作者| 東關(guān)大先生出品|?電動公會
頭頂國內(nèi)動力電池裝機量“老三”的光環(huán)，中創(chuàng)新航的上市之路卻走得步步驚心。
【資料圖】
10月6日，國內(nèi)第三大動力電池生產(chǎn)商中創(chuàng)新航科技股份有限公司（下稱“中創(chuàng)新航”）正式掛牌港交所，成為首家在港上市的動力電池企業(yè)。上市后，中創(chuàng)新航便開始遭遇資本市場的連續(xù)砍殺。
首個交易日，中創(chuàng)新航盤中就跌破38港元/股的發(fā)行價；上市次日直接收跌3.55%，收盤價為36.65港元/股；上市僅僅 4 個交易日，截至 10 月 11 日港股收盤，中創(chuàng)新航報收 35.75 港元/股，對應(yīng)市值633.6億港元。
與上市首日收盤市值相比，中創(chuàng)新航市值已經(jīng)蒸發(fā)了15.95億港元。
01
上市遇冷原因何在？
其實今年港股IPO頻頻破發(fā)，已經(jīng)不足為奇。比如在7月份，港股上市16只新股中有14只跌破發(fā)行價，破發(fā)率達87%，每只新股平均跌幅達6.4%。
但是中創(chuàng)新航遭遇破發(fā)，還是有些出乎人們的意料。
不僅僅是因為給中創(chuàng)新航“捧場”的基石投資者中有包括天齊鋰業(yè)、小鵬汽車、維沃移動（VIVO）等眾多知名大腕，更重要的是，中創(chuàng)新航頭頂?shù)摹皣鴥?nèi)第三大動力電池廠商”的名號，是徹底的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、熱門板塊、高成長企業(yè)，備受期待。
這樣的企業(yè)，為何沒能獲得更多投資者青睞？
中創(chuàng)新航在資本市場遇冷，此前已有預(yù)兆。公開發(fā)售階段，其可認購新股就出現(xiàn)了認購不足的情形，獲0.21倍認購，僅略好于零跑汽車0.16倍的認購倍數(shù)。按最終發(fā)售價38港元/股計算，募資額度縮水至100億港元以下。
認購不足，說明散戶在目前港股的市場情緒下對新能源股票短期走勢仍然比較擔(dān)心，而中創(chuàng)新航上市估值水平相比同業(yè)偏貴。另一方面也說明產(chǎn)業(yè)投資過熱，目前中國電池行業(yè)明顯呈現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)集中度不夠高的情況，行業(yè)產(chǎn)能過剩，仍需要優(yōu)勝劣汰。
此外，中創(chuàng)新航在市場占有率、對重大客戶的依賴程度、經(jīng)營財務(wù)數(shù)據(jù)等諸多方面，與寧德時代、比亞迪電池等一線電池廠商仍有一定差距，這也使得投資者對其保持謹(jǐn)慎態(tài)度。
還有一個點不得不提，中創(chuàng)新航與寧德時代專利訴訟仍在持續(xù)也讓中創(chuàng)新航如鯁在喉。8月1日，寧德時代再次起訴中創(chuàng)新航專利侵權(quán)并索賠1.3億元，加上之前雙方涉及的5項專利合計5.18億元賠償金額，雙方專利訴訟賠償金額累計為6.48億元。
以上因素，都會成為二級市場投資者衡量中創(chuàng)新航當(dāng)前股票價值的重要依據(jù)。
不過也可以看到，中創(chuàng)新航的基石投資者認購了1.49億股，占其港股IPO發(fā)售股份的56.17%，這15名基石投資者背后有8家產(chǎn)業(yè)類上市公司，分別是天齊鋰業(yè)、盛屯礦業(yè)、大族激光、中偉股份、諾德股份、精測電子、興發(fā)集團和小鵬汽車。
作為基石投資者，他們更看重中創(chuàng)新航中長期投資價值。
02
中創(chuàng)新航，有前景嗎？
中創(chuàng)新航前身為中航鋰電，成立于2007年，是國內(nèi)最早一批從事新能源電池研發(fā)生產(chǎn)的企業(yè)，雖然在此前很長一段時間表現(xiàn)頗為低調(diào)，但最近兩年，其動力電池裝機量已經(jīng)默默攀升到了國內(nèi)前三。
中創(chuàng)新航的裝機量增長有多快？
2018年，其裝機量為0.71 GWh，排在國內(nèi)的第9位；
2019年裝機量則翻倍增長到1.49GWh，排名第6；
2020年裝機量再次翻倍增長到3.55GWh，排名第4，國內(nèi)市占率為5.6%；
2021年，中創(chuàng)新航動力電池裝機量達到9.05GWh，位列國內(nèi)第三。
為什么突然火起來了？
我們研究了一下，中創(chuàng)新航實現(xiàn)高速增長的原因，一方面來自于其對三元鋰電池的聚焦，盡管其早期為此付出過代價；另一方面則是公司重組之后，眾多資本的加持對其市場增長起到了促進作用。
2014年前后，中創(chuàng)新航主要以生產(chǎn)磷酸鐵鋰電池為主，同時主要供應(yīng)新能源客車，受益于新能源汽車的爆發(fā)，2015年鋰電池業(yè)務(wù)營收達到10億元，同比增長147.29%，彼時的控股股東中航工業(yè)旗下上市公司成飛集成，在2015-2016年業(yè)績則顯著大增。
但在2017年，國內(nèi)的新能源汽車補貼開始偏向于能量密度更高的三元鋰電池汽車，磷酸鐵鋰補貼減少，市場份額也被三元鋰反超，同時乘用車市場開始爆發(fā)，而在三元鋰領(lǐng)域布局不足的中創(chuàng)新航業(yè)績開始下滑，成飛集成在2017年和2018年也開始大幅虧損。
在這樣的情況下，成飛集成不得不選擇在2019年進行資產(chǎn)重組，對中創(chuàng)新航的控制權(quán)進行出讓，變成參股公司，以此獲得收益，使自身凈利轉(zhuǎn)虧為盈，而中創(chuàng)新航的控股股東也變成了如今的常州市金壇區(qū)國資。
從2019年開始，中創(chuàng)新航的改革步伐開始加速。新上任的董事長劉靜瑜將公司的配套車型從商用車轉(zhuǎn)為乘用車，電池類型則開始重點發(fā)力三元鋰。
與此同時，中創(chuàng)新航也開始進行新的增資擴股。
2020年底，中創(chuàng)新航的股東由此前的成飛集成等6家企業(yè)增加至35家，引入的新的戰(zhàn)略投資者包括紅杉資本、無錫國聯(lián)、小米長江產(chǎn)業(yè)基金、中保投、廣汽資本等眾多資本大佬。
有了各路資本的加持，中創(chuàng)新航的產(chǎn)品也越來越受市場歡迎，從服務(wù)客戶來看，目前中創(chuàng)新航幾乎已經(jīng)配套國內(nèi)所有主流新能源車企，包括廣汽、小鵬、長安、零跑、吉利、合創(chuàng)、東風(fēng)、本田、上汽通用五菱、奇瑞、瑞馳、東風(fēng)小康等。
客戶需求激增的同時，公司營收也隨之暴漲。
根據(jù)中創(chuàng)新航的招股書顯示，2019年-2021年三年的時間，中創(chuàng)新航的營業(yè)收入從17.34億元猛增至68.17億元，2020年、2021年營收增幅分別為62.96%、141.28%，三年累計營收超100億元。
正是基于此，在上市當(dāng)日，中創(chuàng)新航董事長劉靜瑜直接喊出力爭全球前三的目標(biāo)，但這一愿景似乎未能對公司股價起到作用。
03
核心競爭力缺失
投資者不買賬的核心因素，主要還是公司盈利能力不夠強。
可以看到，盡管中創(chuàng)新航營收保持高速增長，但仍常年處于虧損狀態(tài)。直到2021年，中創(chuàng)新航才憑借政府補助的3.65億元，實現(xiàn)扭虧為盈。
盈利困難，主要與中創(chuàng)新航面對客戶的話語權(quán)較低有關(guān)。
原材料成本占比過高，使得對上游產(chǎn)業(yè)掌控力及議價權(quán)，成為中創(chuàng)新航未來發(fā)展的上限。對于價格波動劇烈的上游供應(yīng)鏈布局，也是動力電池廠家控制成本的勝負關(guān)鍵手。
但由于中創(chuàng)新航對前五大供應(yīng)商的依賴性較重，2021年供應(yīng)商 CR5（前五集中度）高達 46.7%，遠高于同行，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢，因而陷入被動，為劇烈波動的原材料價格所左右。
相比之下，2020 年寧德時代供應(yīng)商 CR5 僅 18.86%，充足的渠道使其具有強議價權(quán)和更高的盈利水平。
上游寒氣逼人，中創(chuàng)新航卻無法將壓力傳導(dǎo)至下游。《招股書》顯示，2021年中創(chuàng)新航動力電池單價為0.65元/Wh，較2020年的0.64元/Wh相差無幾。
這對比孚能科技2021年四季度均價0.84元/Wh，寧德時代四季度動力電池均價0.79元/Wh，都低了不少。
以價沖量導(dǎo)致的結(jié)果是，做高營收增長的代價，是盈利能力持續(xù)孱弱，也間接擠壓了一些研發(fā)費用支出的空間。
2019至2021年，中創(chuàng)新航的研發(fā)費用分別為1.36億、2.02億及2.85億，在營收增長近三倍的情況下，研發(fā)費用增長只有一倍左右。且2021年研發(fā)費占比僅有4.18％，較2019及2020年，還下降了3個百分點。
再對比同業(yè)，2021年國軒高科的研發(fā)費占比為6.45%，寧德時代為5.9%，億緯鋰能為7.75%。
研發(fā)是汽車和電池企業(yè)抵御技術(shù)路線風(fēng)險的關(guān)鍵，而研發(fā)投入不足帶來的是一連串的連鎖反應(yīng)。
去年8月及10月，寧德時代曾先后向福建省福州市中級人民法院提起訴訟申請，狀告中創(chuàng)新航侵犯了其5項專利，包括“正極極片及電池”“防爆裝置”“集流構(gòu)件和電池”“鋰離子電池”“動力電池頂蓋結(jié)構(gòu)及動力電池”。
寧德時代要求中創(chuàng)新航立即停止侵權(quán)，并索賠5.18億元，這幾乎是中創(chuàng)新航年利潤的5倍。更大風(fēng)險是，中創(chuàng)新航一旦敗訴，除了涉及賠償，其涉案專利產(chǎn)品都將面臨禁售，這幾乎涵蓋了其全系產(chǎn)品。
當(dāng)然，寧德時代的起訴是否會成為中創(chuàng)新航后續(xù)發(fā)展中的埋雷尚不可知，但其要想掌握話語權(quán)，實現(xiàn)突圍，贏得資本市場的認可，那核心競爭力就決不能缺失。
在即將到來的動力電池“卷時代”，中創(chuàng)新航仍面臨很大壓力。
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