文 | 楊萬里
近日，云南白藥收到云南證監局行政監管措施決定書，被責令整改。
該公司存在的問題包括公司治理不規范、內部控制不完善、財務核算不規范。其中，第二點提到了“證券投資的警戒、止損等指標設置不清晰”。
(資料圖片僅供參考)
過去幾年，云南白藥因“炒股”多次遭到外界爭議。
有多猛呢？在高峰時期（2020年年末），該公司持有的交易性金融資產金額高達112.3億，這里面包括了A股和港股知名公司的股票。
在市場表現好的時候，云南白藥享受到了收益。一旦市場遇冷，其“炒股”戰績難看。2021年和2022年前三季度，該公司“炒股”合計虧損超26億元。
現在，該公司已大幅減少投資股市的資金規模，前三季度降幅超49%，選擇回歸主業。
值得一提的是，云南白藥的估值比片仔癀、同仁堂更低，該公司在一些指標數據上不及同行，這或許是影響投資者判斷的因素之一。
“炒股”靠不住
2021年2月18日，云南白藥最高漲至112.7元，總市值一度超過2000億元。
2022年11月17日，最新收盤價顯示，公司股價為57.27元，總市值為1029億元。相比高點，云南白藥累計跌幅達49.18%，總市值蒸發超900億元。
云南白藥大幅回調，一是抱團行情瓦解，一批大白馬紛紛回落。二是市場對云南白藥的投資邏輯有所爭議，其中一點就包括該公司熱衷“炒股”。
2019年、2020年，資本市場上演慢牛行情，云南白藥“炒股”的凈收益分別超過24億元、26億元，占公司當年歸屬凈利潤比重超過58%和47%。
從2021年開始，云南白藥靠“炒股”盈利的模式走不通了。
2021年，云南白藥證券投資合計虧損約超過19億元。去年虧損的股票包括騰訊控股、恒瑞醫藥等知名公司。2022年9月末，云南白藥的證券投資合計虧損約7.517億元。
合計計算，云南白藥“炒股”虧損超26億元。
截至三季度末，云南白藥的交易性金融資產為23.69億，較2021年末的47.20億元減少幅度為49.8%。公告解釋稱，“本年處置了部分股票投資及基金投資”。
這意味著云南白藥可能調整了方向，即大幅減少了投資股市的資金規模。
現在，云南白藥正在回歸主業中。
云南白藥在2021年報中提到，公司將深度聚焦中醫藥、口腔護理、皮膚科學、女性關懷和骨傷科等5個方向。公司第二增長曲線包括醫美、口腔護理、新零售健康服務等賽道。
不過，這些新業務具體貢獻了多少業績，半年報暫未詳細披露。
中藥三巨頭PK
片仔癀、云南白藥、同仁堂是中藥板塊三巨頭，總市值排名第一、第二和第四。
云南白藥與兩家同行相比，優勢和差距在哪？
從營業看，2018年至2021年，云南白藥的營收規模從270.2億元提升至363.74億元，四年合計增幅達34.61%。今年三季度，該公司營收規模為269.16億元，是三者中唯一超過200億的公司。
同期，片仔癀的營收規模從47.66億元提升至80.22億元，四年合計增幅達68.31%；同仁堂的營收規模從142.09億元提升至146.03億元，四年合計增幅達2.77%。今年三季度，它們的營收規模分別為66.16億元和109億元。
云南白藥的營收規模排名三者中第一位，過去四年營收增幅高于同仁堂，但不及片仔癀。
從歸屬凈利潤看，2018年至2021年，云南白藥的歸屬凈利潤規模呈現“先高后低”特征。
先從2019年的34.94億元先提升至2020年的55.16億元，然后又在2021年下降至28.04億元。2022年前三季度，云南白藥實現歸屬凈利潤23.05億元，同比下降5.94%。
2018年至2021年，片仔癀歸屬凈利潤規模從11.43億元提升至24.31億元，今年前三季度實現歸屬凈利潤20.52億元，同比增長2.04%。
同仁堂近年歸屬凈利潤小幅增長，從2018年到2021年基本保持在9.85億-12.27億元之間，今年三季度實現歸屬凈利潤10.03億元，同比增長9.01%。
云南白藥的歸屬凈利潤規模排名三家公司中第一位，但處于下滑狀態。
值得一提的是，云南白藥的一部分利潤并非是業務貢獻的，而是投資收益在“美化”。
2018年至2021年，云南白藥的投資收益均超過3.92億元，最高時超過14.7億，今年三季度仍保持7.2億元。同期，片仔癀和同仁堂的投資收益均低于1億元，今年三季度甚至不到三千萬。
從投資收益占歸屬凈利潤比重看，2018年至2022年前三季度，云南白藥占比分別為23.88%、35.15%、7.11%、37.25%、31.23%。除了2020年外，云南白藥其余報告期占比均超過23%，遠高于片仔癀和同仁堂。
（附注：2021年年報提到，投資收益主要構成包括處理大理置業的投資收益，以及交易性金融資產持有和處置的收益、公司委托理財收益）
從盈利能力看，2018年至2022年前三季度，云南白藥的銷售毛利率從31.25%整體下滑至28.21%。同期，片仔癀的銷售毛利率從42.42%提升至47.65%；同仁堂的毛利率從46.75%提升至48.39%。
云南白藥是三家公司中唯一銷售毛利率下降的，反映出公司的盈利能力在減弱。
從研發投入看，2021年至2022年前三季度，云南白藥研發費用占營收比重分別為0.91%、0.77%。同期，片仔癀為2.49%、2.17%；同仁堂為1.2%和1.03%。云南白藥是三家公司中最低的。
從銷售投入看，2018年至2021年，云南白藥的銷售費用均保持在37億元以上，占營收比重保持在10.7%以上。今年前三季度，該公司銷售費用為30.89億，占營收比重為11.48%。
2018年至2021年，片仔癀的銷售費用均低于6.6億元，占營收比重低于9.5%。今年前三季度，該公司銷售費用為3.711億，占營收比重為5.61%。
2018年至2021年，同仁堂的銷售費用均保持在24億元以上，占營收比重保持在18%-21%之間。今年前三季度，該公司銷售費用為21.44億，占營收比重為19.67%，是三家公司中占比最高的。
云南白藥銷售費用規模處于三家公司第一，銷售費用占比處于第二，而片仔癀的銷售費用規模、銷售費用占比均最低。
雖然云南白藥在營收規模和歸屬凈利潤規模方面占據優勢，但該公司在盈利能力、研發占營收比重等方面不及片仔癀和同仁堂，且存在利潤被投資收益“美化”的情形。
如今，二級市場給出了不同估值。最新數據顯示，片仔癀、云南白藥、同仁堂市盈率（TTM）分別為64.22倍、38.72倍、49.41倍。
云南白藥的估值排名墊底，你們怎么看？