出品｜大摩財經
繼慕斯股份之后，又一家假洋品牌開始沖擊資本市場。近期，中國知名瓷磚品牌馬可波羅向深交所主板遞交招股書。
瓷磚是房地產的上游行業，如今房地產行業進入周期性調整，作為上游供應商的馬可波羅能獨善其身嗎？自身的高額壞賬和糾纏不清的關聯交易都未解決，馬可波羅為何急于此時“帶病”闖關？
洋品牌，中國造
雖然用了個“洋名字”，但馬可波羅是個地地道道的國產品牌。馬克波羅于2008年在東莞成立，實控人是現年59歲的黃建平。1985年，大學畢業的黃建平被分配到佛山國營工業陶瓷廠，進入陶瓷行業；三年后，黃建平跳槽至東莞市建筑裝飾材料廠（即廣東唯美陶瓷有限公司的前身）擔任副廠長，主抓生產技術。
1992年，東莞市建筑裝飾材料廠完成改制，從國有變成民營，廠名也變更為唯美陶瓷。彼時，陶瓷專業出身的黃建平被委任廠長。此后，黃建平逐漸掌舵唯美陶瓷，并建立了陶瓷行業品牌：馬可波羅瓷磚和唯美 L&D 瓷磚。
IPO之前，黃建平直接及間接持有馬可波羅42.12%股份，為實際控制人。黃建平一致行動人謝悅增持有14.15%股份，另一一致行動人鄧建華持有10.15%股份。
馬可波羅雖然有一部分的收入來源于境外，但是占比并不大。2019年至2021年三年間，馬可波羅的境外營收規模不過11億元左右，在總營收占比幾乎一直在5%以下，且逐年降低。
截至2021年底，馬克波羅在廣東東莞、廣東清遠、 江西豐城、重慶榮昌及美國田納西州共有5個生產基地。其中，東莞與清遠基地主要供應沿海地區、東北及出口，江西基地可供應華中與華東地區，重慶基地供應西部地區市場。至于遠在美國的田納西基地，甚至都不滿足境外需求。這也意味著，沖著洋品牌買馬可波羅瓷磚的話，國內消費者幾乎不可能買到進口貨。
潮汕系暗影
馬可波羅的上市準備自2019年就已經開始。
馬可波羅前身為馬可波羅有限，2011年其注冊資本金由1000萬元增至3000萬元，黃建平和謝悅增分別出資1800萬元和1200萬元，獲得60%股權和40%股權。2019年7月，黃建平和謝悅增將所持有的的出資額全部轉讓給廣東穩德，后者成為馬可波羅有限唯一股東。一年后，馬可波羅有限吸收合并了廣東穩德，股東變為美盈實業、嘉興天唯、嘉興易唯，其中美盈實業的大股東股為黃建平。在此之后，馬可波羅有限又通過增資引入國軒投資、嘉興智美等股東。2021年7月，馬可波羅有限完成股份制改革，成為現在的馬可波羅。
幾乎在馬可波羅股改的同時，黃建平還瞄準了上市陶瓷企業四通股份（603838.SH）。2019年3月，黃建平及一致行動人從四通股份原實控人蔡鎮城家族手中，以15.4億元對價受讓了后者持有的四通股份18.88%股權。2020年至2021年期間，黃建平通過定增和部分要約，逐漸控股四通股份，總持股比例達到20.26%，成為四通股份實控人。彼時，市場還傳出馬可波羅通過四通股份“借殼”上市的傳聞。
值得注意的是，四通股份背后隱藏著潮汕系資本暗影，與多家潮汕上市公司密切聯系。
四通股份成立于1997年的廣東潮州，2015年上市，彼時其IPO保薦代表人陳家茂，也是潮汕人，因參與保薦多家潮汕系公司上市，曾被稱為潮汕系“資本軍師”。
陳家茂參與保薦或協辦的潮汕企業，包括宜華木業（后改名“宜華生活”，已退市）、南洋股份（后改名“天融信”，002212.SZ）、東方鋯業（002167.SZ）等。
陳家茂真正在資本市場揚名，是其26歲時保薦了康美藥業IPO。此后的12年里，陳家茂還主導了康美藥業的多筆融資。
2018年，康美藥業造假案曝光，前后虛增資金300億元，被證監會形容為“有預謀、有組織，長期、系統實施造假行為，惡意欺騙投資者，影響極為惡劣，后果特別嚴重。”
2020年7月，陳家茂被廣東證監局處罰，要求其10年內不得擔任或實際履行證券公司證券發行上市保薦業務相關職務。
同樣經陳家茂保薦上市的兩家宜華系公司，也陸續爆雷。2016年到2019年間，宜華生活虛增收入71億元、利潤28億元，最終倒在監管鐵拳之下，2021年退市；宜華健康自2019年起連續三年虧損，累計歸母凈虧損接近29億元，且賣身失敗，如今披星戴帽，僅剩12億元市值。宜華系背后實控人劉紹喜也從資本教父淪為老賴，被罰終身禁入資本市場。
2019年1月，彼時還未被踢出投行圈的陳家茂，作為四通股份的保薦督導人，對四通股份出具了2018年現場檢查報告。2019年3月底，在黃建平進入四通股份20天左右，陳家茂因工作變動，退出了四通股份的督導工作。
壞賬壓力
馬可波羅如今闖關IPO，面臨的困境是難以保證利潤穩定增長的業績壓力，和高額壞賬與存貨帶來的資金壓力。
2019年至2021年三年間，馬可波羅營收規模由81億元增加至94億元，離百億營收一步之遙，但是利潤卻沒有太大增長，2021年歸母凈利只有16.5億元左右，與2019年相比幾乎持平。
增收不增利的背后，是馬可波羅毛利率的下降。2019年至2021年，馬可波羅主營業務毛利率由47.11%一路降至43.09%。
毛利率下降主要受上游成本上漲影響。馬可波羅生產所需的原材料主要為泥砂料、化工色輔料、包裝材料等，同時需要天然氣、電、煤、焦化氣等能源。全球大宗商品集體漲價，直接導致了馬可波羅的成本上漲。
馬克波羅日常銷售采用經銷+直銷兩種模式。2021年之前，馬可波羅的直銷模式都是營收的大頭，在總營收中占比在六成左右。在直銷模式中，最主要的收入來自工程銷售。在這種模式下，馬可波羅直接向開發商、市政工程、商業連鎖工程、家裝工程等施工方銷售。這類業務模式，大多采用應收賬款或商業票據結算，馬可波羅的應收賬款常年維持在20億左右的水平。
工程銷售模式的好處是可以提前鎖定銷售額，壞處是大客戶暴雷后可能造成壞賬。后者，正是馬可波羅目前的難題。
隨著房企逐漸因資金鏈問題“爆雷”，馬可波羅的資金也承受了較大的壓力。2019年、2020年，馬可波羅的前五大客戶中，有三家是房企；2021年，唯美裝飾被馬可波羅收入囊中，房企客戶在前五大客戶中擴大到四家。
馬可波羅大客戶之一的恒大在2021年出現流動性危機，其債務違約風險逐漸向上游擴散。2020年馬可波羅對恒大8.39億元應付票據計提了3.36億元壞賬準備，計提比例達40%。
2021年，房地產行業整合加劇，多家知名房企陸續爆雷，也擴大了馬可波羅的壞賬名單。招股書顯示，2021年馬可波羅對融創、世茂、華夏幸福、藍光、富力等10家房企計提壞賬準備2.64億元，計提比例超過六成。
2019年至2021年，馬可波羅計提壞賬準備達到了23.4億元。截至2021年底，馬可波羅應賬面應收款還有22.43億元，另外還有應收票據1.65億元。
2021年 ，馬可波羅的應收票據大幅減少，期末余額由上年的9億元左右降低至1.65億元。在流動資產中占比也由超過10%降低至2%左右。不過應收票據減少的主要原因并非是收到還款，而是馬可波羅大筆計提壞賬準備，同時限制了與客戶商業承兌匯票這種結算方式。
貨賣出去了，錢收不回來，最直接的影響就是現金流。截至2021年末，馬可波羅有息負債達到34.51億元，其中短債27.23億元。同期，馬可波羅在手貨幣資金約27.19億元，已經無法覆蓋短債。
持續升級的關聯交易
馬可波羅繁復冗雜的關聯交易，在其IPO募資用途中，可以略窺一二。
馬可波羅本次IPO計劃募集的40億元資金中，有三成多將用于新增產能。其中，江西加美陶瓷生產基地項目建成后，將新增建筑陶瓷產品產能1000萬平方米；廣東東唯項目建成后，將新增特種高性能陶瓷板材產能540萬平方米。
馬可波羅目前的產能利用率已經處于連年下滑的狀態。截至2021年底，馬可波羅產能已經達到2.11億平方米，產能利用率為92.65%，相比兩年前下滑接近2個百分點。
房地產行業已經進入存量競爭階段，房地產開發投資和新開工面積已經雙雙下滑，馬可波羅在產能未飽和的情況下，逆市增加產能目的何在？
馬可波羅投建項目之一廣東東唯實際上是從四通股份買來的，后者早在2020年就提出了800萬平方米特種陶瓷的擴產計劃。
廣東東唯成立于2019年，原本是四通股份全資子公司。2021年5月，因資金缺口及項目變化等因素影響，四通股份停止對廣東東唯的投資，以3.8億元的價格將其轉讓給了馬可波羅。
廣東東唯的負債一直維持高位。截至2021年四月底，流動負債約2.3億元，主要是高達2.12億元的其他應付款，這部分債務被馬可波羅承接。
吊詭的是，廣東東唯的債務主要是來自馬可波羅的借款。2020年1月到2020年4月，馬可波羅全資子公司唯美陶瓷陸續向廣東東唯提供了2.02億元借款，廣東東唯轉讓時，這些借款并未歸還。在此期間，廣東東唯一直處于虧損中，2019年至2021年前四個月，廣東東唯累計凈虧損達到1800多萬。
2020年1月，廣東東唯出資約2.6億元買下了東莞的一塊地皮，隨后四通股份為了廣東東唯的特種高性能陶瓷項目募資3.3億元。不過，四通股份只對這個項目投資了2000多萬元，剩余資金幾乎都拿去購買了理財產品。
拆解一下，其實是黃建平借錢給廣東東唯購買地，隨后又通過增發做大了廣東東唯規模，最后再將廣東東唯回售給自己的馬可波羅。這樣一個左手倒右手的操作，既優化了四通股份的財務數據，又讓馬可波羅的債權得到轉移。
上述關聯交易，只是黃建平資本帝國大量關聯交易的冰山一角。事實上，馬可波羅的現金來源除了銀行借款，還有大量從關聯方拆入現金。
2019年，馬可波羅向關聯方拆入資金達到18億元左右，2020年，這一數字增長至接近20億元。2021年并未從關聯方拆入資金，且歸還大量資金，當年底關聯方拆入余額為1.64億元。
馬可波羅拆入資金最多的就是唯美裝飾。2019年、2020年拆入資金約為21.56億元，2021年歸還12億元后，余額仍接近1.64億元。這部分拆入資金并未支付利息，按銀行貸款利率計算，三年累計利息接近1.9億元，并未實際支付，只是計入資本公積。馬可波羅并未明確表述，上述近1.9億元的利息是暫時不需要支付還是直接“爛尾”。
不收利息不說，唯美裝飾甚至直接豁免馬可波羅的借款。2019年至2021年三年期間，唯美裝飾直接免除了馬可波羅2.44億元的欠款。
除此之外，馬可波羅還將部分“壞賬”直接轉給了唯美裝飾。2021年，馬可波羅將持有對地產公司6.68億元應收賬款及應收票據對應的債權轉讓給唯美裝飾。
唯美裝飾對馬可波羅來說，不僅僅是“錢袋子”，還是其最大的外協廠商，二者關聯交易不斷。2019年至2021年，馬可波羅向唯美裝飾采購商品及接受勞務的總額達到6.65億元。
2019年及2020年，馬可波羅受唯美裝飾委托生產陶瓷產品，并向唯美裝飾及其關聯公司累計銷售11.3億元。2020年末，唯美裝飾將其存貨轉讓至馬可波羅，并約定自2021年1月起，僅為馬可波羅提供代工服務，不再對外銷售。2021年12月，唯美裝飾停止瓷磚生產經營。