輔。
而在兒童疫苗方面，剛剛提到我國的出生人口最近幾年出現了比較大規模的下滑，這將會大幅降低相關疫苗的需求。另外，像肺炎疫苗等價格比較貴，又有好幾家公司不斷有競品推出，這會形成惡性的競爭格局。在成人疫苗方面也幾乎如此，雖然智飛生物在代理默沙東的四價和九價宮頸癌疫苗，但是后有追兵且越來越多，未來宮頸癌疫苗必然會掀起一場廝殺。所以，我們是比較看空整個疫苗板塊的，我建議大家在這一塊布局還是要謹慎些。
《紅周刊》：您怎么看心血管器材賽道？怎么評價集采對其造成的影響？
林存：心血管原來是受集采壓制最大的領域，比如1萬多元的支架被降到了600元了。但經過近兩年的運作，我們發現相關的支架已經有所漲價，而且國家還給了一些配送服務費，以保證物流以及相關的配送服務。從這方面看，國家還是想適當的保證相關企業擁有一定的利潤的，讓企業可以健康發展。所以我們覺得，心血管這個領域最糟糕的時間段已經過了，以后就需要關注各個公司有沒有新的產品推出，因為新產品將決定公司的發展前途。
2023年醫藥股的估值大概率上升
醫療消費、高端器械裝備、創新藥領域等機會多
《紅周刊》：如何對一只醫藥股進行合理的估值？
林存：這是一個比較復雜的體系，并不是說簡單的多少倍就可以了，就像前幾年，很多醫藥股都漲到上百倍了還有人在搶，但現在好多公司跌到一二十倍還沒人要。目前來看，醫藥股整體的動態估值水平屬于近30年以來的低點，影響其發展的政策已經在慢慢的落地了。另外，明年的宏觀經濟也有望重拾升勢，所以我們覺得，明年醫藥股的估值水平大概率不會再向下走而是會往上升。
我們也可以用10年的眼光來看，醫藥板塊一直是大牛股輩出的地方，之前大家覺得醫藥股漲多了，不敢進行投資，如今已經出現了撿便宜籌碼的機會。
《紅周刊》：最后，在醫藥這個大行業中，您會把哪些細分領域排在布局的前列？
林存：首先是醫療的消費服務，然后是國產替代的高端器械裝備，最后是有好的研發產品的創新藥領域，這幾塊有可能是明年醫藥反彈的先導力量。另外，還可以關注一些超跌的公司。
（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）