今天要說的這家企業是一家醫療設備公司，上海聯影醫療科技股份有限公司，企業在今年8月份上市，估值900億元，成為科創板年內最大IPO，現如今不到1個月，企業市值更是達到了1400多億。

(資料圖)

無疑，聯影醫療之所以能實現那么大的市值，和凈利潤規模以及市場給的高估值都有關系，有的企業凈利潤規模比聯影醫療大的多，也不過幾百億市值，到目前為止聯影醫療的動態pe仍有90倍。

截至2021年，聯影醫療實現凈利潤14.17億元，回首三年之前，2019年聯影醫療還是虧損的，那么前幾年聯影醫療到底是怎么由虧轉盈，并且一年賺了14個億的？

一、聯影醫療面臨了廣闊的行業空間

聯影醫療的主營業務集中于醫學影像行業，主要銷售醫學影像診斷設備及放射治療設備，產品涵蓋MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等診斷產品，常規RT、CT引導的RT等放射治療產品和動物MR、動物PET/CT等生命科學儀器，目前對未涉及的XR產品線中的DSA產品和超聲類產品也正在積極布局，形成了豐富的產品線。

一臺MR設備平均400多萬，一臺CT設備約200萬，讓我不由得想起來患者在醫院做磁共振、CT檢查的價格。

（圖片來源于聯影醫療招股書）

正是依靠醫學影像賽道，聯影醫療有了發展機會。

我國影像設備企業在中低端影像領域基本實現國產化，但在中高端產品領域尤其是核心部件上仍未實現完全自主可控，影像設備行業正處于一個從中低端產品向高端產品進口替代的過程，其中聯影醫療便在一些領域做到了國內前列。

比如說聯影醫療業務收入占比最高的CT產品市場，截至2021年，一共實現營業收入34.21億元，占企業總收入比47.87%，其中經濟型CT產品收入占比為33.38%，中高端型收入產品比僅為14.48%。

在已經實現國產化的中低端市場，聯影醫療市占率為國內第一，2020年達到28%，遠高于第二名GE醫療15.7%的市占率；

而在國內中高端產品64排及以上CT市場中（排數通常決定掃描速度），聯影醫療市場占有率排名第四（按新增銷售臺數），前三名均是外資企業。

在此背景下，中國醫學影像設備市場持續增長，2015年至2020年市場規模從299.7億元增長至537.0億元，復合增長率達12.4%，面臨了市場需求及政策紅利的雙輪驅動。

聯影醫療則作為行業龍頭，擁有了高于行業增速的增量空間，業績實現快速增長，2019-2021年，公司營業收入分別為29.79億元、57.61億元元和72.54億元，復合增長率達到56.03%。

預計未來中國醫學影像設備市場將持續增長，2030年市場規模將接近1100億元，年均復合增長率預計將達到7.3%，同時企業的境外收入占比也在提升，聯影醫療似乎仍有很大增長空間。

二、聯影醫療厚積薄發，利潤空間仍有提升潛力

機會總是留給有準備的企業，尤其在大的市場之下。

聯影醫療之所以能實現快速增長，保持領先的實力，和前期它的前期投入有很大關系，即在2019年之前聯影醫療虧損的時候，企業投入了大額的研發費用以及銷售費用。

以2019年為例，聯影醫療實現營業收入29.29億元，凈利潤為-0.74億元，其中除了營業成本占比較高之外，企業的銷售費用、研發費用均占了很多一部分，2019年銷售費用率、研發費用率分別為23.3%、19.43%，總金額分別達到了6.94億元、5.79億元。

高研發投入有利于企業提高自身競爭力，高銷售費用則有利于企業快速打開市場。

近幾年，企業費用投入仍然在增長，同時隨著銷售規模增大，聯影醫療規模優勢有所增強，使得凈利潤實現了更快的增長。

毛利率在近幾年也明顯提升，由2019年的41.79%提升至49.42%。

但參考同行業醫療設備龍頭邁瑞醫療，我們認為聯影醫療利潤空間還有得提升。即同樣都有醫學影像類業務，邁瑞醫療的這塊業務主要為超聲產品，毛利率卻高達65.87%。

聯影醫療毛利率更低的原因在于營業成本過高，而營業成本高的原因便在于直接材料成本過高，占比達到85%。

原材料成本居高反映了企業被上游卡脖子的現狀，雖然已經掌握了一些核心技術，但還有一些原材料部件以外購為主，尤其以境外供應商。

未來，隨著聯影醫療不斷掌握核心技術，以及高端產品占比提高，毛利率將有望持續提升。過去幾年聯影醫療毛利率提升就是這么實現的，新技術運用及部分部件自產使得平均成本下降。

聯影醫療的發展前景較為可觀，但也不得不說到一些風險問題，首先第一個還是政治風險，如果米國發布個什么政策給企業斷供還是極有可能的，但這個問題比較好解決，企業自身或國內企業（比如說聯影醫療的國內供應商奕瑞科技）均有望實現核心部件自產，這反而是一種利好；

另一個問題是政策風險，集中采購風險，醫保控費使得公立醫院議價力增強，但目前來看聯影醫療在一些核心技術支持下并沒有完全喪失議價力，在核心技術大量沒有國產化的背景下，預計降價空間有限，集采風險相對較低。

所以總的來看，我們認為聯影醫療的發展機會要大于風險，在未來十年，聯影醫療還有很大的發展空間。當然，目前90倍的PE并不低，這個估值承載了短期較大的業績增長壓力，可能會使企業面臨較大的波動風險。