4月19日晚，醫械一哥邁瑞醫療同時公布了2021年年報、2022年一季報。

數據顯示，2021年公司實現營業收入252.7億元，同比增長20.18%；實現扣非歸母凈利潤78.5億元，同比增長20.04%。

2022年一季度，公司實現營業收入69.43億元，同比增長20.1%；實現扣非歸母凈利潤20.72億元，同比增長22.2%。

可惜，這樣穩健的業績并未令市場滿意，4月20日當天，邁瑞醫療當天大跌8.71%，市值蒸發341億。

這一跌過后，有投資人注意到：邁瑞醫療當下股價水平已經顯著低于回購價。2021年年報顯示，截至2021年9月1日，公司累計回購305萬股（占總股本0.2508%），回購價格區間為316.18-335元/股，耗資近10億元。

1、邁瑞的財報，市場有什么毛病可以挑？

第一個問題想到的是：邁瑞交出的成績單，是不及市場預期嗎？

從大部分賣方給與的增長預期看，清一色給出了20%出頭的營收&凈利潤增速預期，似乎沒有問題。但從2019年和2022年的凈利潤業績預期看（增速呈逐年平滑的趨勢），刨除掉2020年疫情非常規的增長，今年大致的預期原本應該是高于24%的。

回望公司2021年前三季度業績，實現營收193.92億元，歸母凈利潤66.63億元（+24.23%）。而公司在2021年四季度利潤端出現了明顯的滑坡，營業收入實現58.78億，同比增長18.46%；歸母凈利潤13.39億元，同比增長3.41%，環比-42.26%。

從近5年來看，邁瑞醫療Q1、Q4普遍為業績小季度，但幾乎利潤端同步增長，今年Q4顯著低于今年Q1的水平，顯然不及預期。

Q4利潤下降主要是銷售費用和研發費用提升所導致，尤其是研發費用，結合公司2022-2024年歸母凈利潤的業績考核目標增速24%、23%、21%，引起了部分投資者對公司存在調節利潤的猜測。

除了2021Q4利潤端不及預期外，有投資者觀察到：雖然邁瑞2022Q1營收及利潤端同比均增長了20+%，但經營現金流凈額未隨凈利潤同步增長，反而同比下降了21.68%，一定程度說明公司的回款能力下降，也可能是疫情的影響。

一直以來，國內市場非常重視擁有一定技術壁壘的器械公司海外收入情況，邁瑞醫療2021年顯著受到2020年疫情產品高增長基數的影響，2021年境外收入為100.1億元，同比只增長了0.96%；隨著境內收入的快速增長，境外營收占比從2020年的47.16%下降至2021年的39.61%。

境外收入表觀數據增長的放緩，使得市場對邁瑞全球化更進一步存在質疑。但邁瑞如果剔除四類新冠相關產品（監護儀、呼吸機、輸注泵、新冠抗體檢測試劑）和匯率變動的影響，國際市場全年增長近50%，其中體外診斷產線增長超過65%、生命信息與支持產線增長近45%、醫學影像產線增長超過40%，依然優秀。

2、 瑕不掩瑜，邁瑞與全球巨頭差距在哪里？

熊市，市場總是愿意為企業的下跌找原因，有人說：邁瑞未來幾年20%的業績增速，配不上當下40倍出頭的市盈率。

以邁瑞視角向天空仰望，其目標一定是全球器械巨頭美敦力。目前美敦力最新收盤市值約合9772.81億人民幣，對應的靜態市盈率為43倍左右。近5年來，盡管美敦力強壓強生和西門子成為全球第一，但實際上其利潤端處于上下波動的狀態，2021年凈利潤36.3億美元低于2017年的40.24億美元。

盡管邁瑞醫療體量小于美敦力，但基于如此穩健的長期穩健增長歷史數據，能說邁瑞配不上動態35倍的市盈率嗎？顯然也并不是合理的。

細化分析支撐邁瑞醫療增長的3條主要產線，表現出了十足的增長活力，可支撐公司未來穩健業績增長目標：

● 第一大業務生命信息與支持板塊2021年收入111.53億元（同比增長11.47%），占總營收44.14%（2020年比重47.12%），比重呈現下降趨勢。如果刨除近兩年疫情帶來業績爆發式的影響，該業務板塊增速不高。

● 第二大業務體外診斷是邁瑞近年增速最快的板塊，2016-2021H1年復合增速達23%，占營收比重亦從2020年的31%提升至2021年33.43%。2021年實現收入84.49億元，扣除抗疫相關產品后同比增長超40%。

● 醫學影像業務2021營收54.3億元，同比增長29.29%，營收比重的23%。

同樣，我們不能忽視邁瑞各個產線國內乃至全球市場地位的變化：

● 2021年，公司血球業務首次超越希森美康成為國內市場第一，當前市占率全球第三；

● 2021年，超聲業務首次超越進口品牌成為國內第二；

● 監護儀、呼吸機市占率均位于全球第三；

部分產線全球市場地位變化的背后，是公司的銳意進取。截至2021年底，邁瑞在海外設立了52家全資子公司，盡管海外地區整體收入的增長受到疫情產品需求的消退，但可喜的看到邁瑞之前中低端客戶為主的結構正在改變，目前已經突破更多的海外高端醫院客戶，比如在美國已經滲透了超過60%以上的醫院2021年，在歐洲突破了130家全新的高端客戶等。

更多海外高端客戶的滲透，不僅將支持邁瑞海外業務業績的提升，同時也將提升海外業務的總體毛利率水平。

全球化戰略將進一步被夯實。

3、第四曲線的打造、集采的達摩克斯之劍，影響了資金的情緒？

關于邁瑞的未來，市場或最關心的是繼生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大支柱業務后，誰將成為公司的“第四條腿”，或許將在四個培育的新業務中決出：微創外科、動物醫療、骨科、AED。

但從資金、資源的傾斜來看，隱隱有將希望寄托在骨科賽道上。武漢作為邁瑞骨科的產線基地，除了武漢邁瑞科技有限公司，還有全球第二大總部邁瑞武漢研究院，邁瑞前后幾次增資光谷基地，合計金額達45億元。

不難理解這一戰略傾斜。縱觀國際醫療器械巨頭，骨科耗材都是戰略布局的重要產品線，如美敦力、強生、史賽克等全球前十的醫療器械廠商，骨科業務營收貢獻巨大。以強生為例，2020年骨科營收高達77.63億美金，占醫療器械總營收的30%。

截止2021年底，邁瑞共計獲得5張二類注冊證，30張三類產品注冊證。盡管邁瑞骨科聚焦在關節、脊柱等領域，產品線種類不及國內老牌龍頭，但依舊以光腳者的身份，在國家關節集采、省際聯盟取得了一定的成績，短期公司未有存量產品被砍價的壓力。

但集采的情緒隱憂仍然存在，壓制著公司潛在增速最高的體外診斷業務。盡管安徽化學發光集采已落下帷幕，邁瑞也在本次集采談判中成功接替了羅氏換下來的50%市場，看似集采利好邁瑞的邏輯很順暢，化學發光有這一先例，但市場仍保持著未來監管層對全國市場進一步對價格“開刀”的警惕，這也是壓制“器械一哥”邁瑞股價的核心因素。

結語：邁瑞固然是優秀的，有理智的投資者都不會去否認這一點。但在這羸弱的市場環境下，下跌或許也不需要任何理由，沒有驚喜，或許就是最大的利空。