這篇文章在10月初就想寫了，當時海天味業的添加劑事件鬧得沸沸揚揚，看好海天的和看好千禾的投資者吵得不可開交。站在消費者的角度看，我一點不遲疑，堅決支持零添加醬油；站在價值投資者的角度，千禾味業和海天味業誰的成長性更好，這有待商榷。

(資料圖片僅供參考)

孰好孰壞，不是我們拍腦袋就能決定的，需要我們從產品、盈利性、成長性和估值方面分析，并結合其他市場信息，做出判斷。

海天是醬油行業的龍頭，千禾味業是零添加醬油的佼佼者。不摻雜個人感情的情況下，飛鯨投研今天想聊一聊這兩個醬油企業。

一、股價走勢看，市場回歸理性后，依然選擇海天

海天添加劑事件是九月底爆出的，由于國慶假期加周末，網上發酵了幾天，一直到10月10日才開盤。

10月10日至今，千禾味業的股價走勢呈現“倒V”字形。

受益于零添加醬油，10月10日當天，千禾直接漲停。此后，更是小跑加速，股價一路上漲到最高19.36元。歷時一個多月，添加劑事件，逐漸淡出大家的視野，熱點不斷更換。

當市場回歸理性之后，千禾的股價從11月18日開始，一路下滑。

反觀海天味業，10月10日至今，股價走勢呈“V”字形。

可以說，因為添加劑，整個10月份，海天股價一直跌跌不休。網絡時代的好處就是，輿論來像一陣風，走得也快。當利空出盡的時候，海天的股價也開始了反彈，已經從10月底59元反彈到如今70元。

所以，回歸理性之后，市場還是選擇了海天。

10月份以來的股價變動，根本原因在于產品。海天的醬油使用了添加劑，危害消費者健康，被大家抵制；千禾的零添加醬油不含添加劑，受到追捧。而兩家醬油產品之所以有區別，在于制作工藝的不同。

高鹽稀態工藝VS低鹽固態工藝

醬油釀造有兩大主流工藝：高鹽稀態和低鹽固態。

低鹽固態釀造時間短，在高溫下一個月就能釀出醬油，也被稱為“快餐醬油”。高鹽稀態與之相反，要在低溫狀態下連續半年時間才能釀造出成品醬油，采用這種工藝釀造出的醬油香味更濃郁，氨基酸態氮含量更高。

千禾的零添加醬油便是采用高鹽稀態發酵技術，釀造過程180天到380天不等，因此它的總體存貨周轉天數在150天左右。海天則屬于廣式醬油，存貨周轉天數在自然防腐性較差，所以為了保鮮防腐，會使用添加劑。

二、盈利性看，千禾費用率太高，凈利率只有海天的1/2

說起千禾味業，它與海天之間的淵源由來已久。千禾2001年之前主營業務還不是零添加醬油，那個時候它主要生產銷售調味品添加劑－焦糖色，屬于調味品的上游行業。當時海天是千禾的大客戶，千禾是海天的供應商。

千禾的管理層是有長遠眼光的，2001年后，逐漸向下游調味品行業發展，而且為了避開激烈的主力競爭市場，千禾選擇了高端零添加醬油這條路，也是國內首推零添加醬油的企業。2021年，千禾的醬油收入在總收入中占比超過60%，醬油業務也是它主要的利潤來源。

不過，不可忽略的是千禾與海天相比規模太小了，2021年海天營業收入250億元，千禾營業收入只有19.25億元，一個海天相當于12個千禾。

即便千禾聚焦高端醬油業務，也沒辦法避免規模小帶來的傷痛。

一是，千禾規模小，很容易受上游原材料價格的影響，由于不是上游的大客戶，沒有談判權，原材料價格上漲，只能默默承受。千禾的成本率已從2019年54%提升至2021年60%。

二是，規模小，市場認可度低，千禾需要花費巨額的營銷費用，做品牌推廣。2021年千禾銷售費用率高達20%，而海天只有5%。同樣賣醬油收入100元，千禾要拿出20元分給銷售，海天只需要拿出5塊錢做營銷，顯然，千禾與海天還有很大差距。

規模小，成本高、費用高，帶來的結果就是千禾在毛利率高于海天的情況下，凈利率只有海天的二分之一。

2019年至2021年，千禾味業的毛利率分別為46%、44%、40%，海天的毛利率依次為45%、42%、39%。

可由于高比例的費用率，侵蝕了千禾的利潤空間，導致千禾的凈利率較低。2021年千禾凈利率11.5%，海天凈利率26.68%。

三、成長性看，千禾出圈困難，零添加醬油市場有限

從千禾的能力圈來看，它的主營業務是零添加醬油，根據券商研報，2020年千禾零添加的市場份額為56%，預計2025年零添加醬油市場空間約50億。

所以，千禾在零添加市場游刃有余，未來2-3年，成長性還是有的。

從整個醬油市場來看，海天的市占率在20%左右，千禾市占率約2%。如果千禾能夠提高市占率，就能打開市場空間實現出圈，未來成長也不會受限。但是，調味品行業魚龍混雜，海天經營了這么多年，也才打下20%的江山。千禾想要擴展能力圈，實在太難了，規模、資金、市場、渠道，每一步都是一個坎。

但是，像海天這樣的大企業，想要搶占零添加市場卻很容易。海天可以自己生產零添加醬油，明搶；也可以通過持股成為千禾的股東，間接搶占市場。

就像蒙牛通過多次持股，成為妙可藍多的第一大股東一樣，成功拓展了奶酪市場。

資本市場有時也很殘忍，大魚吃小魚，小魚吃蝦米。要么在自己的能力圈好好生活，要么努力出圈、結果如何難下定論。

最后，說一下千禾的估值問題。企業凈利潤和市盈率相乘，可以得到大致的市值。

在估值不變的情況下，凈利潤逐漸增加，同樣驅動企業價值增長。

2022年，千禾的動態市盈率約69倍，預估全年凈利潤2.5億元，總市值172億元。

2023年，按照15%的增長率，預期凈利潤2.88億，市盈率69倍，總市值198億元。

2024年，按照15%的增長率，預期凈利潤3.31億，市盈率69倍，總市值229億元。

以上預測建立在市盈率保持在69倍、凈利潤年增長率15%的基礎上。即便條件都滿足，千禾距離千億市值還有很長一段距離，所以我們要理性看待千禾的成長性。

綜上，千禾有成長性，但不高。高端醬油符合消費升級的趨勢，這一點毫無疑問，但由于受眾范圍小，零添加醬油市場太有限。海天與千禾相比較，整體來看，海天的確定性更高。

寫完文章，掃了一眼千禾的公告，它的董事劉德華辭職了。此劉德華非彼劉德華～

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來源：飛鯨投研