作者/星空下的辣椒醬

(資料圖)

編輯/星空下的梁西瓜

排版/星空下的小香梨

醫療行業長坡厚雪，是值得深挖的行業。咱們今天分析的這家公司就是來自醫療這條長坡的東軟醫療（A04133）。

近日，東軟醫療叒在港交所遞表，這已經是該公司第三次遞表。盡管還沒過會，卻吸睛無數，足見其所在賽道魅力不一般。

一、為何錯失今年科創板最大IPO？

東軟醫療早在2020年6月就已經在科創板提交了A股上市申請，彼時同一賽道的巨頭聯影醫療（688271）還沒有行動。其實在國產醫療影像設備（屬于醫療器械）這個卷到極致的賽道里，畢竟東軟醫療成立時間比聯影醫療早13年；畢竟東軟醫療擁有生產中國第一臺CT、第一臺DR、第一臺超導磁共振、第一臺無軌懸吊雙中心七軸血管造影機、第一臺256層寬體探測器能譜CT、512層CT等驕人成績。

兵馬未動，糧草先行。東軟集團對子公司東軟醫療上市的謀劃，最早可以追溯到2017年。

2016年9月時，東軟集團還持有東軟醫療33.35%的股權。2017年10月，東軟集團通過放棄增資時的優先認購受讓權，將對東軟醫療的持股比例稀釋到了29.94%。至此，東軟醫療不再納入東軟集團的合并報表范圍，東軟集團對其改按權益法進行核算。

截止目前，東軟集團對東軟醫療的持股比例依然是29.94%。股權如此分散，以至于東軟醫療的《招股說明書》中提到，東軟醫療是一家無實際控制人的公司。

當年萬科和寶能的股權之爭（萬寶之爭）還歷歷在目。總結歷史經驗，不難得出如下兩個公式：

無主公司+公司質地優良=家門口的野蠻人環伺；

公司股權分散=股東大會決策效率低下。

再者說，無實際控制人的公司控制權實際在公司管理層手中。公司管理層的職業道德和水平到底怎樣，咱們通過一下公開問答可以窺見一斑。

問：為什么東軟醫療偏要設計這種極不穩定的股權結構呢？

答：東軟集團通過稀釋所持東軟醫療股權，東軟醫療不再是東軟集團的子公司，從而試圖規避分拆上市的監管要求。

分拆上市指的是上市公司將其部分資產或業務，以子公司的形式獨立出來并上市的資本運作方式。在國際上常被用作多元化公司提升主業集中度、運營效率及估值的重要手段。但同時也存在上市母公司被“空心化”的風險，比如通過分拆上市剝離運行良好、估值較高的業務，而將發展前景相對較差的資產留在母公司體內。

中國香港、美國資本市場的監管層對申請分拆上市的母、子公司業務獨立性有嚴格要求，避免拖累母公司盈利和股東權益，但設定門檻不高，分拆上市更多是企業的自主決策行為。相比之下，中國證監會的監管規則對分拆上市的要求更顯嚴格。

2019年，證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（證監會公告【2019】27號，以下簡稱“分拆境內上市規定”）。第二條規定：“上市公司最近3 個會計年度連續盈利，且最近3個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于6 億元人民幣（以扣除非經常性損益前后孰低值計算）”。

（注：2022年1月5日，證監會公布《上市公司分拆規則（試行）》，上述規定基本保留不變，這是后話。）

以股權結構調整完畢的2017年為起點往后數三年，東軟集團2018年-2020年歸母凈利潤分別為1.10億、0.37億、1.31億，盈利能力并不強，距離6億元的門檻還差一大截，再扣除東軟醫療的利潤的話，距離更遙遠了。

分拆境內上市規定第六條規定：“上市公司董事、高級管理人員及其關聯方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的 10％；上市公司擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關聯方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的30%”。

東軟集團對東軟醫療股權稀釋后，股權結構為：東軟控股持股15.51%，大連康睿道（實控人是創始人劉積仁，東軟集團的高管）持股8.92%，東控第八持股4.38%，大連商務咨詢持股0.04%。根據《招股說明書》披露，這些股東全是關聯股東，這些關聯股東合計持股比例28.85%。

顯然，東軟集團關聯方對東軟醫療的持股比例超過監管規則的上限了。

東軟集團為了打造自己的資本版圖，合理利用規則做出的操作有一定水平，但能否成功，歸根結底還是要看公司質地，看母子公司之間的獨立性。即使長袖善舞進行合理規避，監管層為避免從眾效應，未必會支持這種操作。

也許是深諳上述道理，由于無法滿足A股資本市場對分拆上市的監管規則要求，東軟醫療并沒有戀戰，在遞交科創板A股上市申請后不到6個月之后，于2020年11月26日主動撤回，轉道前往香港去打造東軟系資本版圖。

想必東軟醫療對于友商聯影醫療 77.69倍的市盈率也就不會眼紅了。

二、為何“藥不如械”？

通過東軟醫療的賽道操作難易度來看，藥不如械，理由如下：

原因1：問世更容易

一個新藥從研發到上市通常需要大約10年時間。仿制藥研發時間短，但獲批不容易。在醫療器械中，三類注冊取證是最難的，但相比藥品，依然可以快很多，平均3至5年左右。如果屬于創新類器械，獲批速度還會更快。

原因2 ：產品生命周期長

醫療器械產品逐代進化，一代更比一代強，但新一代不會立刻替換掉老一代。藥品的迭代是長江后浪推前浪，前浪被拍死在沙灘上的毀滅式創新。

原因3：方便出海

醫療器械是制造業在醫療行業延伸，標準化生產容易，可產生規模效應。國產醫療器械出海的程度遠遠走在了藥品的前面。

原因4：政策環境不同

兩票制和集中帶量采購在藥品行業已經推行，但在醫療器械賽道，尤其是高端大型醫療器械，上述政策還屬于“另一只靴子”，暫時還沒有落地。相反，各種國產化替代政策對創新醫療器械還頗有呵護之意。

綜上，市場更愿意給醫療器械公司更多的關注，更高的估值，也是情理之中。可以說，東軟和聯影都趕上了最好的上市時機。

三、東軟VS聯影，誰是真英雄？

東軟醫療的體量沒有聯影醫療大。以2021年為例，聯影醫療的營業收入71億元，東軟醫療僅為28億元。繼續深挖，二者還是有很大差異。

CT都是二者的核心產品，收入貢獻都在50%以上。東軟醫療是國產CT的先行者，但從2019年開始，聯影醫療CT產品的銷量和單價開始超過東軟醫療。

東軟醫療的收入來源更為多元化。東軟醫療的設備銷售收入占比2021年僅為73%，其余的近三成銷售收入由維保、IVD業務和診療解決方案貢獻。聯影醫療的影像設備銷售收入占比在90%以上。東軟醫療推出的醫療設備和醫療影像數據服務平臺（Medical Devices & Data as a Service），是基于設備和醫學影像數據的開放式智能服務平臺。東軟在從賣器械向賣服務轉變的道路上，付諸了一些的行動。

二者的出海深度不同。東軟醫療在10個國家設有辦事處，產品銷往110多個國家。2019年、2020年及2021年以及2022年6月30日，東軟醫療的境外銷售收入占比分別為23.0%、19.9%、16.8%、15.1%。聯影醫療境外銷售收入占比不大，2019年、2020年及2021境外銷售收入占比僅為3.37%、4.21%和7.15%。國外醫療器械生產商GPS的海外收入都是大于國內收入的。海外市場沒有國內各種政策的庇護，真的是中國品牌崛起的試金石。總體看，東軟國際化出海道路走的還算不錯。

二者都有著挺進技術壁壘更高的高端市場的雄心，但發力點略有不同。東軟醫療的數字減影血管造影機（Digital Subtraction Angiography，簡稱DSA機）給了市場很多想象空間。2021年東軟醫療DSA產品收入猛增至7245萬元。DSA的異軍突起，給東軟醫療帶來了可觀的成長預期。聯影醫療則在高端MI分子影像成像系統領域持續發力，目前聯影醫療是國內唯一一家PET/MR設備生產廠商。

基于自身的先天條件不同，東軟醫療選擇了在香港上市的路徑，國產醫療影像設備雙雄注定不會在一個資本市場上聚首。然而，東軟醫療只是東軟集團資本化版圖上的一塊，未來集團的擴張是否順利，還要看市場買不買賬。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。