| 主要內容
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| 研究背景
【資料圖】
曾經有很長一段時間，大企業通過不斷兼并收購成為集團化公司，將觸手覆蓋到產業鏈的方方面面。通過協同效應（synergy），實現效率提升和規模經濟，鞏固市場地位，最終達到1+1>2的效果，是企業熱衷于兼并收購的重要考量因素。彼時，高P/E公司收購低P/E公司，即使沒有帶來附加價值，也可以通過提高每股收益從而提升估值的行為大行其道，這種行為還有一個專有名詞叫Bootstrapping Earnings。
但是，伴隨著公司越來越大，“負協同效應”逐漸顯現出來。公司越來越大，業務越來越龐雜，集團內部的自我消耗逐漸成為不容忽視的問題，“大公司病”凸顯。由此，越來越多的公司開始探索公司精簡、業務收縮，分拆上市成為新的發展趨勢。
基于以上背景，富途安逸學苑推出《境外上市微報告之讀懂分拆上市》，從A股上市公司分拆和港股上市公司分拆兩方面就中國公司上市后分拆的不同情形及監管規則展開探討。
未來，我們將持續關注中國企業境外上市主題，并繼續推出相關報告。敬請期待。
簡述分拆上市
| 分拆上市有哪些好處？具體來講，分拆上市主要有如下三點好處：
?提升內部經營效率
將可以獨立生存的“孩子”推出家門，讓他們自己立業成家，可以讓母公司更加聚焦于主營業務，避免部門之間的內耗，從而提升公司的經營效率。此外，將短期內難以盈利的創新業務線拆分出來，可以優化母公司的財務表現，而子公司市值的增長還可以作為母公司的投資收益記錄于財務報表中，讓母公司的會計業績更加穩定。
?拓寬融資渠道
子公司在母公司內部時，只能通過母公司來募資，頻繁融資會拖累母公司的財務狀況，且難以有效專款專用。而且A股對于上市公司有較為嚴格的再融資規管。上市公司權益性融資渠道受阻，不利于子公司業務發展。
通過分拆上市，子公司可以實現獨立融資，而如果選擇境外上市，再融資渠道也更寬，有利于公司及時補充流動性。
?提升子公司發展活力
子公司通過資本市場獲得了更加公允的估值，股份可以在二級市場自由流通，有利于解決困擾上市公司的“委托代理問題”，也就是通過授予子公司管理層及優秀員工相應的股權激勵，從而提升工作積極性，讓子公司的發展更有活力。
|?中國企業分拆上市發展歷程
A股上市公司拆分子公司上市歷程，有三個發展階段。
??第一階段：摸索階段
最早可追溯到2000年，同仁堂拆分部分資產形成“同仁堂科技”赴香港上市，成為A拆H首例。上市首日，同仁堂科技漲幅達31%，此后市值一度位居中藥上市公司之首，成為被業內人士津津樂道的“同仁堂模式”。但彼時，A股上市公司分拆上市并沒有明確的監管規范。
??第二階段：A拆境外松綁，A拆A從嚴
2004年，證監會發布《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市的有關問題的通知》（2004）67號（以下簡稱“67號文”），A拆H才正式拉開序幕。此后，TCL集團、同方股份、興業證券等公司紛紛加入到分拆到境外上市的行列。
而境內上市公司分拆到境內上市（A拆A），則一直是“不鼓勵”、“從嚴把握”的態度。
據媒體報道，在2010年11月的第六期保薦人培訓會議上，監管機構明確表示，“分拆上市目前爭議很大，操作性并不強。對于擬分拆到創業板上市的公司，即使發行人不是上市公司控股，而是由上市公司實際控制人控制的，也需要從嚴把握，不能搞垮一個上市公司，然后再拿一個公司來圈錢”。
從中我們可以看到監管機構之所以不提倡分拆上市，主要原因在于A股資本市場制度仍然不成熟，分拆上市很有可能成為上市公司的“圈錢”手段，從而損害A股市場的投資者。
??第三階段：A拆A松綁，并逐步與境外規則統一
真正的“松綁”，要等到2019年。
2019年12月12日，證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（以下簡稱《規定》），首次明確了A拆A的監管要求。
證監會方面表示，“近年來上市公司經營戰略更加多元，借助分拆實現業務聚焦和均衡發展的需求逐步凸顯。允許符合一定條件的上市公司分拆在境內上市，是中國資本市場發展的必然要求，對更好地服務科技創新和經濟高質量發展具有積極意義。”
《規定》明確了分拆上市的條件、流程以及中介機構職責。此后，符合條件的公司紛紛摩拳擦掌。今年1月7日，證監會發布《上市公司分拆規則(試行)》，統一了A拆A和A拆H的監管要求，對分拆條件給與了進一步明確。
分拆新規實施后，自2021年2月底首只分拆上市股誕生以來，截至2021年底，A拆A上市股的數量達8只。其中，7只來自科創板，1只來自創業板。
與A股分拆波折的監管發展歷程相比，香港上市公司分拆的相關規定則簡單及完善很多。香港上市公司分拆子公司獨立上市的規定，可見于1997年頒布的《第15項應用指引——有關發行人呈交的將其現有集團全部或部分資產或業務在本交易所或其他地方分拆作獨立上市的建議之指引》（下稱《香港15項》）。
此后《香港15項》經多次修訂，最終形成如今的監管規范。
|?分拆上市的監管要求對比
具體對比來看，境內上市公司分拆（適用于“A拆A”及“A拆境外”）及香港上市公司分拆（適用于“H拆A”及“H拆N”）的相關要求，略有不同。
??母公司分拆條件
對于上市時間，A股和港股均要求母公司上市至少滿三年。
對于盈利方面，A股的要求則更高，其要求歸屬上市公司股東的凈利潤近三年累計不低于人民幣6億元，而港交所僅要求近5年中，其中3個財年的股東應占盈利總額不少于8000萬港元（相當于約6500萬人民幣）。
整體來看，A股對于母公司分拆保持更加謹慎的態度。
??對新公司的要求
針對分拆后新公司的上市要求，A股和港股基本保持了一致的意見，即滿足正常境內外上市所需的監管條件即可。
A股上市公司分拆去境外上市，也對齊了最新的“境外上市監管新規”，要求符合中國證監會關于境外發行上市的有關規定即可。按照最新的“境外上市監管新規”，H股及紅籌架構赴境外上市統一施行備案制。此外，公司遞交上市申請前需先取得行業監管意見及網絡安全審查意見（如需）。
??股東批準原則對于A股分拆上市，《規則》要求必須股東大會批準，且需三分之二以上通過。港股在相關批準上寬松一些。
??子公司負面清單在基本要求之外，對于A股上市公司分拆上市，《規則》設置了“負面清單”：上市公司所屬子公司存在某些特殊情形的，上市公司不得分拆。
接下來我們以平安好醫生作為范例，來詳細解構一下中國平安分拆平安好醫生赴港上市的目的及效果。
典型案例分析——平安好醫生
|?為何要分拆？為何選擇VIE架構？簡而言之，分拆之后無論從管理效率、融資效率還是投資效率上，均會有較大提升，而平安好醫生分拆出來后，作為更加獨立的互聯網醫療品牌，也將發揮更大的市場影響力。
而之所以選擇VIE架構赴港上市，主要在于平安好醫生過往融資需要國際資本的幫助，其A輪及Pre-IPO輪的投資方均涉及到國際資本，如軟銀等。
與此同時，平安好醫生涉及的一些業務是受到外商投資限制或禁止的，如增值電信服務業務（通過移動應用程序及網站提供電信及信息服務）、線上醫療服務、互聯網文化服務（通過移動應用程序播放語音及視頻節目）等。
為了順利獲得國際資本的投資，平安好醫生境外上市主體通過合約安排，獲得境內經營實體的實際控制權及其經營收益。
|?平安好醫生分拆上市：架構搭建的具體操作?設立境內運營實體：2014年8月，平安健康互聯網成立，這是平安好醫生在境內的主要運營實體，主要業務為開發及運營移動平臺。成立之初，平安集團持有其70%的股份。
?設立境外上市實體：2014年11月，平安好醫生在開曼群島注冊成立。配發股份后，平安好醫生分別由安鑫、幫騏健持有股份70%和30%，其中安鑫由平安集團全資持有。從股權結構來看，平安好醫生最初的境外架構其實與境內的平安健康互聯網是“鏡像關系”。
?簽署合約控制協議：2015年2月，康鍵信息技術（深圳）有限公司（WFOE）成立，2016年2月，合約安排正式簽署（并于2017年10月修訂及重列該等安排），境外架構的平安好醫生通過康鍵獲得境內運營實體的平安健康互聯網的實際控制權并從中取得所產生的全部經濟利益。
?境內外架構重組：此后，平安好醫生在境外及境內分別進行了架構重組。
2016年4月，平安好醫生完成5億美元A輪融資，彼時估值30億美元，投資方包括Hero Wall、華融投資、國泰君安、JICC財富等12家國內外投資機構。
2017年12月，A輪主要領投方羅肇華通過Hop-Fast從安鑫（由中國平安100%控股）購入1092萬股，轉讓完成后，羅肇華通過Hero Wall及Hop-Fast共計持有平安好醫生8.1%的股份，而中國平安持股比例降為49.9%。
至此，境外重組完成，重組后，樂錦煊直接持股平安好醫生50.1%，成為第一大股東。
隨后，軟銀（Vision Fund Singapore SPV）與平安好醫生簽署股份認購協議，以4億美元的成本認購其7.41%的股份，平安好醫生完成IPO前最后一輪融資，估值53.98億美元。融資完成后，中國平安（通過安鑫）持股比例變為46.2%。
在境內，平安金融科技將其于平安健康互聯網的部分股權轉讓予康煒鍵及康銳鍵。轉讓完成后，平安金融科技持有平安健康互聯網49.90%股權，而康煒鍵及康銳鍵分別持有8.33%及11.77%股權。
|?中國平安失去控股權？在平安好醫生的架構重組過程中，母公司中國平安（通過安鑫）的持股比例不斷降低，從70%一直下降到IPO前的46.2%。
雖然如此，中國平安并未失去平安好醫生的控制權。據招股書披露——“由于：(1)一致行動確認；(2) 樂安炘于樂錦煊的投票權安排；及(3)樂錦煊的股東協議，截至最后實際可行日期，樂錦煊為我們的最大股東，而LJX控股股東集團各成員則為控股股東，而安鑫則為我們的第二大股東兼控股股東。基于上文所述，安鑫、平安及LJX控股股東集團成員均為本公司的控股股東。”
因此，雖然中國平安的持股比例低于50%，但是其依然手握平安好醫生的控制權。
在持股比例降低到50%以下后，平安好醫生成為中國平安的“聯營企業”，在財務報表上不再納入合并范圍。
根據會計準則要求，中國平安需要對剩余股票的公允價值進行重新計量，并計入當期投資損益。由此，中國平安在2017年年報上，對于本次重組共確認了108.5億人民幣的投資利得（已考慮有關稅務影響），歸在當年利潤表里，此部分利潤占當年總利潤的12%。
|?分拆效果分析2017年，中國平安拆分子公司獨立融資的動作開始加速，當年，中國平安主要動作包括：平安好醫生完成首次公開發行股票前融資，融資規模4億美元，投后估值達54億美元；金融壹賬通完成首次融資，融資規模6.5億美元，投后估值達74億美元；平安醫保科技完成首次融資，融資規模11.5億美元，投后估值達88億美元。
2019年12月，金融壹賬通在紐交所上市，2020年10月底，陸金所在紐交所上市，至此，中國平安三家金融科技子公司均已完成境外上市。三家子公司上市完成之初，市值之和占到近中國平安市值的28.8%，在2021年上半年之前，基本保持在25%-35%之間，二者的市值走勢有一定的協同效果。
但到了2021年下半年，伴隨著中國平安觸底反彈，而三家境外上市子公司遭遇互聯網政策變化及境外上市相關的監管調整，導致股價一路下跌。到2022年，三家境外上市子公司的市值之和僅為中國平安的10%-13%。
參考資料：[1]《第15項應用指引——有關發行人呈交的將其現有集團全部或部分資產或業務在本交易所或其他地方分拆作獨立上市的建議之指引》
[2]《上市公司分拆規則(試行)》
[3] 平安好醫生招股書
[4]?中國平安2017年年報
一般聲明
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注：上文中所涉IPO分銷業務及證券業務由富途旗下持牌子公司提供服務