恒瑞醫藥出三季報后就有人在給我留言要分析它了，今天終于給安排上了。

(資料圖片僅供參考)

記得上次分析還是在價投圈給大家做分享，大概在今年7、8月初，通過ROE分析我們得出來三個結論：

從估值（PE）和研發投入資本化角度肯定恒瑞醫藥的價值；

但從恒瑞醫藥經營現狀來看，企業的拐點未到，最早可能在今年四季度或者明年一季度；

恒瑞醫藥想要培育護城河，只有一條路，那就是加大研發投入。

現如今，三季報發布了，恒瑞醫藥拐點是否會如約而至？今天我們就來看看恒瑞的最新報告。

一、收入持續下滑，需要關注三個層面

恒瑞醫藥收入下滑大家估計都知道原因，主要是因為醫保談判和集采。

其中恒瑞的創新藥在2020年、2021年被陸續納入醫保而降價，影響便一直持續到“次年”全年；

仿制藥集采陸續進行了七批，其中第五批集采規模為恒瑞參與規模最大的一次，，中標產品集采前年銷售規模18.7億元，于去年9月份執行落地，影響便一直持續到今年三季度，與此同時，第七批集采預計在今年四季度執行。

因此，恒瑞醫藥三季報收入下滑既有醫保談判影響也有集采影響，而預計到四季度，醫保談判影響會持續，集采影響則減弱。

截至2022年第三季度，恒瑞醫藥實現營業收入57.17億元，同比下滑17.16%。但雖然仍在下滑，三季度收入環比增速卻維持較快增長，單季度收入出現止跌信號。

由此可知，除了收入下滑壓力外，恒瑞醫藥的一些收入增長“因素”也在發力。

而關于收入增長的問題，我們便要關注恒瑞醫藥的新產品及創新藥管線。

首先是已上市的11款創新藥，其他8款創新藥均在2021年之前納入醫保談判。

醫保談判降價不容忽視，但創新藥納入醫保促進銷售量增長也是真實存在的，以恒瑞醫藥的重磅藥PD-1卡瑞利珠單抗為例，2019年正式上市，2020年當年還沒降價，1.98萬/瓶，賣了30.69萬瓶，而到了2021年，降價85%，銷售量則達到了141.43萬瓶。

以價換量（銷售量、銷售額增長）對于卡瑞利珠單抗似乎只是時間問題。

對于恒瑞醫藥來說，PD-1這個賽道很大，即使卡瑞麗珠單抗不是國產首個上市產品，也不是First-in-class級別的產品，但我們仍然由可以由結果肯定這款藥的價值，以及恒瑞醫藥的研發實力。

而除了PD-1之外，已上市創新藥以及在研創新藥均有值得期待的產品。

以去年年底至今上市的三款創新藥為代表，分別為CDK4/6抑制劑羥乙磺酸達爾西利、AR抑制劑瑞維魯胺、SGLT2抑制劑脯氨酸恒格列凈。

雖然預計三者潛力均小于PD-1，但它們三個加起來可能就超過PD-1了。

目前這三款藥均處于剛上市階段，預計今年銷售額相對有限，后期隨著進入醫保、適應癥持續增加，或可以期待一下它們的成長曲線。

一般來說，市場空間越大，布局的企業越多，所以國內外創新藥均有所謂的“熱門靶點”，從全球市場來看，PD-1榮登榜首，CDK4/6赫然而立；

除此之外，恒瑞醫藥在研產品涵蓋GLP-1、BTK、JAK、IL-17A、PARP（已上市）、PCSK9等六種靶點，管線布局非常廣泛。

（2020年統計數據，來源于浦銀國際）

二、凈利潤繼續承壓，但毛利率仍是最大支撐

在醫改大背景下，恒瑞醫藥的盈利指標發生了很多變化：

因為產品價格下降，毛利率有所下滑；

因為醫保帶量采購的原因，銷售費用也有所下降；

因為利潤壓力太大，研發投入打破了以往保守的計量原則，開始資本化使得研發費用金額有所下降；

除此之外，企業的管理壓力不減，管理費用率相對變化不大。

對恒瑞醫藥來說，毛利率加上三大費用率是影響凈利率最主要的原因。

截至2022年三季度，凈利率相比于去年同期仍然是下降的，為恒瑞醫藥凈利潤下滑幅度大于營業收入的直接原因。

但反過來講，管理費用率和研發費用率相對可控，銷售費用率仍然在下滑，現在只要毛利率穩定下來就可以了。

我認為這并不是什么難事，只要創新藥收入占比持續提升、抗腫瘤藥物收入、麻醉藥收入持續增多就好了，遲早有一天毛利率會停止下降，反轉增長，甚至它會增長到恒瑞醫藥過去的任何一個歷史時期。

即使一直在降價，恒瑞醫藥的毛利率也有83.3%，這就是希望。

三、總結一下

到此為止，恒瑞醫藥的三季報初步分析便結束了，相比于之前的認知，個人認為恒瑞沒有發生預期之外的事情，和之前我們所做的分析結論和分析思路沒有大的不同。

至于萬億市值什么時候到，或許等今年年報、明年恒瑞醫藥的業績不再下滑了我們就會逐漸明確了。畢竟萬億市值需要在目前估值不變的基礎上，凈利潤增長2.85倍，增加120.56億元，當然，如果估值可以翻倍，凈利潤只需要增長1倍就可以了~這些都不是一蹴而就的。