房地產景氣度復蘇與估值修復已成共識，但估值修復大概率不會均衡到來。11月14日，地產板塊現強勢走勢。港股方面，Wind內地房地產指數（887606.WI）較前一個交易日上漲8.82%，德信中國（2019.HK）、弘陽地產（1996.HK）、天譽置業(yè)（0059.HK）漲幅居前，碧桂園（2007.HK）收漲45.54%至3.26港元，龍湖集團（0960.HK）收漲16.48%至21.20港元。A股方面，Wind數據顯示，共有7只地產股漲停，其中三湘印象（000863.SZ）3連板、新城控股（601155.SH）4天3板；頭部房企中，萬科A（000002.SZ）上漲4%、保利發(fā)展（600048.SH）上漲2.91%——這一輪房地產上漲潮中，優(yōu)質的民營房地產企業(yè)漲幅遠遠高于國有房地產企業(yè)，當然，它們此前的跌幅也遠遠高于國有房地產企業(yè)。消息面上，一份由中國央行和銀保監(jiān)會聯合發(fā)布的《關于做好當前金融支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（下文簡稱《通知》）在業(yè)內引發(fā)熱議。該通知明確指出，堅持“兩個毫不動搖”，對國有、民營等各類房地產企業(yè)一視同仁，并提出十六條措施，支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。結合近期的多項房地產利好政策，有機構觀點認為，市場情緒將會得到極大提振；國信證券認為，中長期看，地產股債已經逐步渡過最艱難的時候，反彈力度可期。但也有謹慎的聲音認為，房地產行業(yè)的估值修復并不會均衡地到來。
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資金面好轉是恢復的前提
招商證券在11月13日的行業(yè)點評報告中指出，房企資金面好轉是供應商信心和產能恢復的前提。在《通知》提及的十六條措施中，多處表述均明確了對平穩(wěn)有序的房地產整體融資環(huán)境的支持——1、穩(wěn)定房地產開發(fā)貸款投放；
2、支持個人住房貸款合理需求；
3、穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放；
4、支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期；
5、保持債券融資基本穩(wěn)定；
6、保持信托等資管產品融資穩(wěn)定；
7、支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項借款；
8、鼓勵金融機構提供配套融資支持；
9、做好房地產項目并購金融支持；
10、積極探索市場化支持方式；
11、鼓勵依法自主協商延期還本付息；
12、切實保護延期貸款的個人征信權益；
13、延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排；
14、階段性優(yōu)化房地產項目并購融資政策；
15、優(yōu)化租房租賃信貸服務；
16、拓寬租房租賃市場多元化融資渠道。
中指研究院的數據顯示，2022年10月，房地產企業(yè)非銀融資同比首次出現正增長，總額達人民幣556.8億元，同比上升16.4%，出現修復跡象。從融資結構來看，10月信用債規(guī)模占比57.4%，海外債占比0%，信托占比4.9%，ABS融資占比37.7%。
進入11月，對房地產行業(yè)、尤其是民營房企發(fā)債融資的支持信號頻繁釋出。11月1日，中國銀行間市場交易商協會、房地產業(yè)協會聯合中債增進公司，召集21家民營房企召開座談會，介紹中債增進公司增信支持民營房企發(fā)債融資工作相關進展，并聽取各方意見建議。一天后，央行行長易綱在國際金融領袖投資峰會上表示，近期中國房地產銷售和貸款投放已有邊際改善，隨著中國繼續(xù)推進城鎮(zhèn)化進程，相信房地產市場將會“軟著陸”。11月8日，在央行支持和指導下，交易商協會推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資，預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資。11月10日，交易商協會受理龍湖集團200億元儲架式注冊發(fā)行，中債增進公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務意向。除龍湖集團外，多家民營房企也在溝通對接發(fā)債注冊意向。“第二支箭”的融資額度和落地速度在一定程度上能夠緩解房地產的風險敞口，《通知》出臺的十六條措施亦能在今年9月底的多項刺激政策的基礎上進一步緩解市場的擔憂。年初至今，多只地產股的表現跑輸大盤；從漲跌幅來看，民營房企與央企、國企出現分化，截至11月14日收盤，碧桂園跌超51%、龍湖集團跌幅近40%；保利發(fā)展?jié)q7.90%、招商蛇口漲14.17%，而華僑城A（000069.ZH）則下跌29.15%。不過，浙商證券指出，地產板塊仍然面臨較大的債務到期壓力。從債務到期量來看，2022年10月-12月房企債務融資到期規(guī)模約2656億元，2023年房企到期債務規(guī)模約8806億元。
優(yōu)質房企更具估值修復潛力
市場的共識之一，在于房地產市場將逐步迎來景氣度復蘇與估值修復。在此假設的基礎上的另一個共識在于，估值修復大概率不會均衡地到來。在前述呈現的供應端融資環(huán)境改善的趨勢中，國企和優(yōu)質的龍頭民企是優(yōu)先獲益的對象。如今年9月，碧桂園地產2022年度第一期中期票據完成簿記，發(fā)行金額為15億元，期限3年，最終票面利率為3.2%，認購倍數達2.86倍。除此之外，龍湖、美的置業(yè)（3990.HK）、新城控股（601155.SH）等也陸續(xù)完成了增信發(fā)債。銷售端的數據則顯示出弱復蘇的狀態(tài)，以10月房地產銷售為例，央企和國企同比保持正增長，民企同比增速則進一步下滑。
另一大影響因素在于，央國企和民企龍頭仍然是當前拿地的主力。據中指研究院統計，2022年1-10月，TOP100企業(yè)拿地總額11229億元，拿地規(guī)模同比下降50.2%；今年以來，民企拿地意愿進一步減弱，央國企、地方國資成為拿地主力，2022年首批次央國企和地方國資拿地金額占比達72%，二批次達83%，三批次仍在八成以上。2022年第三季度房地產板塊的財報也顯示出了企業(yè)間分化的加劇。申萬宏源的數據顯示，整體營收方面，房地產板塊Q3主營業(yè)務收入同比下滑7.6%，其中一線房企營收同比增長11.9%，二線房企營收下跌35.2%，三線房企小幅上漲1%。在一線房企中，萬科、保利發(fā)展、招商蛇口分別錄得24%、13%和9%的增速。因此，不少機構均認為，優(yōu)質房企的估值提升更具備確定性。國泰君安證券指出，地產板塊中期仍然比拼信用能力，回到老玩家（保利發(fā)展、招商蛇口、萬科A）、新玩家（中交地產、建發(fā)股份等）、優(yōu)質民企（金地集團、龍湖集團）的三分天下。浙商證券優(yōu)選高信用龍頭企業(yè)和確定性強的區(qū)域型穩(wěn)健的公司。招商證券則建議關注“穩(wěn)增長”主線下具備內生現金流創(chuàng)造能力的“招保萬金中華龍”、銷售復蘇后貨值彈性較大的地方區(qū)域型公司、“有質量的杠桿”的高杠桿民企和可獲取穩(wěn)健回報的資源型公司。文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹編輯 | 彭韌版權聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經許可，不得轉載。（本文內容僅供參考，投資建議不代表《巴倫周刊》傾向；市場有風險，投資須謹慎。）