記者丨曉敏

出品丨鰲頭財經（theSankei）

4月6日，祥生控股（集團）有限公司發布公告稱，2023年優先票據加速通知已觸發公司2022年到期2億美元10.5厘優先票據契約項下的交叉違約。

應公司要求，2022年優先票據將于2022年4月6日上午9時整起于聯交所暫停買賣，直至另行通知為止。

此外4月4日，祥生控股（02599.HK）發布公告，表示根據2023年優先票據契約，如違約事件已發生且持續，相關優先票據當時尚未償還的本金總額至少25%的持有人可通過向本公司及相關受托人發出書面通知，先不相關優先票據的本金、溢價以及應計未付利息將即時到期支付。2023年到期的12厘優先票據金額為2億美元。

其實祥生控股的債務問題并不是如今才浮現，3月21日，公司已經公告了未能按期支付2億美元債的1200萬美元利息。據了解，該筆2億美元債，也就是4月6日公司公告中提到的2億美元10.5厘優先票據。

快速擴張的后遺癥

“祥生控股美元債爆雷，也是當初快速擴張的后遺癥。”一位地產業資深從業人士稱，祥生控股的業績在2020年之前快速增長，但祥生是靠較為激進的措施換來的增長，“說白了就是不管什么錢都敢借，非標融資多，表外融資應該也不少”。

非標和表外融資對于房企、乃至諸多需要擴大規模效益來發展的行業來說，都是一把雙刃劍。這種融資方式比銀行等傳統渠道效率高，但利息率也更高。

房企在前景大好的時候肆意借貸，以求得大量囤地、大量開發、快速周轉，只要房子好賣，確實可以覆蓋相對較高的利息成本。但一旦行業步入下行周期，或者說一旦房子不好賣了，貸款又不好續了，此時巨額的利息就很有可能壓斷一個公司的現金流。

對于上述2億美元債的1200萬美元利息為何未按期支付的問題，祥生控股在公告中解釋稱，受宏觀經濟、房地產市場環境、金融環境及疫情等因素影響，集團流動性出現階段性問題，并未于寬限期屆滿前支付利息。

而對于如何解決，3月22日祥生控股曾稱，后續公司將根據銷售情況和交付計劃，優化工程工期，合理排布現金流。同時公司亦將針對企業資產進行盤點，對于優質資產或項目主動尋找合作方，盤活資源，提升可支配的在手資金，以應對當前的流動性風險。

但根據其4月6日依然處于違約且觸發相關債權停止交易的事實來看，目前祥生控股這筆美元債的利息應該還未還上。

而根據祥生控股2021年半年報，截至2021年6月底，祥生有息債務的462.11億元中，非標借款占51%，銀行和資本市場債務僅占49%。對于一家房企來說，這無疑是不健康的債務結構。

被多家機構調低評級

包括祥生控股在內，多家千億房企乃至更多的百億房企，為什么紛紛栽倒在美元債上面？

原因也很簡單，因為利率過高。

以祥生控股為例，目前公司有4只美元債，總規模6.21億美元，利率最高達13%，其中三只共計4.21億美元的美元債一年內到期。

“債務利息率快要趕上毛利率了，但不能不借，早年的借債是沒所謂，只要去化好一點都能還上，只要換來規模增長就是賺的。這兩年的話是另一種狀態，借就是晚一年爆雷，不借的話立即爆雷。換誰都得借。”上述從業人士稱。

春江水暖鴨先知，地產企業還債難機構先知道。

2021年10月，穆迪將祥生控股“B2”公司家族評級(CFR)以及發行債券的“B3”高級無抵押評級的展望從“穩定”調整為“負面”。

2021年11月，標普將其信用評級從“B”下調至“B-”；且將其美元債評級從“B-”下調至“CCC+”。

2022年1月，惠譽將祥生控股的外幣債務違約評級從"B-"下調至"CC"。

權益占比低，業績有注水嫌疑

2020年，祥生控股總銷售額為1306億元，但其中權益銷售額竟然只占60%，為781.68億元。

此外，2018年，祥生控股銷售額突破千億，達到了1070.6億元，但營收竟只有142億元。

究其原因，和不分良莠的借貸類似，祥生控股發展過程中經常采用合作開發模式，這種模式在行情好的時候可以實現公司規模的快速擴張，但銷售額有多少水分不好說。

“無論合作開發方出錢出地還是出其他資源，都可以將其視作一種投資，作用是減少己方投資額度，這樣原本開發一個項目的資金就能開發兩個乃至三個項目，這種做法在行情好的時候沒有問題，包括碧桂園（02007.HK）在內都會采用這種模式，但一旦行情不好，合作模式就意味著己方對項目的控制權分散，很難隨時處置變現，所以各大房企一般會控制合作開發的比例，但祥生控股明顯在這方面未加節制。”上述從業者如是說。

綜上，不管是非標債務過多的問題，還是權益占比過低的問題，其實都是快速擴張的歷史遺留問題。祥生控股當年從百億發展到千億規模只用了3年，但如今面臨窘境，是否是為當初的激進付出的代價？