作者：財姥爺，編輯：小市妹

本周市場繼續走弱，跟中美兩國間出現罕見的利差倒掛現象不無關系。

本周一，美國10年期國債收益率升至2.76%，比中國10年期國債收益率高出0.01%，這是自2010年6月以來的中美10年期國債利差第一次出現倒掛。

中美利差倒掛的背后，是兩國不同的貨幣政策周期。美國當下正處于加息周期，而中國處于降息周期，兩國的無風險利率自然會逆向而行。

很多人擔心中美利差的倒掛，會導致外資從A股撤出，從而導致市場持續下跌。

這種邏輯從短期來講有一定合理性，但是中長期角度是很難成立的。決定中長期外資流向的，從根本上講還是估值和基本面層面是否具備投資價值。

從估值上看，A股核心資產滬深300的PE(ttm)只有12.3倍，PB只有1.46倍，都處于歷史最低的區域。我們用市盈率的倒數減去10年期國債收益率得到滬深300的風險溢價率，達到5.36%，處于歷史上最高的區域，相比美國都具備很大優勢。

而按照估值理論，中國10年期國債利率比美國低，意味著A股市場面對的定價之錨比美股更低，估值其實應該比美國更高才對。

從基本面上看，中國經濟在全球主要經濟體中仍處于領先位置，這是留住外資的核心因素。歷史經驗表明，2005年匯改以來，中國的利率出現持續下降，但是人民幣匯率卻是不斷升值的走勢，這說明外資并沒有因為利率問題而出走，吸引外資留在中國的，正是中國經濟遠高于美國的成長空間。

面對全球最活躍經濟體這么便宜的資產價格，外資真的舍得放棄嗎？

退一步講，就算外資大幅流出，我們也沒必要驚慌。外資在A股中占比不過2%左右，而國內的后備增量資金極其巨大，包括保險、產業資本、炒房資本、儲蓄資金等等，市場根本不缺錢，缺的是信心而已。

中國的資本市場，靠外資拉動顯然是不靠譜的，還是要靠中國人的努力和支持。何況，現在市場上有那么多便宜的優質資產，留給中國人自己不好嗎？

除了估值和基本面層面的優勢之外，通過持續的制度改革，近年來A股的市場環境也在不斷優化。

落實常態化退市制度，就是最重要的制度改革之一。按照政策部署，A股有望在2022年實施全面注冊制，而常態化退市，就是保證注冊制順利實施的重要一環。

過去很長一段時間里，A股的退市率極低。根據同花順問財的數據，A股成立30多年來，總的退市公司只有171家，其中很大一部分是吸收合并而形成的主動退市，真正因為表現不好而被動退市的公司幾乎可以忽略不計。

所謂的退市制度，在過去幾乎形同虛設。比如像連續虧損這樣的財務退市指標，完全難不倒精明的上市公司。賣點房子之類的資產、跟關聯方做點交易、或者政府給點補助，都足以幫助他們度過難關。市場上甚至還有一些專門做市值管理和殼資源維護的公司，通過關聯交易的手法，可以很容易地幫上市公司保住自己的席位。

如果沒有增加利潤的辦法，直接財務造假就行了，像存貨、應收賬款、在建工程這些財務科目，都是很容易做假的地方。比如一些水產公司，存貨都在水里，多少可能都是公司說了算，查起來確實也不容易。

審批制和退市風險極小的的制度環境，給A股市場帶了深刻影響。

一方面，企業一旦上市就會成為不死鳥，其殼資源就會具備極高的價值。一個只有十幾億市值的績差公司，光殼價值就遠遠超過市值，自然會具備較大的炒作基礎。這正是過去A股市場流行炒差、炒小，價值投資缺乏適宜土壤，市場容易暴漲暴跌的重要原因。

另一方面，只有上市沒有退市，造成A股市場供需嚴重失衡，長期慢牛和估值提升也難以實現。

與之相比，美股的退市率非常高，甚至每年上市的數量和退市的數量差不多，最近20年來，美股上市公司總數并沒有大幅增長。上市公司的新陳代謝和吐故納新，正是美股長牛、估值高企、價值投資盛行、優質公司層出不窮的關鍵原因。

對于常態化退市的重要性，A股監管層顯然有了清晰的認知和堅定的決心。

2020年底，號稱“史上最嚴”的退市新規出臺，設置了財務類紅線、交易類紅線、規范類紅線、重大違法類紅線，各種不符合上市標準的情形幾乎都被囊括其中。

其中最受關注的，是對財務造假設計了嚴格的退市量化指標：將造假年限由3年減少為2年；將造假比例由100%降至50%；造假金額合計數由10億元降為5億元。

2021年11月，更重要的實施細則來了，滬深交易所分別發布營業收入扣除指南，主要包括三方面內容：一是細化貿易、類金融業務扣除要求。二是明確“穩定業務模式”判斷標準。三是明確將非正常交易合并取得的收入進行扣除。

也就是說，與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入，以后都將從企業營收中予以扣除，上市公司過去常用的保殼套路以后很難行得通了。

最近3年，A股退市呈現出明顯的加速跡象，2019年退了12家，2020年退市20家，2021年退市23家，政策的效果和決心在市場中已初步表現出來。

全面注冊制的大環境下，2022年A股退市數量很可能會繼續創出歷史新高，截至4月15日，A股市場已有至少230家上市公司觸及退市預警線。其中有4家觸及交易類強制退市指標，14家觸及財務類退市指標，而觸及規范類和重大違法退市指標的公司都超過了120家。在當下年報披露季，投資者需要格外注意規避那些有退市風險的公司。

值得一提的是，隨著注冊制和退市常態化的深入推進，殼資源的價值不復存在，新股的炒作邏輯也隨之崩潰。今年上市的99家新股中，有57家公司已經跌破了發行價，創出十年來破發比例新高，其中破發超過30%的就有21只。

事實上，新股與次新股指數在早前經歷了巨幅上漲之后，從2016年11月開始出現持續下跌，跌幅超過70%，遠遠超過了大盤指數，這是市場風格變化的重要特征之一。

打新股曾經是A股市場獲得無風險收益的重要途徑，年化收益甚至接近10%，但是這樣的好機會估計以后是很難再出現了。中國的轉型和制度改革是全方位的，不僅在實體領域賺錢越來越難，在資本市場同樣如此。

周五盤后，央行降準了，此次降準為全面降準，共計釋放長期資金約5300億元。盡管同日稍早公布的4月MLF政策利率保持不變，但降準可能促使LPR報價行壓降點差，這意味著下周公布的LPR市場利率仍有下調的可能。

降準之外，國內油價本周也迎來了大幅下降。作為大宗商品之王，油價對CPI影響巨大，油價的下降，意味著我國通脹壓力下降，這也為我國繼續降息創造了有利條件。

歷史規律表明，宣布降準或者降息之后，市場其實并不一定會馬上上漲，很多時候都是沖高回落的走勢，一方面是有利好兌現的因素，另一方面是市場很容易把降準降息跟經濟衰退聯系起來。

但是從長期來講，貨幣政策一旦進入降息周期，資本市場的估值中樞就會不斷上移，企業盈利能力也會增長，最終可能會推動A股重回上升周期。

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