生產力、創新或定價權是企業生存的法寶。2022年迄今為止，地緣政治沖突和高通脹給市場帶來了波動，在今年剩余時間里，投資者也應為波動做好準備。盛寶銀行(Saxo Bank)預計，第二季度市場將出現“劇烈波動”，并就哪些公司能挺過這場波動給了一些建議。盛寶銀行首席投資官斯蒂恩·雅各布森(Steen Jakobsen)在該行發布的第二季度展望報道中稱，1998年長期資本管理公司(LTCM)在亞洲金融危機中破產后，“格林斯潘看跌期權”入場了，當美國股指下跌20%時，格林斯潘就會通過降息刺激經濟，伯南克、耶倫和鮑威爾也延續了“格林斯潘看跌期權”的操作，現在，由這種范式造就的市場正在發生變化。雅各布森寫道，俄烏沖突和新冠疫情給供應鏈造成的沖擊“加快了企業提高生產力的步伐，目前全球在能源、環境和資本方面都受到限制，在市場和政府在這樣一個環境中爭取投資資金之際，政策必須要更有利于價格發現機制和讓實際收益率轉為正值”。盛寶銀行認為，目前有三個周期同時影響著市場——疫情造成的持續供應緊張、俄烏沖突和“世界物理極限”，通脹上升和始于3月的美聯儲緊縮周期導致資產正在被重新定價。這些因素帶來的結果將是能源、國防、供應鏈多樣化方面的支出增加，隨著全球經濟準備迎接生產率的提高，實際利率將從負值轉為正值。

1、多個因素給股票估值帶來沖擊

在俄烏沖突爆發之前，股市就已經因大宗商品價格上漲和利率上行而承壓。沖突和制裁令全球陷入了一個不可預測以及非常不確定的環境。當未來變得更加不確定時，預防原則規定股票風險溢價應上升，股票估值隨之下降。 原材料、能源和工資等企業的投入成本不斷上升，不僅加劇了營業利潤率的波動，還會壓縮利潤率，2021年第三季度和第四季度的公司財報就已經體現了這一點。十多年來，實體世界投資不足（全球能源和采礦部門的資本支出處于歷史低位） ，而且在地緣政治緊張局勢不斷加劇的情況下，全球供應鏈將出現重新配置，增量投資可能會更高。各國央行嚴重低估了通脹壓力，全球經濟已經耗盡了全球化和先前投資帶來的好處。全球經濟顯然已經觸及實際極限，這正在造成通脹壓力。各國央行將不得不通過收緊金融條件（包括提高利率和提高未來現金流的貼現率）來減少需求。上述所有因素都將導致股票估值下降。盡管所有最重要的股票估值因素的矢量都指向負方向，但截至2022年2月，MSCI World Index仍然比1995年以來的歷史平均值高出0.9個標準偏差（相當于估值的第86百分位數）。盛寶銀行認為股票估值應該更接近歷史平均水平，以反映出不確定性的上升和建立增長和利潤率模型時遇到的困難，這意味著MSCI World Index還將再下跌10%到15%。

2、從巴菲特股東信中得到的啟示：生產力和創新就是一切

盛寶銀行股票策略主管彼得·加恩里(Peter Garnry)說：“地緣政治沖突和大宗商品市場陷入動蕩加劇了通脹壓力，股市進入了一個20世紀70年代以來未出現過的環境。高通脹本質上是對資本征稅，并提高了資本回報的門檻，因此通脹將以無情的方式過濾掉實力較弱和沒有生產力的公司。僵尸公司靠低利率和過剩資本茍延殘喘的日子已經一去不復返。"加恩里稱，只要看看20世紀70年代伯克希爾-哈撒韋董事長巴菲特寫給股東的信就知道了，巴菲特在信中指出，生產力、創新或定價權是企業生存的法寶。 加恩里說：“全球最大的企業是最后受到金融環境緊縮沖擊的，它們也擁有能在較長時間內把通脹轉嫁給消費者的定價權。”這意味著哪些靠低利率和過剩資本存活的僵尸企業將被淘汰。加恩里指出，衡量生產力的一種方法是看調整后的員工凈收入，其背后的理論是，企業規模變得越大，員工人均利潤(profit per employee)就越小。加恩里說：“如果一家公司試圖讓利潤最大化，那么通常會犧牲生產力，但在生產力上的損失可以通過規模經濟來獲得，這將提高總利潤的水平。”加恩里認為，在相對于規模來說生產力最高的公司排名中，排在第一的是蘋果(AAPL)。以下是其他一些在生產力和創新方面表現最好的公司，其中亞馬遜(AMZN)、微軟(MSFT)、雀巢(NSRGY)和Alphabet (GOOGL)位列前茅。盛寶銀行列出的生產力高、創新能力強的公司排名

資料來源：彭博、盛寶集團(Saxo Group)文 | 芭芭拉·科爾梅耶(Barbara Kollmeyer)編輯 | 郭力群翻譯 | 小彩版權聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2022年4月5日報道“A big shift is under way for markets, and old Warren Buffett shareholder letters point to which companies will survive”。（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）