“彩蝶黃鶯未歌舞,梅香柳色已矜夸”，詩畫中的彩蝶翩翩起舞，美輪美奐。

而現實中的彩蝶-彩蝶實業，則是一家主營滌綸面料、無縫成衣、染整和滌綸長絲的紡織生產企業，坐落在風景秀麗的絲綢之鄉湖州，目前申請主板IPO上市

彩蝶實業能否最終實現破繭成蝶？

雖然，彩蝶實業的招股書顯示，彩蝶實業的凈利潤持續增長，毛利率也非常可觀，超過了30%，不僅高于同行，而且連年保持增長。這一表象在以中低端產品為主的國內行業中，算得上鶴立雞群。

但隨著分析的層層深入，估值之家通過抽絲剝繭，逐漸接近了表象背后的真相，揭示出彩蝶實業存在的發審核心問題：持續盈利能力不足。

除此之外，眾多的關聯交易和對賭協議，也都可能觸碰發審部門的紅線。

下面，估值之家就將彩蝶實業可能存在的這些問題細細道來。

一、持續盈利能力嚴重存疑

招股書顯示，報告期內，彩蝶實業的凈利潤持續增長，產品毛利率一路攀升，不但在不斷超越同行可比公司，在最近一期更是歷史性地突破了30%。在已經非常成熟的國內紡織行業中，營收上億的規模還能實現如此高的毛利率，實在難能可貴。

比如，彩蝶實業最近一期的毛利率已經高達30.7%，這不但遠超新鳳鳴的10.74%和桐昆股份的12.75%，甚至還一舉超越了行業龍頭宏達高科的26.46%，獨占了鰲頭。具體請見下表。

然而，彩蝶實業不斷攀升的毛利率，果真意味著持續盈利能力不斷向好嗎？

其實不然，估值之家發現伴隨著彩蝶實業毛利率的持續上升，營業收入卻持續下降，應收賬款和存貨的周轉率也持續下降且遠低于同行水平，而且與主要銷售客戶的業務也不穩定，有些還在持續下降。

不僅如此，電費上漲、能耗雙控限產、石油價格上漲、疫情影響海外業務、貿易摩擦等諸多不利風險，都可能會對彩蝶實業的生產成本和持續經營產生嚴重不利，進而嚴重影響彩蝶實業的利潤率。

所以，以上因素的疊加或共振，極有可能導致彩蝶實業的持續盈利能力面臨較大的波動，極端情況下，甚至不能排除虧損的可能。

1,營業收入持續下滑，主要產品價量雙跌

彩蝶實業的主營業務主要分為滌綸面料、無縫成衣、染整受托加工和滌綸長絲這四大塊，四塊業務合計的營業收入占比超過95%。其中，最大的滌綸面料業務，占比約40%，具體請見下表。

然而，反常的是：報告期內，伴隨著凈利潤的上升，彩蝶實業的營業收入卻反而在持續下滑。

以營收占比最大的滌綸面料為例，報告期內，營業收入從2018年的3.26億，一路下滑，2019年僅為3.08億，2020年更是僅有2.79億，2021年也僅有略微的反彈。

不僅是滌綸面料，作為彩蝶實業的起家產品的滌綸長絲，更是在2020年上演了高臺跳水般的驚天一跌，營業收入直接從3.02億下跌到0.86億，跌幅高達-71%。

染整受托加工也面臨頻繁的小幅漲跌波動，只有無縫成衣勉強保持小幅增長，但依然難以改變營業收入整體的下跌趨勢。

基于彩蝶實業營業收入的連年持續下滑，對彩蝶實業的市場占有率，乃至彩蝶實業的產品競爭力，都要存在疑問。

比如，對于2020年營業收入的下跌“明星”滌綸長絲，招股書倒是給出了理由：2020年上半年受新冠疫情影響，滌綸長絲市場價格持續下降，公司主動減少了滌綸長絲產品的生產和銷售。

這個理由，聽起來似乎都很合理，但卻違背了幾個明顯的事實。

首先，在滌綸長絲價格下跌的2020年，彩蝶實業對生產滌綸長絲的原材料大備庫存：從2019年的1729噸，猛烈上升幾乎5倍，到2020年的9861噸。

如果彩蝶實業已經決定要大幅減產滌綸長絲，為什么反而要多備如此多生產原材料？

而且彩蝶實業都知道要備生產原材料的庫存，那么滌綸長絲的價格下行，滌綸長絲的下游買家，就不知道也要多備滌綸長絲的庫存嗎？這難道不正是彩蝶實業擴大滌綸長絲銷售的機會嗎？

所以，招股書的解釋顯然違背常理。

其次，滌綸長絲雖然價格下跌，但彩蝶實業只要生產和銷售，畢竟還是有盈利的。滌綸長絲的銷售價格不僅可以覆蓋全部可變成本，還能覆蓋全部固定成本，而且這樣還能有盈余。如果彩蝶實業主動大幅壓縮滌綸長絲的生產，只會造成生產設備和人力資源的無意義閑置，因為折舊要照舊，工資要照發。

這一點，招股書也證實：2020年，受新冠肺炎疫情影響，公司滌綸長絲產品市場價格較低，公司加彈機平均開工時間較2019年有所縮短，導致單位制造費用和單位人工費用大幅增長。

那么，彩蝶實業真的愿意主動放棄盈利的機會而甘冒虧損的風險嗎？

顯然不會。只要彩蝶實業還是理性決策的，只要能接到足夠訂單，即使微利也會維持生產。

所以，另一種極有可能的情形是：彩蝶實業發現滌綸長絲的原材料滌綸POY和FDY的價格下跌，所以備了超多庫存，但是銷售卻遇到問題，可以爭取到的訂單大幅下降，被迫減少了生產。

這種可能，是不是比招股書的解釋更合理？

所以，與其說彩蝶實業是主動減少生產銷售去適應市場價格下行，倒不如說是彩蝶實業在滌綸長絲市場價格下行期間，因為競爭力不足，客戶和訂單被競爭對手加劇瓜分，已經無法維持原有的銷售規模，基于訂單大幅下降而被迫大幅減少了滌綸長絲的生產。

眾所周知，紡織品市場已經非常成熟，競爭非常激烈，業內的企業如同逆水行舟，不進則退。營業收入增長緩慢或者停滯，尚且會被認為競爭出現頹勢，何況營業收入連年持續下滑呢?

所以，彩蝶實業營業收入連年持續下滑，代表了其產品競爭力的不斷削弱，市場份額不斷丟失，彩蝶實業毛利率的增長將難以持續，其未來的持續盈利能力要打問號。

而且，同樣反常的是：彩蝶實業不僅營業收入在持續下降，其主要產品的銷售價格同樣也在持續下降，具體請見下表。

如果說，滌綸長絲的銷售價格持續下跌，尚且包含生產原材料滌綸POY和FDY價格同樣下跌的客觀因素。那么彩蝶實業的主打產品滌綸面料，受滌綸POY和FDY價格的影響就小多了，但其銷售價格卻同樣也在連年持續下跌。

而無縫成衣，受滌綸POY和FDY價格的影響就更小了。但作為彩蝶實業明星產品的無縫成衣，同時也算行業內的新興產品，銷售價格卻也連年持續下跌，這就要引起對彩蝶實業產品的市場競爭力的疑問了。

按常理，在市場供需沒有發生重大變動的前提下，產品的銷量和價格連續齊跌，往往代表著產品市場占有率和市場競爭力在同時下降。

而紡織品市場本身屬于非常成熟的市場，人口、消費習慣一般變化不大，像面料、成衣和染整等產品和服務的供需結構一般非常穩定。所以，彩蝶實業大多數主營產品的銷售價格都在連年持續下跌，這是很反常的，與營業收入的持續下降疊加在一起，反映出彩蝶實業在市場占有率不高，競爭力也不強。

這一點，從招股書透露的另一條信息，也可以得到佐證：彩蝶實業產品的市場占有率僅為約0.2%。

銷售價格的下跌趨勢如果不能很快扭轉，將成為彩蝶實業盈利的天花板，制約彩蝶實業獲取更高的利潤，這對彩蝶實業的持續盈利能力是不利的。

2,毛利率紙面數字雖高，但真實含金量低，并且增長難以持續

彩蝶實業的主營業務主要分為滌綸面料、無縫成衣、染整受托加工和滌綸長絲這四大塊，四塊業務合計的毛利占比超過98%。其中，最大的滌綸面料業務，占比約50%，具體請見下表。

雖然彩蝶實業最近一期的毛利率超過30%，但是估值之家透過紙面數字，卻發現其真實的含金量不高，并且還難以持續。

首先，彩蝶實業的高毛利率，是因為大訂單占比和其他可比公司有所不同。

其他可比公司的大訂單占比要遠高于彩蝶實業，所以愿意適當降低利潤率，通過大訂單在數量上的巨大優勢，完全可以彌補因為利潤率降低而造成的損失，而且還能帶來額外的巨大利潤，而且在生產上也會受益于規模優勢，提高了生產效率和運營效率，這也符合紡織產品薄利多銷的特點。

而彩蝶實業的多數主營產品，還主要依賴于小訂單，雖然在議價時有優勢，可以爭取到更高毛利率，但卻喪失了數量優勢和效率優勢，和可比公司相比是得不償失的。

比如，對于主營產品之一的無縫成衣，招股書就提到：公司無縫成衣毛利率整體高于棒杰股份，主要系公司的無縫成衣大部分的銷售客戶具有小批量定制的特點，毛利率相對較高。

再比如，彩蝶實業的應收賬款周轉率和存貨周轉率，均大幅低于同行可比公司，而且兩項周轉率本身均還在繼續走低。這也反映出因為彩蝶實業的大訂單占比低，持續帶來的生產效率和運營效率上的劣勢。

比如彩蝶實業2021年的應收賬款周轉率僅為10.13，而可比公司平均高達90.78；

彩蝶實業2021年的存貨周轉率僅為3.43，而可比公司平均卻高達8.65。具體請見下表。

其次，彩蝶實業2021年30%的高毛利率，還得益于在2020年原材料滌綸POY和FDY價格處于歷史低位時，超額增添了5倍庫存所帶來的成本降低優勢。這在招股書里有明確說明：彩蝶實業因有2020年采購的備貨，導致產品毛利率有所上升，如扣除備貨的影響，2021年1-6月彩蝶實業滌綸面料的毛利率為29.02%，同樣有所下滑。

也就是說，如果沒有2020年這筆增加5倍的低價原材料庫存，毛利占比50%的滌綸面料，其毛利率本來是要下降的。其他主營產品，比如滌綸長絲，與原材料的關系更加緊密，下降的幅度也會更大。所以總的毛利率也必然是下降的。

當然，應當充分肯定彩蝶實業這次超額5倍補庫存行為英明睿智，正確果斷，對毛利率的繼續增長起到了關鍵作用。

那么，這樣的毛利率增長，可持續嗎？

顯然，這是不可持續的。因為2020年原材料滌綸POY和FDY的價格下跌到歷史低位，主要是因為國際油價大幅下跌，推動了以石油為原料的產品價格隨之大幅下跌，也包括滌綸POY和FDY。國際石油價格當時已經低于了主要產油國的石油開采成本價，嚴重損害了這些主要產油國的利益，所以預計在今后十幾年甚至幾十年都難以再出現了。

而且，彩蝶實業也只是因為時勢造英雄，充分利用了這次價格下跌而已。市場占有率僅0.2%的彩蝶實業，本身并不能創造或者推動這樣的價格下跌機會。

另外，毛利率還得益于新冠肺炎疫情在國外泛濫，而國內控制得比較好，造成紡織產業向國外轉移的整體進程被暫時打斷，紡織產業供應鏈暫時地回流到國內，促進了國內紡織產品的出口，這也是推動彩蝶實業獲取當前較高毛利率的因素。

但是國外的疫情一旦得到有效控制，紡織產業向國外轉移的進程也將恢復，上述供應鏈回流和對出口的促進推動，都將不復存在，所以對彩蝶實業高毛利率的幫助也是不可持續的。

招股書中也承認了這一點：

自2020年起，受新冠肺炎疫情影響，東南亞地區供應鏈受阻，紡織品及服裝行業出口萎縮，我國防疫政策相對嚴格，疫情防控效果較好，率先實現復產復工，部分境外紡織品訂單轉移至我國，2020年和2021年，我國出口紡織品及服裝金額分別為2,912.22億美元和3,154.66億美元，同比增長7.24%和8.33%，一舉扭轉了我國紡織品及服裝出口金額及出口份額連續多年下滑的趨勢。如若未來東南亞地區的疫情得到有效控制，產能將逐步恢復，紡織品及服裝行業可能將繼續加速向境外轉移，預計紡織行業的出口增速或將因此有所下滑。在行業增速下滑的前提下，若發行人未能有效應對，將會對其生產經營產生較大影響。

綜合以上分析，可以發現：彩蝶實業高毛利率，紙面意義更多一些，真實的含金量不僅要打折扣，而且可能還難以持續。

3，銷售大客戶、銷售渠道出現異常，員工平均學歷過低

招股書顯示，報告期內，彩蝶實業的前五大銷售客戶頻繁發生較大變化，主要是一些海外客戶，這反映了彩蝶實業在海外市場的運營還不穩定。

比如BABYFAIR INC，ALPINE CREATIONS LTD，IMPORTADORA Y EXPORTADORA CELESTE LIMITADA和TAIHAN TEXTILE CO., LTD等，都仿佛劃過夜空的一顆顆流星，在前五榜出現過一次就再也不見，成為了過眼云煙。而頂替他們位置的新客戶，銷售額比之前客戶一般都要有所下降。

即使在前五榜多次出現的老客戶，有些銷售額也在不斷下降。比如THUAN PHUONG EMBROIDERIES GARMENTS COMPANY LIMITED的年銷售額，也從最初的4000多萬，在3年內下降到2000多萬。

彩蝶實業主營的紡織產品屬于快消品，開發一個新客戶促成新業務，比起維護同樣一個老客戶不斷翻單，前者要多花費5-10倍的精力和成本，還要承擔更大的風險。

彩蝶實業這些海外大客戶的頻繁流失，反映出在海外市場的營銷還不穩定。

招股書還顯示，彩蝶實業的銷售渠道中，直接客戶的占比逐年下降，而通過銷售渠道間接交易的貿易客戶的占比，卻在逐年上升，具體請見下表。

這反映出彩蝶實業對銷售渠道的依賴在不斷加大，自身營銷能力在削弱。這也會削弱彩蝶實業的議價能力，從而影響盈利。

另外，估值之家在還彩蝶實業的員工結構中，發現彩蝶實業員工的平均學歷過低，可能會成為業務開展，特別是海外業務開展的瓶頸。

比如全部1242名員工中，本科及以上學歷僅有47人，占比僅3.78%。即使加上大專學歷，總共也不到10%，具體請見下表。

雖然不是說學歷一定就代表能力，但是學歷一般情況下就能代表學歷，至少大概率如此。特別是對于海外市場的營銷，銷售人員除了必須具備專業的國際貿易知識，還要求英語的聽說讀寫都能到達與國外客戶正常溝通交流的水平，即使是本科畢業英語六級證書，實際水平也未必達到要求，大專就更困難了。

以彩蝶實業籌備已久的埃及子公司為例，彩蝶實業以目前的人員儲備足夠嗎？以目前員工的學歷結構來看，顯然是存在疑問的。如果缺乏相應的銷售人員和管理人員的儲備，即使埃及子公司順利開張，后續運營也可能會遇到較多問題。

所以，彩蝶實業目前的員工平均學歷過低，會成為業務發展的瓶頸，也會妨礙彩蝶實業獲取更多盈利。

4,盈利面臨多項風險

除了上述情況會對利潤增長造成制約外，彩蝶實業就是要繼續維持目前的利潤水平不變，也都面臨著其他多項風險。

首當其沖的便是來自電力的風險，包括電費上漲影響營業成本和限電影響生產這兩個主要方面。

按照國家碳中和戰略，未來新能源發電的占比要大幅增加，火力發電的占比要大幅減少。而目前彩蝶實業所在的浙江省，依然還是以火力發電為主。

比如2022年1-2月浙江省發電量為519.4億千瓦時，火力發電量占比高達72.17%，具體請見下表。

未來要調整電力結構，勢必會引起電力成本的上升，電費也會隨之變貴，主要包括煤電價格上浮和實行階梯電價加價，這對彩蝶實業這樣的高能耗企業都極為不利。

2021年國家規定，將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由現行的上浮不超過10%、下浮原則上不超過 15%，擴大為上下浮動原則上均不超過20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮20%限制。

2021年浙江省也規定，針對超過基準能耗的高耗能重點用能企業（或產品），分三檔執行階梯電價，加價標準分別為0.1元/千瓦時、0.2元/千瓦時和0.3元/千瓦時；針對單位產品用能量超過能耗限額標準的，分三檔執行“超過限額標準全電量加價”制度，加價標準分別為0.1元/千瓦時、0.2元/千瓦時和0.3元/千瓦時。

招股書透露，彩蝶實業在2021年上半年耗電3147.42萬度，電費價格0.58元/度，即支付了電費1826萬元，占當期凈利潤6021萬元的30%以上。如果適用加價標準，對于超額的用電量，還要再額外承擔17%-51%的電費支出，這對凈利潤是有很大影響的。

實際上，到了報告期外的2021年下半年，彩蝶實業可能已經在適用加價電費了，而且極有可能已經適用0.2元/度的加價標準。因為招股書透露：發行人2021年12月平均單位電價較2021年1-6月增長20%左右，生產成本有所增加。

隨著彩蝶實業募投的6.2億噸新產能正式投產，彩蝶實業幾乎無可避免要適用電費加價，甚至是全電量加價0.3元/度。

如果說，能用錢解決的事還不算大事，那么彩蝶實業還真面臨著不能用錢解決的事，那就是能耗雙控導致的限電限產。

按照浙江省節能降耗和能源資源優化配置“十四五”規劃：到2025年，全省單位GDP能耗降低15%，年均下降3.2%；能源消費總量為26,910萬噸標準煤，新增能耗2250萬噸標準煤（以上數據均不含國家能耗單列項目）；淘汰落后過剩產能騰出存量用能800萬噸標準煤左右。

而彩蝶實業這樣的紡織業能耗大戶，毫無懸念將成為能耗雙控的重點照顧對象。其生產經營，將不可避免受到較大影響。限產不僅會影響新訂單簽訂，不能按時交貨還會導致客戶索賠。

招股書也印證了這一判斷：2021年9月底至2021年11月初，公司滌綸長絲生產因限電影響較大，單日產量下降幅度為50%-60%。

隨著彩蝶實業募投的6.2億噸新產能正式投產，能耗雙控的不利風險也會加劇，生產經營可能受到更大的影響。

所以，綜合上述分析，彩蝶實業后續將會不斷面臨電力成本上升和能耗雙控限產的風險，對其持續盈利能力也不可避免會產生較大的不利影響。

其次，石油價格波動也是彩蝶實業的另一風險來源。彩蝶實業的主要生產原材料滌綸POY和FDY，都是以石油為生產原料，所以采購成本也受石油價格的嚴重影響。

石油價格對海運費也有較大影響，而彩蝶實業的一半業務來自于出口海外市場。

所以，石油價格波動，對彩蝶實業的主營業務成本可能會有較大影響。

另外，貿易摩擦也是彩蝶實業的風險來源之一。招股書透露：公司無縫成衣產品的第三輪加征關稅自2019年9月1日起實施。

所以，未來如果貿易摩擦繼續存在甚至加劇，對彩蝶實業的生產經營和盈利能力都將構成較大風險。

對于海外疫情的影響，雖然一方面推動了紡織供應鏈的回流國內，這對彩蝶實業有利；但另一方面也造成了國外需求的收縮，并增加了應收賬款的壞賬風險，這對彩蝶實業也都是風險。

而且，彩蝶實業在2020年因為美元貶值，居然造成了-554萬的匯兌損失，也說明匯率風險對彩蝶實業的盈利影響不可小覷。

最后，彩蝶實業在稅收優惠上面臨的風險，也值得重視。

招股書顯示：報告期內，發行人享受的所得稅稅收優惠主要來源于高新技術企業所享有稅率優惠和研發費用加計扣除減免的所得稅額。

比如僅在2021年上半年，因為憑借高新技術企業的資質，彩蝶實業就享受了512+165=677萬元的稅收優惠，占比當期凈利潤6021萬元的11%，顯然不屬于食之無肉棄之有味的“雞肋”。

但是，國家對于高新技術企業的資質認定是有嚴格要求的，比如研發費用占比銷售收入，最低不能低于3%。

而彩蝶實業的研發費用占比，恰恰正好在3%的紅線上下浮動。

招股書透露：報告期內，彩蝶實業研發投入金額波動不大，研發費用占各期營業收入的比例分別為2.92%、3.20%、4.31%和3.45%。

后續隨著彩蝶實業6.2億噸新產能的投入，營業收入可能會大幅增加，如果研發投入不能保持同樣比例增加，彩蝶實業可能會因為研發占比不夠而失去高新技術企業資格，從而損失相應的稅收優惠，這對凈利潤也有較大不利影響。

5,應收賬款持續攀升，海外業務的信用壞賬風險不容忽視

招股書顯示，報告期內，彩蝶實業的應收賬款不僅數額巨大，而且總體上連年上升。比如，2019年應收賬款為0.47億元，2020年就猛增到0.67億元，而僅過了6個月又飆升到0.82億元。相比營業收入的逐年下降，應收賬款的數額和增速都突兀驚人。

當然，應收賬款多，并不必然代表壞賬就多。

但是，招股書中不經意提到的一個事實，卻引起了估值之家的高度關注。

那就是彩蝶實業在營收占比近半的海外市場中，存在通過中信保擔保，給予海外客戶賒賬交易的情形。

如果有長期外貿經驗，就會了解中信保賒銷這項工具，具有雙刃劍的性質：不出事沒事，出事多是大事。用好固然能促進銷售，但是一旦出險，即使能滿足中信保嚴苛的賠付條件，還是要自行承擔至少10%的損失。

因為海外客戶的情況難料，決定是否給予中信保賒賬，很多時候完全是一念之間的判斷，對銷售人員的經驗和專業能力要求較高。一旦判斷錯誤，極可能錢貨兩空，血本無歸。作為國內唯一專業承保公司的中信保，每年都要賠付數億美元的保險金，有些年度甚至經營虧損，可見這項業務的風險之高。彩蝶實業如果沒有金剛鉆，如何能放心攬下這樣的瓷器活？

雖然招股書并沒有披露中信保賒賬交易的詳細數據，比如金額占比，賬期，最大額度，準入門檻和壞賬比例，所以無法評估大致風險。但是基于前面提到的，彩蝶實業在銷售團隊上存在的瓶頸，彩蝶實業能否用好中信保這柄雙刃劍，不出現較多壞賬，是值得疑慮的。

如果真的出現較多壞賬，極有可能嚴重影響利潤。

6,募投項目可能存在產能過剩風險

招股書顯示，彩蝶實業擬募投5.83億建設年產6.2億噸高檔功能性綠色環保紡織面料技改搬遷項目。

一方面，要為彩蝶實業的雄心壯志點贊鼓勵；另一方面，對新增產能的消化，存在疑慮。

報告期內，彩蝶實業滌綸面料的產能利用率為103.18%、91.49%、91.86%和103.28%。因此結合下表中的滌綸面料年銷量，大致可以估算出滌綸面料目前的產能大約是1.36億噸。

比起無縫成衣不到80%的產能利用率，雖然滌綸面料的產能已經充分利用了，但新增的6.2億噸產能，畢竟相當于目前產能的4.5倍。彩蝶實業準備好足夠的銷售客戶和銷售渠道來消化這4.5倍新增產能了嗎？答案可能并不樂觀。

首先，彩蝶實業目前的市場占有率僅為0.2%，營業收入和產品價格持續下降，市場競爭力疲軟，并不具備從其他競爭對手那奪取4.5倍市場份額的能力。

其次，占到銷售額半壁江山的海外市場，形勢嚴峻的疫情，對銷售工作開展構成了巨大障礙。這從招股書提到的彩蝶實業取消多項海外展會和差旅可見一斑。從事過外貿工作的都清楚，要開發較大規模的海外新客戶和新業務，如果連和客戶見面的機會都成奢望，那成功的機會有多渺茫。即使是已經成交的業務，尚且都要不斷和客戶見面來維系關系。

如果彩蝶實業正如上述分析所料，6.2億噸新產能建成后得不到消化，那么每年帶來的巨額折舊費用，將會無情地侵蝕彩蝶實業并不寬裕的利潤。如果粗略假設5.83億新投資在平均30年內平均無殘值折舊，每年的折舊將接近2000萬元，這已經超過目前凈利潤的20%了。

而且，新增的產能需要消耗額外的用電量，可能還會因為用電量超額觸發電價的懲罰性加價機制，甚至是全電量加價懲罰，從而大幅增加主營業務成本。

所以，新增產能的消化如果處理不好，可能會嚴重影響彩蝶實業的持續盈利能力。

二、內控存在缺陷，涉嫌騙取銀行貸款

招股書顯示：彩蝶實業的控股股東為施建明，實控人為施建明和施屹。

施建明直接持有彩蝶實業47.50%的股份，而施屹直接持有25.38%的股份。

所以，施建明和施屹作為實控人直接控制72.88%的股份，這已經大于2/3，屬于絕對控股權，可以直接強行決定彩蝶實業的絕大部分關鍵重要事項，且其他股東無法否決。

此外，由施建明擔任執行事務合伙人的匯蝶管理直接持有1.96%的股份。

施建明和施屹的其他親屬也持有公司的股份。

例如，施建明的外甥女蔡芳直接持有4.2513%的股份，蔡芳的弟媳董旭麗直接持有0.1193%的股份。在員工持股平臺匯蝶管理中，施建明的外甥嵇旭健持有匯蝶管理2.439%的合伙份額，董旭麗的弟弟董旭明持有匯蝶管理2.439%的合伙份額。

本來，實控人擁有絕對控股權，未必一定是壞事，比如能得到有效的內部制約的情況下。

但是，從招股書披露的一些法律風險來看，彩蝶實業是否擁有對實控人的有效內部制約，是存在疑問的。

首先，招股書披露了彩蝶實業接受了兩張虛假的增值稅發票，但以不知情作為抗辯理由。

如果說這還情有可原，那么招股書還披露：彩蝶實業存在使用超出境外客戶實際發生的應收賬款用于質押以獲取銀行融資的情形：

2020年，公司使用超出境外客戶實際發生的應收賬款用于質押以獲取銀行融資金額合計9000萬元。

2021年1月和3月，公司使用超出境外客戶實際發生的應收賬款質押獲取的銀行融資金額合計3000萬元。

首先，顯而易見，彩蝶實業對于虛增應收賬款1.2億作為貸款擔保物進行融資，肯定是知情的。

其次，應收賬款融資中，銀行是以應收賬款作為質押擔保的放貸依據，應收賬款金額是決定實際放貸金額的重要依據。

再次，刑法中的騙取貸款罪是指，自然人或者單位以欺騙手段取得銀行或者其他金融機構貸款、票據承兌、信用證、保函等,給銀行或者其他金融機構造成重大損失或者有其他嚴重情節的行為。

騙取貸款數額在100萬元以上的即達到立案標準；是否對放貸的金融機構造成損失，只是影響量刑的因素，而不是立案的必要條件。所以，彩蝶實業在事后歸還了全部貸款，并不影響立案。

而騙取貸款的手段就包括:使用虛假的產權證明作擔保或者超出抵押物價值重復擔保的。

當然，彩蝶實業的應收賬款超額質押1.2億的法律性質，不是本文討論的重點。但至少說明，彩蝶實業對于絕對控股的實控人，可能還是欠缺有效的內部控制。未來在一定條件下，可能會產生風險。

比如金立手機，曾年銷100億而風靡一時，最后卻因211億欠款破產。網傳其老板劉立榮就以幾十億的賭債為破產做出了“重大貢獻”，而劉立榮在金立，也是絕對控股。雖說人與人也許會不同，但畢竟履霜之戒，不可不防。

三、存在眾多關聯交易，部分關聯企業在交易后被注銷，是否存在成本承擔成謎

招股書顯示，報告期內，彩蝶實業曾與多家關聯企業進行過采購，共計金額高達1179萬元。比如對美蝶紡織的采購額就達到127萬，彩蝶實業的副總經理孫漢忠之配偶丁麗曾持有美蝶紡織30%股權，并擔任美蝶紡織的監事。

但也恰恰是在報告期內，以美蝶紡織的為代表的的十余家關聯企業，先后被注銷，原因不詳。

彩蝶實業與這些關聯企業的交易是否公允，是否存在成本承擔等情形，已經隨著這些關聯企業被注銷，而成為了永久的謎團。

四、對賭協議未解除，可能會損害投資者利益

此外，招股書還顯示，久景管理、顧林祥不僅持有3.4483%的彩蝶實業股權，還與實控人施建明簽署了對賭協議，具體如下：

若發生以下任意一項情形，則在此后的任何時間，久景管理、顧林祥均有權要求實際控制人以現金方式回購或受讓其持有的全部或部分股份：（1）若公司在本次增資完成后36個月內未能在中國境內的證券交易所或證券交易市場（但不包括在全國中小企業股份轉讓系統掛牌）首次公開發行；（2）實際控制人或公司在增資協議中的陳述和保證有嚴重虛假或欺詐行為或存在其他嚴重違約行為，并且未在久景管理、顧林祥發出要求予以補救的書面通知后30日內及時采取補救措施。

對此，彩蝶實業在招股書中也做了解釋：對賭協議不是與彩蝶實業簽署的，而是與實控人施建明簽署的，且施建明有支付能力。對賭協議既不與市值掛鉤，也不會導致實控人發生變化。因此不會損害投資者的利益。

客觀來說，招股書的解釋，確實符合證監會發行監管部在2019年3月的《首發業務若干問題解答》中的回復。

但在實際操作中，絕大多數申請企業，一般都會在申請IPO前就清理掉對賭協議，不會留下這個尾巴。像彩蝶實業這樣還保留對賭協議的情況較為少見。為什么？

因為證監會的規定是不能突破的底線，只是最低要求，但企業一般都會主動提高標準，力求更加規范，不留瑕疵，避免后續產生問題，比如影響股價等。

這就好比做人的底線雖然只是遵守法律，但并不妨礙每個人去追求較高的道德水準。

就以彩蝶實業為例，按照常理，36個月內IPO上市，本身就充滿不確定性，甚至失敗概率比成功概率還要大。而不實稱述和嚴重違約的可能也不能排除。所以對賭協議出現對方行權的可能是相當大的。一旦行權，實控人受到履行回購義務的壓力，基于對彩蝶實業的絕對控制權，不能排除在特定情況下以損害彩蝶實業利益來轉嫁成本和風險的可能性。而且，行權情況的出現，本身對彩蝶實業的企業形象就是巨大的沖擊，可能會影響到市場對彩蝶實業企業價值的評估，所以很可能會影響到其他股東的利益。

綜合上述所有分析，可以看出，彩蝶實業未來的發展道路，確實面臨諸多挑戰和風險。其上市之路，就如同一只正在破繭而出的彩蝶，不到最后一刻，答案都不會輕易揭曉。