2022年6月27日，A股醫美巨頭、中國“玻尿酸之王”愛美客向港交所提交招股書。一美社注意到，這是愛美客第二次沖刺港交所。2021年7月下旬，愛美客首度向港交所遞交上市申請，2022年2月申請材料“失效”。彼時，愛美客股價剛剛創下840元新高，其市值亦達到了驚人的1800億元人民幣。

根據第三方報告，按2021年的銷量計算，愛美客是中國最大的玻尿酸供貨商，市場份額為39.2%。根據同一數據源，按2021年的銷售額計，愛美客是中國第二大玻尿酸供貨商，市場份額21.3%。

截至目前，愛美客共有7款產品獲得國家藥監局授予第三類醫療器械注冊證，其中主要旗艦產品包括：

(資料圖片僅供參考)

(1)逸美，于2010年上市，為國產首款商業化的基于透明質酸的皮膚填充劑；

(2)寶尼達，于2013年上市，為國產首款商業化的具有長效填充效果的皮膚填充劑；

(3)愛芙萊，于2015年上市，為國產首款商業化的利多卡因皮膚填充劑，于治療期間可緩解疼痛和不適；

(4)嗨體，于2017年上市，為國內首款商業化的用于修復頸紋的皮膚填充劑；

(5)緊戀，于2019年上市，為國內首款獲批的面部埋植線產品；

(6)濡白天使，于2021年8月上市，為國產及世界首款商業化的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮膚填充劑。

愛美客在招股書中引述第三方報告稱，中國實施嚴格的注冊審批規定，開發和注冊第三類醫療器械及藥物通常需要至少5至8年時間，因此愛美客處于有利地位。

玻尿酸收入占比98%

2020年9月28日，愛美客在深圳交易所創業板上市。過去幾年，愛美客業績表現優異。招股書顯示，在玻尿酸產品銷售的大幅增長推動下，愛美客的收入由2018年的人民幣3.21億元增至2021年的人民幣14.48億元，年復合增長率為65.2%；凈利潤由2018年的1.16億元增至2021年的人民幣9.57億元，年復合增長率為102.1%。

2022年一季度，愛美客實現營業收入4.31億元，同比增長66.07%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤2.66億元，同比增長63.52%。

從營收凈利潤數據看，愛美客過去五年的增長速度較快，凈資產收益率保持在較高水平。

愛美客的存貨周轉天數從2018年的160天下降至2021年的122天，說明存貨周轉速度加快，產品銷售良好；愛美客應收賬款周轉天數約為10天，說明其在面向銷售商和下游客戶的話語權較強。

招股書顯示，愛美客的毛利率很高。2018年、2019年、2020年及2021年，愛美客的毛利分別為人民幣2.80億元、5.12億元、6.49億元及13.52億元，同期毛利率分別為87.2%、 91.7%、91.4%及93.3%。

一美社注意到，過去幾年，愛美客玻尿酸收入占總收入98%以上。愛美客的玻尿酸產品分兩類：溶液類注射產品和凝膠類注射產品。具體來看，溶液類注射產品主要包括嗨體及逸美，凝膠類注射產品主要包括愛芙萊、寶尼達、逸美一加一及濡白天使 。

過去幾年，溶液類注射產品收入占比不斷提升，分別占2018年、2019年、2020年及2021年愛美客總收入的25.1%、43.9%、63.0%及72.3%。相比之下，愛美客的凝膠類注射產品收入增長較慢，截至2021年，凝膠類注射產品收入占其收入的26.5%。

值得注意的是，2021年，愛美客的凝膠類注射產品收入3.85億元，同比增長53%，這主要得益于2021年8月開始銷售的新產品濡白天使。

估值泡沫將遭擠壓

過去幾年，愛美客頭頂“玻尿酸之王”的靚麗頭銜，以高增長、高毛利、高凈利的完美故事贏得了A股機構投資者的青睞。截至2022年一季度末，100多只基金共持有愛美客1819萬股，占流通股比例高達20.64%，占總股本的8.4%。

但是，機構的過度追捧已經讓愛美客進入了深度泡沫估值區域。2020年上市后，愛美客的股價一路走高，2021年7月最高沖至840元，對應市值1800億元，對應PE倍數高達200倍；經過近一年下跌后，目前愛美客的動態市盈率仍然高達117倍。

愛美客是否能依靠所謂的高增長消化這么高的市盈率呢？一美社認為，愛美客中長期看面臨兩個嚴峻問題：1、產品壁壘假象；2、難以維持的高毛利

首先看第一個問題。目前，玻尿酸類醫美產品均被納入第三類醫療器械及藥物管理，開發和注冊此類產品通常需要至少5至8年時間。而愛美客在不同場合都表示，公司在這方面具有優勢。一位曾參與調研愛美客的投資機構人士告訴一美社，愛美客的高管曾隱晦地表示，公司在通過產品注冊方面具有很大優勢。

如果此事為真，則愛美客所謂的競爭壁壘更多地是一種基于某種不可言說原因帶來的注冊壁壘，而并不是產品自身的技術壁壘。從愛美客披露信息看，公司確實在相對較短的時間內（相比于常規的5-8年，愛美客大部分產品從研發到通過注冊的時間都比較短。）通過國家藥監局注冊了7款醫美產品，但這7款產品的技術含量有多少呢？

愛美客早期產品研發主要是從國際市場購買成熟產品回來，參考并進行國產化研發替代，這一思路跟中國很多國產汽車廠商早年的套路一樣。當然，愛美客也追求一些差異化，善于從行業忽略的市場需求出入，研發出一些客戶需求較大的產品，如嗨體。

再如，濡白天使，愛美客宣稱，這是國產及世界首款商業化的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮膚填充劑，但實際上，這只是一款玻尿酸+聚左旋乳酸的混合體而已，而且，愛美客并沒有對外披露這款產品成分潛在的較大風險。

第二個問題，愛美客高達90%的毛利率是能夠長期維持的嗎？

很多人包括基金投資機構將愛美客稱為“醫美茅”，一個依據就是愛美客的毛利率堪比茅臺。但是，愛美客的主要產品玻尿酸是一個高度競爭的市場，過去幾年，由于國內醫美制造業剛剛起步，加上藥品監管部門審核較嚴格，愛美客憑借先人一步的注冊壁壘占領了市場，獲取了較高的毛利率；但隨著眾多競爭對手陸續開發并申請注冊新產品，在中國制造的加持下，玻尿酸市場很快將是一片紅海。以5-8年藥品注冊周期計算，未來3-5年，將有大量同質化產品上市。屆時，愛美客的毛利率將出現大幅下滑。

需要說明的是，在A股特殊的環境下，愛美客獲得了基金的抱團買入，因此可以獲得100多倍的PE估值，但在更為市場化的港股交易市場，愛美客恐很難獲取如此高的溢價。

今年上半年，中信證券在一份研究報告中預測，愛美客2022-2024年的營收有望達到23億元、34億元和48億元，凈利潤有望達到14.4億元、22億元和30.5億元。2022/2023/2024年EPS預測分別為6.65/10.21/14.12元。

但是，即便能達到如此高速增長，愛美客的估值還是太貴了。按愛美客目前1244億元市值計算，對應2022年、2023年、2024年的PE倍數分別為86倍、57倍和41倍。這意味著，即便愛美客維持住目前股價不漲，其到2024年的估值仍然高達41倍。

即使和國內外競爭對手相比，愛美客的估值也帶有明顯的泡沫。例如，科創板華熙生物目前動態市盈率78倍，市值653億元；港股上市的牙齒美容巨頭時代天使，市盈率68倍，市值239億港元；這兩家公司市盈率雖然也很高，但仍然比愛美客低40%以上。復星旗下的復銳醫療科技是醫美器械公司，其動態市盈率僅23倍；而全球醫美龍頭、美國醫美公司艾爾建（2020年退市）市盈率長期維持在10-40倍之間，平均市盈率只有29倍。

要知道，艾爾建可是醫美行業中眾多知名產品的研發廠商，例如全球銷售量最大的肉毒素保妥適以及著名的玻尿酸產品喬雅登都是艾爾建的研發產品，

2020年5月艾伯維以640.84億美元收購艾爾建，2019年，艾爾建僅保妥適肉毒素收入就高達16.63億元，玻尿酸產品喬雅登收入12.44億美元。用P/S法計算，艾爾建的市銷率只有22。2021年，愛美客的市銷率高達80倍，即便按照中信證券預測的2023年和2024年數據測算，愛美客到2023年和2024年的市銷率分別為37倍和26倍。

一美社認為，愛美客在港股上市后，將面對更加國際化的市場和更理性的估值環境的考驗，其估值泡沫將遭到擠壓，參考行業內其他公司，我們認為愛美客在港股上市后的估值可能比A股低20%-30%。（來源：一美社）