昨天，醫藥企業尾盤的大跳水讓人猝不及防，讓人在空氣中嗅到了一絲絲危機，而不是李大霄說的“小牛身上淡淡的香味”。

今天要說的藥明康德，股價漲幅最高達到了近7%，到了收盤便只有不到4%了。漲和跌都莫名其妙，它明明在短短幾天內沒有發生變化。

事實上，無論它下周跌十個點，還是漲十個點，我最想知道的是，藥明康德的估值邏輯到底是什么？目前動態市盈率僅有25倍，高還是低？以及作為醫療研發外包龍頭，它還有沒有機會？

(相關資料圖)

今天我們就結合企業剛發布的三季報數據看一看。

一、今年前三季度凈利潤增長為何超預期？

截至2022年三季報，藥明康德凈利潤同比增長了107.12%，明顯超過營業收入71.87%的同比增速。

凈利潤超預期的直接原因是企業經營盈利能力的提升。

其中毛利率變動不大，預計和主營業務規模優勢提升有關，但一些新興業務（規模占比小）的業務的盈利性仍然沒有出現明顯好轉；

凈利率提高是凈利潤增長超預期的核心原因。

對于藥明康德來說，凈利率提高還需要分析兩點，一個是非經常性損益，另一個才是和經營相關的營業成本（這里主要指期間費用）。

藥明康德的非經常性損益主要包括三部分，公允價值變動收益、投資收益、其他收益以及營業外收支等。

截至2022年三季度末，非經常性損益總金額高達11.46億元，相比去年同期增長了151.32%，占到了歸母凈利潤的15.5%。

但雖然近幾年非經常性損益是增長的，企業投資類資產增多，此收益卻有不穩定性。今年非經常性損益高主要是因為H股可轉股債券、生產性生物資產公允價值變動收益所致，和去年大有不同。

所以，與凈利率相關的營業成本指標，期間費用率更值得我們關注。

今年前三季度，期間費用率合計下滑了近5個百分點。

其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率紛紛有所下滑。其中關于前兩者的下滑，我們同樣可以認為這是規模優勢提升的表現，且在收入規模增長的趨勢下，具有可持續性。

但今年財務費用率的下降主要和“匯兌收益”相關，主要和美元升值相關，未來或隨著美元貶值/人民幣升值，恢復增長。

所以，綜上可知藥明康德的凈利潤超預期有一些和經營相關的確定性因素，但也有一些偶然性因素，而且因為非經常性損益的存在，凈利潤的“水分”不小。

二、全年凈利潤有望達到90億元，該如何給企業估值？

無論是出于什么原因，藥明康德今年以來的凈利潤表現不錯，截至2022年三季度，企業歸母凈利潤為73.78億元，全年凈利潤便有望達到90億元了。

那么這個凈利潤下，目前2500億元市值對應了多少倍的PE呢？

掐指一算，不超過28倍，和目前的實際PE（動態）是25.69倍，相差不多。

（PE=市值÷凈利潤）

那么為何藥明康德凈利潤金額那么大，增速還那么高，PE卻只給了不到30倍呢？

其根本原因還在于近幾年增速太快了，出現了“透支”的情況；

且目前沒有被發現有超預期的表現，甚至存在一些“小風險”。

試想而知，如果明年凈利潤增速只有10%，PE能給多少呢？如果藥明康德是一家中藥企業，恐怕，PE給不了20倍。

或者如果非經常性損益在某一天大幅減少了怎么辦？

因此，對于當前的藥明康德來說，目前的PE不低，且仍然給它保留了較高的增長預期。

可以借鑒一下券商的預測，2023年凈利潤大約為近100億元、凈利潤增速為15%左右。用28倍的PE除以15%的利潤增速，算出PEG為1.87，遠大于1，是被“高估”的。

但反過來講，即使藥明康德現在被高估了，我仍然不會否認它的投資價值，這不僅是我對醫療研發外包行業的信心，而且是對藥明康德的信心。

因為站在價值投資、長期投資的角度來看，博取PE增長不是我們的目的，而是期望凈利潤未來3年、5年、甚至10年的增長。

假設未來5年，藥明康德的凈利潤復合增速為10%，5年后凈利潤將達到145億元，僅需要估值保持不變，不考慮分紅、股本增長等因素，我們的投資年回報率便是10%。

你可能會說如果估值下降了怎么辦，28倍的PE，明年之后就變成了20倍，這只能說明兩個問題：藥明康德的經營出現了惡化，你對這家公司沒信心。

而經營出現惡化這件事我們目前并沒有發現；信心和情緒一樣，不太穩定，需要看個人認知。

三、總結一下

總的來看，我認為藥明康德的估值邏輯和業績增長有很大關系，因為預期凈利潤增速會下滑，所以估值便需要去配合這個增速，且目前20多倍的估值并不低。

但基于對藥明康德的長期預判及信心，25、28倍的估值，似乎離著低估區間并不遠。10月份出現的70元左右的價格便已經是現在的底部了（大約1.5倍的PEG），只不過股價上漲還需要一定變化和時間，當然，如果是下跌，也需要一些變化（比如說海外客戶的黑天鵝事件、訂單不足等）。