匯率和股價之間的影響機制較為復雜，不存在“人民幣升值—股市上漲”的必然邏輯。

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在推動A股上漲的宏觀因素中，人民幣匯率升值一直被認為是重要動力之一，反過來，人民幣貶值也被認為會讓A股發生大跌，那么，人民幣匯率與A股真的存在著這種簡單的線性關系嗎？中銀證券全球首席經濟學家、匯率問題專家管濤通過實證研究來回答了這個問題，他認為匯率和股價之間的影響機制較為復雜，不存在“人民幣升值—股市上漲”的必然邏輯，本文選摘自管濤新著《匯率的邏輯》中《人民幣匯率與A股不得不說的故事》一章。

關于匯率與股價關系的中國經驗一、人民幣匯率與 A 股總體表現（一）匯率水平2005 年“7·21”匯改至今，人民幣匯率和股價的相關性總體較弱。分階段來看，“7·21”匯改后至“8·11”匯改前，人民幣基本處于單邊、漸進升值狀態。但這期間國內股市經歷了多輪牛熊轉換。“8·11”匯改到 2016 年底，人民幣處于單邊下跌行情，而同期上證綜指先是延續了前期的高位回落態勢，后自 2016 年 2 月開始觸底反彈。2017 年以來，人民幣匯率和股價的負相關性明顯增強：2017 年，受國內經濟企穩、美元指數走弱以及外匯政策影響，人民幣匯率止跌回升，累計升值 6.2%，上證綜指上漲了 6.6% ；2018 年，國內經濟下行壓力加大，中美利差收窄，中美經貿摩擦升級導致市場風險偏好受到抑制，人民幣匯率累計貶值 4.8%，上證綜指下跌 24.6%（其中還受到國內去杠桿、嚴監管政策的影響）；2019 年，人民幣匯率貶值1.6%，上證綜指上漲 22.3% ；2020 年初，新冠肺炎疫情暴發導致人民幣匯率和國內股市承壓，上證綜指自 3 月末率先反彈，人民幣匯率自 6 月開始止跌回升，全年人民幣累計升值 6.7%，上證綜指累計上漲 13.9%。“7·21”匯改之后的 10 多年時間里，人民幣匯率持續單邊升值態勢，并未伴隨股市持續下跌。從理論上講，中國是出口貿易大國，人民幣升值會削弱出口競爭力，進而對國內經濟、股市帶來向下的壓力。此種情形未發生，可能有以下三方面的原因：一是從國際貿易渠道，對此可以解釋為，中國制度紅利、勞動力低成本等優勢部分抵消了人民幣升值對出口造成的負面影響。并且，由于國內股市海外敞口較小，因此匯率變動對上市公司業績的影響更小。二是中國民間部門持有大量外幣債務，人民幣升值通過資產負債渠道對股市產生的正向影響，也可以部分抵消人民幣升值通過國際貿易渠道對股市產生的負向影響。三是中國資本市場開放程度有限，人民幣匯率市場化程度較低，國際資本流動在匯率和股市間的聯系作用較弱。2017 年至今，人民幣匯率和股票市場聯動性增強，其背后可能的主要原因是，人民幣匯率市場化程度明顯提高，資產價格屬性日益凸顯，人民幣和股票作為風險資產，會受到經濟基本面、貨幣政策、市場情緒等多種因素的共同影響。（二）匯率變動2005 年 8 月—2021 年 12 月，人民幣匯率升 / 貶值幅度和上證綜指變動幅度的相關系數僅為 0.12，相關性較弱。當匯率升 / 貶值幅度大于 1% 時，二者之間的相關性略有增強。在升值幅度≥1% 的 22 個月里，有 14 個月的上證綜指是在上漲。2018 年 1 月、2019 年 1 月和2020 年 11 月，人民幣匯率分別升值 3.2%、2.4% 和 2.2%，上證綜指分別上漲 5.3%、3.6% 和 5.2%。在貶值幅度≥1% 的 16 個月里，有 11個月的上證綜指是在下跌，其中包括多次“股匯雙殺”，但每次“股匯雙殺”的性質存在差異。例如，2015 年 8 月，央行宣布完善人民幣中間價報價機制，當月人民幣貶值 4.3%，上證綜指下跌 12.5% ；2015 年 12 月、2016 年1 月，人民幣連續貶值，貶值幅度分別為 1.5%、0.9%，上證綜指則由上漲 2.7% 轉為大跌 22.6%。這兩次“股匯雙殺”是信心危機在兩個市場間相互傳染造成的。2020 年 2 月和 3 月，人民幣匯率分別貶值 1.7% 和 1.1%，上證綜指分別下跌 3.2% 和 4.5%。這次“股匯雙殺”卻是突發疫情造成的不確定性，引發兩個市場的集中拋售行為，反映出人民幣和股票同為風險資產的特性。?（三）匯率預期從理論上講，匯率預期變動會通過影響國際資本流動進而影響國內股市。因為對外資而言，人民幣匯率升值預期較強時，就意味著以美元計價的人民幣資產存在上漲空間，會吸引外資流入；反之，人民幣匯率貶值預期則會促使外資流出。近年來，1 年期 NDF 隱含的人民幣匯率預期與陸股通北上資金量存在一定的相關關系；陸股通北上資金同上證綜指漲跌幅之間也存在正相關關系，并較上證綜指具有一定的領先性。據此，可以認為，匯率預期可能會在一定程度上通過影響外資流動進而影響股市走勢。但對此需要注意的是，人民幣升值不等于有升值預期。當人民幣升值到一定程度后，人民幣計價資產估值偏高，對外資的吸引力就開始降低。一旦外資認為人民幣匯率存在高估，那么外資可能會拋售人民幣資產，進而帶動股市下跌。

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二、人民幣匯率與行業指數的關系人民幣匯率對行業指數的影響渠道主要有兩種：一是匯率水平變化通過影響上市公司財務狀況，進而影響相關行業指數表現；二是匯率預期變化通過影響短期資本流動情況，進而影響相關行業指數表現。據此，我們將主要行業分為以下三種類型：外貿依賴度較高的行業、外幣負債較多的行業和北上資金重點持倉的行業。下面，我們將逐一分析各類型行業指數與匯率之間的關系。（一）外貿依賴度較高的行業從理論上講，匯率貶值利好出口型行業指數表現，不利于進口型行業指數表現。這是因為，對出口依賴度較高的行業而言，人民幣貶值會產生匯兌收益，緩解上市公司財務壓力；對進口依賴度較高的行業而言，人民幣貶值會產生匯兌損失，加重上市公司財務負擔。根據2018年的全國投入產出表，我們將153個部門簡單歸納為幾個大類行業，并計算各大類行業的進、出口依賴度。其中，進口依賴度用行業中間投入進口額a占總投入的比重來衡量，出口依賴度用行業出口額占總產出的比重來衡量。計算結果顯示，家用輕工、家用電器、計算機、通信、紡織服裝等行業出口依賴度較高；采掘、有色金屬等行業進口依賴度較高；電子、化學原料行業的進、出口依賴度都比較高。從 2015—2020 年上述行業的匯兌損益情況來看，進、出口依賴度較高的行業在 2015 年（人民幣貶值年份）多取得匯兌損失；出口依賴度較高行業在 2016 年、2018 年和 2019 年（人民幣貶值年份）基本取得匯兌收益，在 2017 年和 2020 年（人民幣升值年份）取得匯兌損失，與預期基本一致；進口依賴度較高的行業在 2016 年、2017 年和 2020 年的匯兌損益情況與預期相反，在 2018 年、2019 年取得的匯兌損失才有所增加（見表 3-1）。這表明，匯率變化對各行業匯兌損益的影響不定。

各行業指數進一步顯示，2015 年 1 月—2020 年 12 月，在出口依賴度較高的行業中，只有家電行業指數和匯率走勢表現出一定的正相關性，其他行業指數和匯率之間基本為負相關。在進口依賴度較高的行業中，采掘、有色金屬和化學制品行業指數和匯率表現出負相關性。電子行業進、出口依賴度都比較高（分別為 39.8% 和 20.2%），匯率對指數的影響較弱。化學原料的進、出口依賴度較為接近（分別為 14.9% 和 11.6%），但行業指數和匯率依然表現出負相關性。（二）外幣負債較多的行業上文提及匯率變化會通過資產負債表渠道影響股價表現，即本幣升值會減輕上市公司外債負擔，有利于提振相關公司股價，反之則會給股價帶來向下壓力。分行業來看，2019 年交通運輸業的美元借款規模最高，為 2 060 億元（航運和航空運輸分別貢獻了 1 380 億元和 601 億元）；電子業的美元借款規模為 1 589 億元（電子制造貢獻了 488 億元）；采掘業的美元借款規模為 1 166 億元（石油開采貢獻了 951 億元）；化工業的美元借款規模為 780 億元（化學纖維貢獻了 481 億元）；建筑裝飾業的美元借款規模為 676 億元（基礎建設貢獻了 481 億元）（見圖 3-1）

2015—2020 年，在圖 3-1 前五類行業的主要貢獻細分行業，航空運輸業匯兌損益金額較大，可見匯率波動對該行業影響最大。2017年和 2020 年人民幣升值時，航空運輸業取得的匯兌收益分別為 106億元、142 億元。在其他貶值年份，該行業則分別取得匯兌損失 194億元、151 億元、97 億元和 53 億元。但同期航空運輸業指數有漲有跌：2015 年和 2019 年分別上漲了 45.3% 和 15.0%，2016 年和 2018年分別下跌了 18.6%、28.9%。這是因為除了匯率因素外，航空運輸業指數表現還受到諸如供需關系、油價變化等多種因素的影響。（三）北上資金重點持倉的行業上文提及資本流動是匯率影響股市的重要渠道之一。隨著陸股通逐漸成為外資進入國內股票市場的重要渠道，北上資金可能建立了人民幣匯率和某些特定行業指數之間的連接。從理論上講，當本幣升值預期較強時，北上資金流入增加，那么最有可能受影響的便是北上資金重點持倉行業指數的表現。從北上資金持倉占行業流通市值比重可以看出，家電、餐飲旅游、食品飲料、建材、醫藥等行業是北上資金重倉行業（見圖 3-2）。

2017—2021 年，食品飲料、家電、醫藥、餐飲旅游行業指數變化和北上資金持倉變化增速高度相關，相關系數基本大于 0.8，但各個行業指數變化和匯率預期的相關性均較弱。這表明，雖然北上資金是影響行業指數漲跌的重要因素，但我們無法直接根據匯率預期的變化預判北上資金重倉行業指數的走勢。?三、主要結論2020 年下半年，人民幣升值、股價上漲同時出現，再次引發了市場關于匯率和股價關系的討論。有代表性的觀點是，人民幣升值有利于股市上漲。我們認為匯率和股價之間的影響機制較為復雜，不存在“人民幣升值—股市上漲”的必然邏輯。首先，從相關理論來看，匯率和股價之間的傳導渠道較多，從不同角度分析會得出不同的關系，無法斷言二者之間存在確定性聯系。其次，從國際比較來看，匯率和股價的關系在不同經濟體之間以及同一經濟體的不同時期存在較大差異。再次，從中國經驗來看，“7·21”匯改以來，人民幣匯率和股價的相關性總體較弱，2017 年之后匯率和股市聯動性明顯增強，可能的原因是：匯率市場化程度提高后，人民幣和股票作為風險資產，會受到多種因素的共同影響。但不可否認的是，當人民幣匯率發生較大變動時，匯率和股價之間的相關性略有增強，并且人民幣升 / 貶值預期可能會在一定程度上通過影響外資流動進而影響股市走勢，但要注意人民幣升 / 貶值不等于有升 / 貶值預期。最后，分行業來看，人民幣匯率變化對各行業指數的影響不能一概而論。即便對不同類型的行業進行區分后，也難以發現匯率和各行業指數之間存在明確的關系。當人民幣兌美元匯率和股市出現同向變化時，市場總是有選擇性地將人民幣升值歸為股市上漲的原因，將人民幣貶值歸為股市下跌的原因。但其實影響匯率和股價的因素眾多，我們不宜過度解讀匯率對股價的影響，簡單地將“人民幣升值—股市上漲”這一似是而非的邏輯應用到投資實踐中。?《匯率的邏輯》作者：管濤 劉立品

出版社：中國出版集團｜中譯出版社文｜管濤

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