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“這是價值事務所的第1152篇原創文章”
(資料圖片僅供參考)
在之前對康龍化成的追蹤中，所長有講過，像康龍這樣內部業務結構一直在變化、不斷開展新業務的企業，業績情況向來都是沒有準的，波動起伏會非常大，對于這樣的企業，我們要多關注企業經營層面的變化，少關注企業的業績變化。
這樣的情況，在藥石科技身上其實也非常突出，或者說更為突出。
把藥石科技近三年的業績走勢情況拉出來看，有些時候利潤大幅跑輸營收，有些時候利潤大幅跑贏營收，有些時候營收基本停滯不動，沒多久營收又開始爆炸式增長。
和藥石比起來，康龍的那點波動，根本就不算個啥。
那么，為什么藥石科技會出現這樣的情況呢？
答案是CXO擴產有一定的節奏。
01
價值事務所藥石科技近期成績單追蹤
所長要是沒記錯，在去年藥石公布三季報的時候，當時市場賞了他一個跌停，因為營收 2.82 億（ 同比+5.87%，環比-16.08%），對比一眾CXO企業的高增長，實在是顯得太拉垮了。
由于當時藥石公布三季報時間較早，甚至讓市場開始懷疑，是不是整個CXO行業開始不景氣了？
后續隨著各個CXO陸續公布三季報，才打消了市場的擔心。其實在當時的文章里所長就下了結論，限制藥石科技增長的不是訂單不景氣，而是產能不足，隨著后續產能的陸續投產，增速自然就上來了。
今年3月，公司浙江暉石生產基地 501 多功能 GMP 車間正式啟用，新增反應釜體積 165m3；今年八月，公司浙江暉石生產基地 502 連續化生產 GMP 車間正式啟用，新增反應釜體積 93.3M3。
兩個產能一投放，公司二季度、三季度的業績一下就起來了，二季度還看不太出來，那我們看今年三季度。今年第三季度，公司實現營收 4.50 億，同比增長 59.83%；歸母凈利潤 0.97 億元，同比增長 57.87%；扣非歸母凈利潤 0.92 億元， 同比增長 64.72%。
去年三、四季度營收上不去，是因為產能不夠，今年上半年利潤上不去，是因為新投放的產能在爬坡。新工廠開始使用產能利用率肯定不是100%，有個從20%到40%、60%這么個過程，新的產能有折舊支出加上一開始產能爬坡，必然拉低利潤。
而當產能逐漸上去，規模效應凸顯，整個公司的利潤就會出現報復性增長，也就有了業績增速不規律的情況。藥石這種從分子砌塊開始切CDMO業務的企業如此，康龍這種從實驗室服務CRO向CDMO切的企業也是如此，只不過康龍規模比藥石大，所以業績的整體波動情況會比藥石更好一點。
至于很多人拿藥石毛利一年比一年低說事，那也真的是太冤枉公司了。
我們從下圖半年報披露的數據可知，CDMO業務的毛利整體是低于分子砌塊的，所以，在公司CDMO業務占整體營收比例逐漸提升的過程中，勢必會拉低整體毛利，尤其在新產能投放初期，更是會大幅拖累毛利率，當投放的產能完成爬坡后，毛利率又會因為規模效應開始重新往上走。
所以，如果我們把藥石多年的毛利率情況放在一起看，不難發現，公司的整個毛利率變動情況基本遵循這個規律。最開始的時候，由于只有毛利較高的分子砌塊業務，整體毛利就比較高（60%+）；當CDMO業務開始起量，尤其有新產能開始投放時，會極速拉低毛利，而后隨著產能爬坡，規模效應凸顯，毛利又會慢慢增加；然后新的產能投放，CDMO業務占比增加，又會拉動公司毛利極速下行；而后隨著規模效應再次回升，但最終整體毛利就是往下走的，畢竟CDMO的毛利就是不如分子砌塊。
當藥石的分子砌塊業務相比CDMO不重要時，公司的毛利才會呈現穩定的情況。
今年三季度，根據我們的判斷，其分子砌塊業務大約收入1個億，同比增長 34.56%，CDMO 則收入 3.5億，同比增長 72.74%。
分子砌塊提供穩定性和核心護城河，CDMO則負責提供彈性。
雖然三季度公司披露數據有限，但半年報的管線分布還是十分不錯，有 890 個處在臨床前至臨床 II 期，38 個處在臨床 III 期至商業化階段。
公司的浙江暉石生產基地 503 車間有望于 2023 年上半年啟用，新增反應釜總體積為 190m3，另有505 和 506 兩個車間正在規劃中（三季報時公司固定資產達到 9.85 億元，同比增長 73.63%）。
02
價值事務所最后
通過藥石的案例，我們應該能進一步認識康龍和一些內部業務結構在發生變化的企業。
對于一些內部業務結構發生變化的企業而言，一個季度、半年甚至一年的業績變化其實并不能說明啥，看看藥石近幾年業績變化情況，再看看下圖康龍近幾年的利潤走勢，可以說，完全沒有個準話。
這樣的業績波動，所長不相信有誰可以精確預測，所以，也就不存在“預期”一說。
因此，對于康龍、藥石這樣因為正常經營結構變動造成業績波動的企業，完全可以多點耐心，不要因為一個季度業績不行就直接和公司不行劃等號。只要大邏輯沒有問題，基本可以不用太刻意關注營收、利潤的變動情況。
最后，說到CXO近期都繞不過去的一個問題，那便是地緣關系。
在三季度的投資者交流中，也有投資人就此問題問了藥石，藥石的回復是這樣的：
國際地緣因素對公司業務沒有產生實質性影響，CDMO服務于新藥研發，健康需求永遠存在，CDMO興起的背景是海外大藥企通過專業外包提高效率、降低成本。目前歐美各國在控制通貨膨脹，降低醫保支出，更需要外包提供專業服務。另外，全球CDMO行業仍是高度分散的市場，國內 CDMO 的全球市場占比不是很高，且增速明顯高于全球增速，這塊業務還會有非常好的機會。
所長對在某CXO企業擔任要職的朋友進行咨詢，朋友的說法如下：CXO這個市場其實沒有嚴格的出海和本土之分，關鍵是能不能拿到訂單，只要拿到訂單，所有的外在因素都可以被克服。