近日，土巴兔集團(tuán)股份有限公司（下稱：土巴兔）回復(fù)了深交所審核問詢。

土巴兔擬計(jì)劃深市創(chuàng)業(yè)板上市，此次募集資金約7.04億元，其中，2.18億元用于技術(shù)研發(fā)及數(shù)據(jù)平臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目，0.48億元用于運(yùn)營信息平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，3.57億元用于運(yùn)營服務(wù)中心建設(shè)及全渠道營銷建設(shè)項(xiàng)目，補(bǔ)充流動(dòng)資金0.8億元。

值得一提的是，土巴兔上市可謂一波三折，先是港交所上市折戟，而后轉(zhuǎn)戰(zhàn)深市創(chuàng)業(yè)板又遭遇財(cái)務(wù)資料及中介機(jī)構(gòu)等影響其上市進(jìn)度。

(相關(guān)資料圖)

2018年8月，土巴兔向港交所提交上市申請(qǐng)書，同年12月撤銷了上市申請(qǐng)；

2021年6月，土巴兔創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)獲受理，2021年9月，因IPO申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過有效期，需要補(bǔ)充提交，深交所中止了土巴兔發(fā)行上市審核；

2022年1月，土巴兔律師事務(wù)所北京市金杜律師事務(wù)所因被中國證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，深交所再次中止其發(fā)行上市審核；

2022年3月31日，土巴兔因IPO申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料又過了有效期，需要補(bǔ)充提交。直至今年6月更新最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并于7月初回復(fù)了監(jiān)管問詢。

收入增長趨勢(shì)與行業(yè)背離競(jìng)爭(zhēng)力不足？數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑

土巴兔號(hào)稱是中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)，利用信息技術(shù)賦能家裝服務(wù)供應(yīng)商，并共同為業(yè)主提供一站式互聯(lián)網(wǎng)家裝解決方案。

公司第一大收入為智能訂單匹配服務(wù)，借助大數(shù)據(jù)技術(shù)完成業(yè)主與服務(wù)供應(yīng)商的智能匹配，通過土巴兔官網(wǎng)、土巴兔APP等渠道向家裝服務(wù)供應(yīng)商匹配有相應(yīng)需求的業(yè)主信息，2021年收入占比為68.02%；其次為廣告業(yè)務(wù)，即直接或者通過廣告代理商向家裝服務(wù)供應(yīng)商提供線上、線下廣告營銷服務(wù)，主要包括CPT及CPC廣告、聯(lián)合推廣及資源置換以及其他廣告服務(wù)，2021年收入占比為17.29%。

來源：招股書

因此，可以看出，只能訂單匹配服務(wù)為公司基本盤。然而，我們發(fā)現(xiàn)，該業(yè)務(wù)呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。最新報(bào)告期內(nèi)，訂單匹配服務(wù)收入分別為5.12億元、4.69億元及4.45億元，同比增速分別為-8.40%和-5.12%。

值得一提的是，土巴兔關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)走勢(shì)與營收數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離。2019年至2021年，智能訂單匹配服務(wù)裝企數(shù)量分別為10335萬家、6727萬家及7149萬家，同比增速分別為-35%及6%。可以看出，智能訂單匹配服務(wù)裝企數(shù)量不降反增。

來源：公告

綜上，土巴兔的訂單匹配服務(wù)收入走勢(shì)與付費(fèi)按照企業(yè)數(shù)量走勢(shì)出現(xiàn)背離。這是否匹配行業(yè)趨勢(shì)呢？

土巴兔將齊屹科技作為可比公司。我們發(fā)現(xiàn)，齊屹科技2021年實(shí)現(xiàn)營收11.065億元，較2020年同期的9.163億元增長20.8%，同時(shí)，其活躍付費(fèi)商戶數(shù)目從2020年的4904家上漲到了2021年的5799家，增幅為18.3%。

以上數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)兩大關(guān)鍵信息，第一，齊屹科技收入大幅上漲，而土巴兔的核心收入?yún)s大幅下滑；第二，齊屹科技收入走勢(shì)與付費(fèi)商戶走勢(shì)大致匹配，而土巴兔卻出現(xiàn)背離。這兩大關(guān)鍵信息究竟說明什么呢？

第一種可能土巴兔的收入下降但銷量上升，說明其訂單單價(jià)在大幅下降，同時(shí)，其市場(chǎng)定價(jià)權(quán)或在走弱，而收入增勢(shì)不敵競(jìng)對(duì)又似乎加強(qiáng)了這一點(diǎn)猜想，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力存疑；第二種可能相關(guān)數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑。

公司的綜合毛利率似乎并未發(fā)生較大變化，公司競(jìng)爭(zhēng)力似乎并未減弱。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為91.37%、93.85%、91.87%。事實(shí)上，公司在2020 年度智能訂單匹配、增值服務(wù)收入下降的背景下，金融推介服務(wù)及廣告業(yè)務(wù)服務(wù)收入?yún)s不降反增。這種數(shù)據(jù)背離也引起了監(jiān)管關(guān)注。對(duì)此，公司稱不同業(yè)務(wù)模式下的營業(yè)收入并不必然保持相同的波動(dòng)趨勢(shì)，不同的收入類別波動(dòng)的原因亦對(duì)應(yīng)不同的商業(yè)背景。

值得一提的是，土巴兔看似毛利率遠(yuǎn)超茅臺(tái)充滿了假象，但是期間費(fèi)用率也超80%，吞噬了其大部分利潤，其凈利率水平僅10%左右的水平。我們進(jìn)一步深入研究后發(fā)現(xiàn)，土巴兔不僅盈利能力弱競(jìng)爭(zhēng)力差，其成長性也存在嚴(yán)重不足。這或?qū)ζ湮磥斫?jīng)營可持續(xù)性或構(gòu)成挑戰(zhàn)，未來能否成功上市值得推敲。

成長性嚴(yán)重不足？經(jīng)營可持續(xù)性存疑

首先，從業(yè)績看，公司業(yè)績極為波動(dòng)。

招股書顯示，2019年至2021年，土巴兔的營業(yè)收入分別為6.80億元、6.15億元、6.55億元，同比變動(dòng)-9.54%、6.39%；凈利潤分別0.80億元、0.87億元、0.70億元，同比變動(dòng)8.53%、-18.82%；扣非歸母凈利潤分別為0.70億元、0.76億元、0.51億元，同比變動(dòng)9%、-33.04%。

其次，公司與行業(yè)走勢(shì)不匹配。

值得注意的是，土巴兔剔除自營業(yè)務(wù)的影響，其營收仍不及2019年水平；而可比公司齊屹科技剔除自營業(yè)務(wù)后營收仍呈現(xiàn)較大增速。此外，根據(jù)公司招股書披露的行業(yè)信息，我國家裝行業(yè)總產(chǎn)值持續(xù)上漲。根據(jù)灼識(shí)咨詢《中國互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)藍(lán)皮書》， 2020年我國家裝市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)到 2.6 萬億元， 2016-2020 年中國家裝市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增長率為 6.5%。顯然，土巴兔收入增速都明顯落后于行業(yè)值。

最后，公司業(yè)務(wù)與下行周期明顯的地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)。

互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)具有一定的關(guān)聯(lián)性，具體表現(xiàn)為家裝需求與新房的銷售后裝修和已銷售房屋的再次裝修較為相關(guān)。房地產(chǎn)行業(yè)受國家調(diào)控、國民經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等因素的影響，具有一定的波動(dòng)性和周期性。國家先后頒布一系列針對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策，通過推行房產(chǎn)稅政策、嚴(yán)格購房資格、差別化住房信貸等舉措維持房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，遏制投機(jī)性需求，平抑房地產(chǎn)銷售價(jià)格。近年來，中央提出并強(qiáng)調(diào)“房住不炒”政策，多城市隨后密集發(fā)布房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策，通過加強(qiáng)限購、嚴(yán)格信貸、加強(qiáng)監(jiān)管等具體措施來規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序。若房地產(chǎn)行業(yè)需求回落，將可能會(huì)減少新房的銷售后裝修的部分需求，從而對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定程度上的不利影響，經(jīng)營業(yè)績存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，對(duì)于成長性嚴(yán)重不足的，創(chuàng)業(yè)板年初也出現(xiàn)過被否案例。興禾股份曾擬創(chuàng)業(yè)板上市在上會(huì)時(shí)被否，其核心原因之一就是其收入自2018年收入出現(xiàn)下降，而土巴兔的核心業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)出持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。需要指出的是，土巴兔上市前夕多家機(jī)構(gòu)突擊入股，其實(shí)控人與這些機(jī)構(gòu)對(duì)是否上市成功都簽有對(duì)賭協(xié)議。

實(shí)控人對(duì)賭協(xié)議壓身

招股書顯示，土巴兔的前身為深圳市彬訊科技有限公司（簡(jiǎn)稱“深圳彬訊”），2020年12月整體變更為股份有限公司，并正式更改為現(xiàn)名。目前土巴兔實(shí)控人為王國彬和謝樹英夫婦，二人合計(jì)持有公司50.63%的股權(quán)。

據(jù)悉，就在土巴兔本次申報(bào)前不久，有多家機(jī)構(gòu)涉嫌突擊入股并簽署了對(duì)賭協(xié)議，倘若本次土巴兔未能成功上市，其實(shí)控人王國彬或面臨金額巨大的股權(quán)回購壓力。

王國彬、彬訊咨詢、宅滿意咨詢、土巴兔咨詢、 Pour La Vie、 Sequoia Capital China、58 Shenqi 及深圳彬訊于 2020 年 9 月 24 日簽署了協(xié)議，其中約定了包括優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反攤薄保護(hù)權(quán)、拖售權(quán)、回購權(quán)、信息權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)等優(yōu)先權(quán)利。集采佳咨詢、圖滿意咨詢于 2020 年 12 月 14 日成為上述相關(guān)協(xié)議的簽署方并受其約束。2021 年 6 月 3 日，發(fā)行人及全體股東以及原境外投資人約定投資人享有的各項(xiàng)股東優(yōu)先權(quán)利自公司董事會(huì)審議通過 IPO 相關(guān)議案之日起自動(dòng)終止，對(duì)于回購權(quán)的約定自始無效。

同日，發(fā)行人全體股東共同約定：如公司上市的申請(qǐng)被撤回、退回、撤銷、終止審查、不予批準(zhǔn)或不予注冊(cè)或者公司上市未能成功實(shí)現(xiàn)，僅優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)和共同出售權(quán)、回購權(quán)、信息權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、董事委派權(quán)、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的禁止共計(jì) 7 項(xiàng)股東優(yōu)先權(quán)利，對(duì)于創(chuàng)始人（王國彬）自動(dòng)恢復(fù)。該協(xié)議約定，在任何情況下，公司均無需作為義務(wù)方承擔(dān)回購權(quán)或其他股東優(yōu)先權(quán)利條款項(xiàng)下的義務(wù)。

值得注意的是，目前監(jiān)管對(duì)于對(duì)賭主要監(jiān)管落腳點(diǎn)在公司控制權(quán)穩(wěn)定性及發(fā)行主體經(jīng)營可持續(xù)性影響上。只要擬上市公司不作為對(duì)賭當(dāng)事人，對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定、對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤、對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形要求，其可以不清理。對(duì)于投資者，需要警惕的是可能存在的抽屜協(xié)議對(duì)擬上市公司控制權(quán)或經(jīng)營可持續(xù)性影響上去考量。（來源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院）