導(dǎo)讀：今年3月底，乳業(yè)巨頭蒙牛交出了一份看似不錯(cuò)的年報(bào)——2021年?duì)I收881.41億元，同比增長(zhǎng)15.9%；歸母凈利潤(rùn)50.25億元，同比增42.6%。但若仔細(xì)研究，似乎還是能看出蒙牛有點(diǎn)“中年危機(jī)”的味道。伴隨著多年來頻繁收購(gòu)，蒙牛的營(yíng)收規(guī)模也在逐漸上升，但如今略顯“疲態(tài)”，是否其左手“主業(yè)經(jīng)營(yíng)”、右手“頻繁收購(gòu)”的發(fā)展模式遇到了瓶頸？
3月30日晚，乳業(yè)巨頭蒙牛乳業(yè)（02319.HK）公布了2021年年報(bào)，交出了一份不錯(cuò)的成績(jī)單：2021年?duì)I收881.41億元，同比增長(zhǎng)15.9%；歸母凈利潤(rùn)50.25億元，同比增42.6%。
不過要注意的是，這里有2020年受疫情影響，導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績(jī)基數(shù)較低的因素。如果和2019年相比，蒙牛2021年的營(yíng)收增長(zhǎng)了11.53%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)5.6%；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了22.43%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)10.65%。而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，全國(guó)規(guī)模以上乳制品企業(yè)的總營(yíng)收，2021年比2019年增長(zhǎng)了約10%，蒙牛2021年的營(yíng)收增長(zhǎng)和同期行業(yè)整體水平差不多。
可以發(fā)現(xiàn)，蒙牛2021年的業(yè)績(jī)看似不錯(cuò)，但無論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)，比起2019年并沒有高出很多；若從兩年復(fù)合增長(zhǎng)率看，算是低速增長(zhǎng)了。這還是在2020年12月底，蒙牛對(duì)基礎(chǔ)白奶提價(jià)4%-5%的背景下。
近年來主要乳企提價(jià)事件?資料來源：東方證券研究所
正常來說，乳制品的季節(jié)性不明顯，上半年、下半年的銷售都差不多。財(cái)熵梳理蒙牛近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除受疫情影響的2020年，公司2017-2019年，上半年和下半年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)占比均大致相當(dāng)。
但到了2021年，蒙牛下半年的營(yíng)收占全年比例為47.9%，而凈利潤(rùn)占比僅為41.4%。2021年下半年的業(yè)績(jī)似乎出現(xiàn)了“疲態(tài)”。
伴隨著多年來頻繁收購(gòu)，蒙牛的營(yíng)收規(guī)模也在逐漸上升，但如今略顯“疲態(tài)”，是否其左手“主業(yè)經(jīng)營(yíng)”、右手“頻繁收購(gòu)”的發(fā)展模式遇到了瓶頸？
收購(gòu)雅士利拖累自身
今年3月16日晚，蒙牛發(fā)布公告，稱正就雅士利(01230.HK)的股權(quán)及若干其他業(yè)務(wù)權(quán)益進(jìn)行討論，或會(huì)導(dǎo)致多項(xiàng)潛在交易，包括蒙牛向雅士利提出潛在附前提條件私有化要約。消息一出，一石激起千層浪。
股票私有化，簡(jiǎn)單來說是指上市公司控股股東把其他股東手里的股份買回來，擴(kuò)大已有份額，最終讓這家公司退市。看來，蒙牛是想繼續(xù)擴(kuò)大雅士利的持股比例了。
說到蒙牛和雅士利的緣分，還要追溯到9年前。彼時(shí)，是中國(guó)最大糧油食品企業(yè)中糧集團(tuán)入主蒙牛的第二年。
2013年6月，蒙牛向雅士利所有股東發(fā)出要約收購(gòu)。此次交易金額超百億港元，在當(dāng)時(shí)也是中國(guó)乳業(yè)史上最大規(guī)模并購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿芍螅膳３钟醒攀坷?6.58%的股份，成為第一大股東。
為了推動(dòng)雅士利的國(guó)際化發(fā)展，2014年，蒙牛引入法國(guó)達(dá)能集團(tuán)參與雅士利定向增發(fā)，最終達(dá)能以近43.9億港元拿下雅士利的25%股權(quán)，成為雅士利第二大股東；蒙牛依然為第一大股東，持股51%，也就是目前的持股比例。
有點(diǎn)諷刺的是，2013年的雅士利“收購(gòu)即巔峰”——被蒙牛收購(gòu)當(dāng)年，雅士利營(yíng)收達(dá)到38.9億元，此后業(yè)績(jī)開始下滑，2016年?duì)I收降到了22.03億元，直到2021年才以44億元的成績(jī)突破了2013年的營(yíng)收高點(diǎn)。
對(duì)比自身，雅士利雖然有了一些突破，但它已經(jīng)被頭部國(guó)內(nèi)企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩開了——公開數(shù)據(jù)顯示，2021年，君樂寶、飛鶴（06186.HK）的營(yíng)收均已突破200億元，達(dá)到203億元、227億元。而在雅士利被收購(gòu)的2013年，飛鶴的營(yíng)收還不及雅士利的2/3。
與此同時(shí)，雅士利的“江湖地位”也日漸衰落。據(jù)報(bào)道，2006年至2013年，國(guó)內(nèi)奶粉行業(yè)銷售榜單上，雅士利排在第六至第七的位置，而如今，行業(yè)前十榜單已經(jīng)沒有雅士利的身影。
從凈利潤(rùn)看，讓蒙牛滿懷期待的雅士利，卻一度成了“累贅”。被收購(gòu)后，雅士利的凈利潤(rùn)開始不斷下降，2016年甚至虧損了3.2億元，并引發(fā)了蒙牛商譽(yù)減值。雖然2019年、2020年凈利潤(rùn)恢復(fù)到1億元左右，但2021年再度陷入虧損，凈利潤(rùn)為-8130萬。
股價(jià)方面，雅士利在2013年達(dá)到巔峰后便開始了漫長(zhǎng)的“價(jià)值回歸”之路——股價(jià)從5.44港元（前復(fù)權(quán)）最低跌至不到0.5港元。即便按照私有化價(jià)格1.2港元，蒙牛此次的收購(gòu)成本也不高，最多準(zhǔn)備20多億港元即可，而2013年收購(gòu)雅士利的價(jià)格是3.5港元，總計(jì)耗資過百億港元。
“蒙牛對(duì)于雅士利私有化，第一，是因?yàn)檫_(dá)能在雅士利的股份要退出；第二，是雅士利的股價(jià)很低，它在港股不僅喪失了融資的能力，還要承擔(dān)高額的上市費(fèi)用。”乳業(yè)分析師宋亮對(duì)財(cái)熵表示，“私有化退市，第一個(gè)要解決達(dá)能跟蒙牛的股份問題；私有化后可以讓蒙牛奶粉體系重新梳理和整合，雅士利也不需要向資本市場(chǎng)去公告數(shù)據(jù)和存在一些壓力，完全可以按照自己的規(guī)劃和戰(zhàn)略去做；另外，不排除做好后再次上市的可能。”
宋亮認(rèn)為，如果雅士利真被私有化，或許不算壞事，反而可以擺脫資本市場(chǎng)的束縛，放手去干了。
四處出擊，搶占奶源
熱衷“買買買”的蒙牛，收購(gòu)當(dāng)然不限于雅士利，其“財(cái)大氣粗”的收購(gòu)方式，甚至讓業(yè)界嘆為觀止。
就在收購(gòu)雅士利的2013年，蒙牛宣布獲得現(xiàn)代牧業(yè)(01117.HK)27.9%的股份，成為其最大單一股東；2017年2月7日，蒙牛又以18.73億港元增持現(xiàn)代牧業(yè)16.7%的股權(quán)。交易完成后，蒙牛及其一致行動(dòng)人在現(xiàn)代牧業(yè)的持股比例增至37.7%。至此，蒙牛成為現(xiàn)代牧業(yè)的實(shí)控人。
2018年，蒙牛收購(gòu)了中國(guó)圣牧(01432.HK)旗下內(nèi)蒙古圣牧高科奶業(yè)有限公司（下稱“圣牧高科”）51%的股權(quán)，正式與中國(guó)圣牧聯(lián)姻；2020年1月，蒙牛又收購(gòu)了圣牧高科剩余的49%股權(quán)。同年7月，蒙牛通過行使認(rèn)股權(quán)證，持有中國(guó)圣牧17.80%的股權(quán)，成為其單一最大股東。
2021年7月，中國(guó)圣牧公告，公司單一最大股東蒙牛乳業(yè)的全資附屬公司Start Great收購(gòu)中國(guó)圣牧共10.46億股普通股，增持后，蒙牛通過Start Great持有中國(guó)圣牧總股本的29.99%。
奶源是各大乳企的必爭(zhēng)之地，現(xiàn)代牧業(yè)是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，中國(guó)圣牧則是國(guó)內(nèi)最大的有機(jī)原奶供應(yīng)商，蒙牛收購(gòu)這兩家企業(yè)的背后，是乳企奶源大戰(zhàn)的升溫。
有意思的是，現(xiàn)代牧業(yè)由蒙牛元老鄧九強(qiáng)創(chuàng)立；中國(guó)圣牧的創(chuàng)始人姚同山，曾是蒙牛的首席財(cái)務(wù)總監(jiān)。
除了上游的奶源，中游的酸奶、奶粉、奶酪企業(yè)也是蒙牛收購(gòu)的對(duì)象。
2010年，蒙牛以4.69億元收購(gòu)君樂寶乳業(yè)集團(tuán)51%的股權(quán)。這也是蒙牛較早的一筆大手筆收購(gòu)。彼時(shí)君樂寶主營(yíng)酸奶，是華北最大的酸奶生產(chǎn)基地之一，系列酸牛奶市場(chǎng)占有率居全國(guó)第四。君樂寶的“加盟”，將蒙牛的酸奶市場(chǎng)份額提升至30％以上。
2014年君樂寶的奶粉上市，讓公司進(jìn)入發(fā)展快車道——2017年君樂寶年?duì)I收達(dá)到102億元，成為繼伊利（600887.SH）、蒙牛和光明（600597.SH）之后，第四個(gè)營(yíng)收突破百億的國(guó)內(nèi)乳品企業(yè)。
可惜的是，君樂寶這塊“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，卻在2019年被蒙牛賣掉了。而出售君樂寶的“安慰獎(jiǎng)”是：40.11億元的售價(jià)，讓蒙牛在9年間賺了接近36億元。
這筆交易對(duì)蒙牛顯然是不劃算的。數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年，君樂寶為蒙牛貢獻(xiàn)的收入，占蒙牛總營(yíng)收的6.56%、7.59%、8.6%、9.6%。2018年君樂寶銷售收入130億元，同比增長(zhǎng)28%，其中奶粉業(yè)務(wù)銷售額突破50億元。按此趨勢(shì)，蒙牛本可通過君樂寶、雅士利實(shí)現(xiàn)對(duì)伊利奶粉業(yè)務(wù)的追趕。但蒙牛出售君樂寶后，原來的“雙輪驅(qū)動(dòng)”，只剩“獨(dú)輪”雅士利了。
蒙牛出售君樂寶的原因并未公開。但在2019年4月，河北省奶業(yè)振興工作領(lǐng)導(dǎo)小組曾發(fā)布《2019年河北省奶業(yè)振興工作方案》，明確了君樂寶股權(quán)改革的方向，文中提到“支持君樂寶在A股主板上市，拓展融資渠道”。外界認(rèn)為，君樂寶是為了獨(dú)立上市才“離開”蒙牛的。
或許是為了填補(bǔ)君樂寶離開后的奶粉市場(chǎng)，就在出售君樂寶的2019年，蒙牛轉(zhuǎn)身以14.6億澳元（約71億人民幣）收購(gòu)了澳洲有機(jī)嬰幼兒配方奶粉廠商——貝拉米。當(dāng)年9月，蒙牛公告稱，擬以每股12.65澳元的對(duì)價(jià)來收購(gòu)貝拉米所有股份，而當(dāng)時(shí)貝拉米的收盤價(jià)為8.32澳元。此次收購(gòu)對(duì)比當(dāng)時(shí)股價(jià)，溢價(jià)在50%以上，顯示出蒙牛對(duì)于發(fā)展奶粉業(yè)務(wù)的急切。
同樣是在2019年，蒙牛欲收購(gòu)日本麒麟在澳洲的一家乳品飲料公司——雄獅公司。但最終未能如愿，原因是沒有得到澳大利亞外國(guó)投資審查委員會(huì)的批準(zhǔn)。
雖然收購(gòu)雄獅公司碰壁了，卻擋不住蒙牛繼續(xù)擴(kuò)張的腳步。2020年，蒙牛盯上了主營(yíng)奶酪的妙可藍(lán)多(600882.SH)。
2020年1月，蒙牛耗資2.87億元，從妙可藍(lán)多的部分股東處受讓了2046萬股股份。此舉過后，蒙牛以5%的持股比例，成為妙可藍(lán)多的第二大股東；與此同時(shí)，蒙牛還以4.58億元增資入股妙可藍(lán)多的全資子公司——吉林廣澤乳品科技公司。以上兩項(xiàng)交易合計(jì)耗資7.45億元。
而這些，僅僅只是開始。
此后，蒙牛通過二級(jí)市場(chǎng)增持、非公開發(fā)行的方式，不斷增加對(duì)妙可藍(lán)多的持股。2021年年報(bào)顯示，蒙牛持有妙可藍(lán)多28.47%的股份，屬于公司控股股東。
蒙牛對(duì)于妙可藍(lán)多可謂是“執(zhí)著”，而妙可藍(lán)多也沒有辜負(fù)蒙牛的期望——2020年、2021年的營(yíng)收分別為28.47億元、44.78億元，同比增長(zhǎng)63.2%、57.3%。
值得注意的是，根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)家庭樣本組，在2021年中國(guó)奶酪品牌銷售額中，妙可藍(lán)多以30.8%的市場(chǎng)占有率超越法國(guó)百吉福，成為中國(guó)奶酪零售市場(chǎng)的老大。
收購(gòu)妙可藍(lán)多，可以說是蒙牛近些年來比較成功的收購(gòu)案例。
不難發(fā)現(xiàn)，蒙牛這些年的發(fā)展，在鞏固原有主業(yè)的同時(shí)，對(duì)于收購(gòu)擴(kuò)張的欲望也很強(qiáng)烈。不過，吃的太快、太多，也會(huì)“消化不良”。
并購(gòu)“后遺癥”顯露
上文說到，蒙牛收購(gòu)雅士利之后，雅士利表現(xiàn)不佳。
目前蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)主要靠雅士利和貝拉米，2020年、2021年，奶粉業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為45.73億元、49.49億元，占總營(yíng)收分別為6%、5.6%。奶粉營(yíng)收雖有增長(zhǎng)，但占比卻在下降，“新兵”貝拉米并不能替代“老將”君樂寶。按照蒙牛的持有權(quán)益，2018年君樂寶為其貢獻(xiàn)的營(yíng)收，約占總營(yíng)收的10%。
從凈利潤(rùn)看，2018年君樂寶為蒙牛貢獻(xiàn)了3.07億元。而2021年，蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)虧損11.13億元，離“恢復(fù)元?dú)狻边€有較大距離。
現(xiàn)代牧業(yè)近幾年也處于恢復(fù)元?dú)怆A段。現(xiàn)代牧業(yè)被蒙牛收購(gòu)的次年，2014年，達(dá)到盈利“巔峰”7.35億元后便開始下降，在2016-2018年甚至連續(xù)三年大幅虧損，凈利潤(rùn)分別為-7.42億元、-9.75億元、-4.96億元，直到2020年才恢復(fù)到2014年的水平。
妙可藍(lán)多雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，但它也有比較明顯的缺陷：
一方面，是公司體量小。2021年凈利潤(rùn)為1.22億元，按照權(quán)益比例，為蒙牛貢獻(xiàn)的僅有幾千萬元，對(duì)比蒙牛幾十億元的利潤(rùn)，簡(jiǎn)直是九牛一毛；
另一方面，妙可藍(lán)多自身經(jīng)營(yíng)方面也有“BUG”。比如說其毛利率雖然不錯(cuò)，但2021年凈利潤(rùn)率不到5%，前兩年甚至只有1%左右，可以說是“中看不中用”；而它的凈資產(chǎn)收益率僅有5%左右，單位凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的效益較低。
另外，蒙牛的不斷并購(gòu)，也會(huì)在財(cái)務(wù)上埋下隱患。
2013年蒙牛豪擲百億收購(gòu)雅士利后，讓其資產(chǎn)負(fù)債表上埋下一個(gè)“雷”——當(dāng)年商譽(yù)增加了52億元。
“商譽(yù)”，簡(jiǎn)單來說就是，上市公司收購(gòu)一個(gè)公司，收購(gòu)價(jià)超過該公司凈資產(chǎn)的那部分溢價(jià)，會(huì)被計(jì)入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里“商譽(yù)”這個(gè)科目。比方說一家凈資產(chǎn)為2億元的公司，花10億元去收購(gòu)，就會(huì)產(chǎn)生8億元的商譽(yù)。而如果收購(gòu)回來的公司經(jīng)營(yíng)不善，就要在評(píng)估后進(jìn)行商譽(yù)減值，即直接從凈利潤(rùn)上減去評(píng)估值。
由于雅士利的經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致蒙牛在2016年進(jìn)行了22.54億元的商譽(yù)減值，這直接導(dǎo)致蒙牛當(dāng)年的凈利潤(rùn)由盈利變?yōu)樘潛p。
而2021年年報(bào)顯示，蒙牛的商譽(yù)依然高達(dá)48.58億元，這是不定時(shí)的“雷”。
同時(shí)，不斷“買買買”，也讓蒙牛顯得有些疲憊。2021年，蒙牛的資產(chǎn)負(fù)債率為55.86%，負(fù)債率高企，意味著給企業(yè)融資、并購(gòu)的發(fā)揮空間縮小。而蒙牛561億元負(fù)債中，有270億元屬于有息負(fù)債，也就是說有息負(fù)債率高達(dá)48%。
過高的有息負(fù)債，會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，導(dǎo)致利潤(rùn)下降。2021年，蒙牛的融資成本為7.43億元，在公司的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目中，占絕對(duì)主力的液態(tài)奶，2021年的利潤(rùn)為50.89億元。蒙牛的融資成本，相當(dāng)于液態(tài)奶利潤(rùn)的15%左右，這是不低的比例。
財(cái)熵統(tǒng)計(jì)2017-2021年蒙牛各分部營(yíng)收發(fā)現(xiàn)：
一方面，各分部在2021年增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)，首先是有2020年基數(shù)偏低的因素；
另一方面，各分部的增長(zhǎng)，在某種程度上也暴露出一些缺陷——2021年，增長(zhǎng)較快的是冰淇淋和妙可藍(lán)多所在的“其他”分部，但二者體量都較小，拉動(dòng)有限；而奶粉營(yíng)收增長(zhǎng)僅有8%，且目前屬于虧損狀態(tài)；占大頭的液態(tài)奶同比增長(zhǎng)13%，但這是建立在提價(jià)的基礎(chǔ)上，若不再提價(jià)，液態(tài)奶的增長(zhǎng)是否會(huì)陷入瓶頸？
蒙牛2021年的業(yè)績(jī)看似不錯(cuò)，但細(xì)究的話，似乎還是有點(diǎn)“中年危機(jī)”的味道。
2017年，蒙牛總裁盧敏放提出，蒙牛要在2020年實(shí)現(xiàn)“雙千億”目標(biāo)——銷售額破千億、市值破千億。如今，蒙牛市值破千億實(shí)現(xiàn)了，但距營(yíng)收目標(biāo)還有一定距離。此時(shí)蒙牛想私有化雅士利、把奶粉業(yè)務(wù)做起來，看來還是很有必要的。
“蒙牛現(xiàn)在也在尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，奶粉想做但一直沒做起來。奶粉的毛利率相對(duì)較高，且層次多，像嬰兒配方奶粉的毛利率還是很高的，它是嬰幼兒的專業(yè)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品，如果把嬰兒配方奶粉打通，也可以做成人奶粉。”宋亮對(duì)財(cái)熵表示。
私有化雅士利，在某種程度上也能感受到——蒙牛有點(diǎn)焦慮。
內(nèi)容來源：?財(cái)熵
作者：曾錦泉