本文系深潛atom第479篇原創作品

2021年下半年，當小米、百度、創維、360等企業高調宣布跨界進入造車行業，新勢力造車進入下半場的關鍵時刻，蔚來卻不合時宜地露出了敗績。銷量淡出第一陣營，營收轉正遙遙無期，產品事故頻發，蔚來運營的護城河出現明顯裂痕。

作為造車新勢力頭部玩家的蔚來汽車，正面臨著不亞于2019年瀕臨破產的危機。銷量低迷反映出其亟需解決的供應鏈危機，以及尚未走出產能的困境。

一面是銷售市場的丟失，另一面是資本市場的壓力。進退維谷的蔚來還能實現2024年營收1200億元的宏偉目標嗎，擺在蔚來“對賭協議”里的那顆定時炸彈，引爆的可能性無限增加。

01

IPO的無奈

曾經，蔚來創造了一系列驕人的成績：最早實現5萬輛量產車；最早累計交付達10萬輛；第一家在美國上市的中國新能源汽車品牌。在經歷過去兩年的高光后，由于受到疫情以及供應鏈波動等多重壓力的持續壓迫，蔚來的增長勢頭開始回歸理性，在資本市場也開始被冷落。

數據顯示，2021年5月，蔚來美股市值曾達到554.47億美元，但截至美東時間5月6日收盤，蔚來汽車美股暴跌至14.92美元，市值249.23億美元，相較此前已減少超300億美元，最大跌幅約75%。

△蔚來股票

當然，美股暴跌不僅僅是因為財報數據的“不好看”。從去年開始，中概股在美國受到一些眾所周知的影響，蔚來僅依靠美國資本市場獲取融資面臨一定的潛在風險。在5月4日，蔚來被美國SEC列入“預摘牌”名單，面臨著被審查而在美國退市的風險。盡管最終是否在美股退市尚未可知，但選擇“多地上市”確實可以分攤摘牌風險。

在被列入名單的第三天，5月6日，蔚來宣布擬在新加坡交易所二次上市。根據蔚來披露的公告，其已于5月5日從新交所取得主板二次上市的附條件上市資格函，并將于本月發布上市文件。

△上市資格

兩個月前的3月10日，蔚來汽車已在港交所完成二次上市。與在港交所上市的方式類似，蔚來仍將以介紹上市的方式在新交所主板上市，這意味著，蔚來這兩個月興師動眾地在香港和新加坡上市，短期內無法擴大融資。

難道蔚來此舉只是為了給原始投資者套現的機會嗎？蔚來的解釋是，為投資者提供備選的交易地點，緩解地緣政治風險。但蔚來最初的計劃可不是這樣的。2021年3月曾傳出，蔚來“通過秘密方式”在港提交了二次上市申請。但因為用戶信托基金的收益、所有權以及投票權等問題，無法解釋清楚，港交所暫停了蔚來二次上市的計劃。

然而，2021年7月，后交表的小鵬汽車在香港上市，融資140億港元；接著，理想汽車8月也成功在香港上市，融資118億港元。看著老對手先后發力，蔚來不得不以“跳過募資，空降港股”的方式回歸港股。

蔚來此舉，不僅為港交所倒貼了5830萬元的上市費用，更是無奈同時在新加坡也選擇介紹上市的方式。有證券分析師表示，如果當時在港股雙重上市獲批準，也就不用這么復雜了。小鵬汽車和理想汽車都是雙重首次上市，不怕美股摘牌，而蔚來則不同，只是轉換交易地點，本質還是買賣美股。

換句話說，不是蔚來不缺錢，而是由于港股IPO不順利，把本來想通過港股募集的資金，轉道通過美股增發實現了。

02

蔚來的未來缺錢

蔚來2021年財報顯示，蔚來全年總營收為361.364億元人民幣，同比增長122.3%；截至2021年12月31日，蔚來持有現金及現金等價物、限制性貨幣資金和短期投資共計554億元。從賬面現金流看，蔚來確實無需急于通過IPO途徑募集資金，但也遠沒有達到“有錢任性”的地步。

造車是需要重金投資的，在新勢力車企中，論花錢能力，蔚來說第二沒人敢稱第一，這五百多億現金對蔚來而言真的夠用嗎？

與小鵬、理想相比，蔚來至少還要等待4個月才能在香港進行融資。而且，今年2月，小鵬汽車成為首個進入港股通的造車新勢力，比蔚來提前一步“收割”了香港市場和南下資金。

事實上，蔚來汽車自成立以來一直處于經營虧損狀態。凈虧損分別為233.28億、114.13億、56.11億、105.72億元，不足4年凈虧損超500億。雖然虧損額度在逐漸減少，但短期內仍難以實現盈利。

△蔚來汽車

從銷量上來看，蔚來更是跌出了“新勢力”前三，在新能源汽車行業中的先發優勢正在逐漸丟失。銷量的下滑不僅帶來直接的收入減少，更是影響資本市場的投資信心。

從產品角度來看，不同于小鵬和理想，蔚來還沒有一款真正意義上的“爆款”產品。今年是蔚來關鍵的一年，按照計劃，蔚來技術平臺NT2的轎車產品ET7和ET5以及首款SUV產品ES7，將陸續交付。其中，ET7能否順利打開市場，是蔚來發展的關鍵。攻守方角色轉換后的蔚來，勢必需要更多資金保障運營、研發、供應鏈等。

除了投產新車型，蔚來還需要大量的錢來投資換電站。根據計劃，2022年起，蔚來在中國市場每年新增600座換電站，至2025年底，蔚來換電站全球總數將超4000座。而一座換電站的成本高達200萬左右。簡單推算，單建站成本，蔚來一年就需要投入12億元，并且這個數字還在持續增長。

按照李斌的說法，蔚來要在2024年實現全面盈利，但是在持續擴張和虧損的背景下，蔚來必須要預留出足夠多的資金，為規模化的貼身肉搏做準備。

03

懸在2025年的對賭警報

此前不少分析都認為，蔚來將會在新加坡進行融資以繼續補充資金。但最終蔚來在新加坡依然采取介紹上市的方式來實現最快速度的上市。

沒有公司在二發的時候不想募資，這是資本界的共識。和2021年小鵬、理想港股上市分別募資140億和118億港元相比，蔚來的這番操作，顯得有些委曲求全了。

所以，問題的焦點不得不落在2020年蔚來與合肥政府的對賭協議上。2020年4月，蔚來與合肥國資達成戰略合作，合肥國資向蔚來中國投資70億元，蔚來投資42.6億元，二者分別持有蔚來中國的24.1%和75.9%的股份。

△蔚來合肥工廠

在一條被刪除的合肥市政府官方微博里，合肥要求蔚來要在2025年前在科創板上市。除此之外，合肥政府的要求還包括：

蔚來中國在收到投資后48個月內提交IPO，并在60個月內完成上市；

2020年營收148億元（上市3款車型）；2024年營收1200億元（上市6-8款車型）；2020年至2025年總營收4200億元，總稅收78億元。

如果沒有完成上述條件，蔚來需要以8.5%的年利率回購70億合肥政府的投資，并且要承擔違約的風險。這才是蔚來頭上的緊箍咒。

營收的壓力伴隨著新車型的發布，以及供應鏈的改善，將會逐漸緩解。有消息稱，蔚來ET5的訂單已經突破10萬，這幾乎是蔚來2021年全部車型的全年銷量。國信證券預計，2022年蔚來交付車輛將達14.3萬輛，2023年交付量將達27萬輛。按照36.8萬的單車均價來算，2023年單靠賣車就能實現近千億的營收，完成合肥政府的要求難度并沒有想象中那么高。

這則對賭協議，最難的是科創板上市。目前看科創板對車企并不“友好”，此前，吉利、威馬、哪吒、零跑等先后終止了科創板上市進程，車企接連在科創板碰壁。科技含量不足、研發投入占比不高及持續虧損，是新勢力車企的通病。如果科創板條件不變，目標2024年才能實現全面盈利的蔚來，在不足一年的時間里想要完成上市，幾乎不可能。

在沒有車企上市先例的情況下，蔚來先從美股過渡到港股，再從港股過渡到港股通，最后到科創板，可能性或許會更大一些。

在長跑比賽中有這樣一句話：跑得早不代表跑得快，更不代表就可以跑得遠。即將在三個地方敲鐘上市的李斌，未來如何破局，是否可以在2025年敲響科創板，這場賭局還在繼續。